需求维持弱复苏态势，成本提高+错峰支撑价格继续上行

行业报告|行业研究周报 水泥 需求维持弱复苏态势，成本提高+错峰支撑价格继续上行 证券研究报告 2022年10月23日 分析师 鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003 分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001 分析师 武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002 联系人 林晓龙 联系人 朱晓辰 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 2 近期行业动态及核心观点： 近期水泥行业动态：上周（10.17-10.21）水泥指数下跌4.11%，跑输建材指数。1-8月水泥产量13.5亿吨，同比下滑14.2%，8月单月水泥产量1.92亿吨，同比下滑13.1%，降幅环比有所增加。上周全国水泥市场价格445元/吨，环比提高4.0元/吨。价格上涨地区主要有山西、江西、湖北、广东、广西、湖南和贵州，幅度20-30元/吨；价格回落区域为陕西，下调30元/吨。10月下旬，国内水泥市场需求维持弱复苏态势，华东、 华南地区需求表现相对较好，企业出货量保持在8-9成或正常水平，其他地区多在5-6成。尽管整体市场需求表现一般，但企业通过执行错峰生产措施，维持市场供需关系弱平衡，价格得以继续保持上行态势。 核心观点：水泥企业Q2业绩出现较大幅度下滑，缘于：1）需求端受地产新开工下滑影响较大，销量出现两位下滑；2）煤炭价格提高，使得成本压力提升，吨毛利下降。这其中南方水泥企业由于区域竞争加剧导致价格大幅回落，业绩表现更差，而北方水泥价格相对稳定。下半年来看，价格竞争已趋于缓和，企业提涨意愿较强，且受益于供给端错峰限产，9月水泥价格已经进入上行通道，预计吨毛利环比将会好转，南方地区价格弹 性更高，且我们判断下半年基建实物工作量有望加快形成，将支撑水泥销量同比逐步转正。 中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。中长期来看，新一轮周期或从21年 下半年开始，当前水泥基本面与估值或均处于底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有较高的投资性价比。 推荐成长性较优的【华新水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】、【垒知集团】。 证券代码证券名称 总市值 （亿元） 当前价 格 归母净利润（亿元） EPS PE PB 股息率 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 2019 2020 2021 600585. 海螺水泥 27.79 351.3 20.315.2 17.8 9.6 56.3 332.7 21.8 125.3 18.4 8.0 53.6 256.5 19.9 84.9 10.0 8.9 41.8 281.7 23.3 110.4 11.6 9.5 49.7 6.632.08 0.18 1.49 2.02 2.69 6.28 2.23 1.451.54 1.68 2.56 4.84 2.04 0.980.841.85 1.99 5.322.391.270.971.992.37 4.195.44 49.08 5.075.905.60 4.435.075.944.927.10 5.88 5.745.54 8.77 9.076.427.55 5.234.746.74 7.81 5.976.35 0.88 1.546.57 0.860.85 1.23 0.77 1.22 0.81 0.77 0.78 1.07 0.741.12 0.80 0.740.821.06 0.68 0.930.740.69 0.80 0.95 7.2% 8.0%5.9% 11.2% 4.3%8.0% 7.6%7.5%5.6%9.9%5.6% 7.2% 8.6%7.1%3.8%8.2%4.5%6.6% SH 1,473 000672. 上峰水泥 11.31 SZ 110 000877. 天山股份 8.59 SZ 744 002233. 塔牌集团 7.58 SZ 90 600449. 宁夏建材 11.90 SH 57 600801. 华新水泥 15.05 SH 316 注：表中市值数据截至2022年10月21日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所 风险提示：水泥需求大幅下滑、旺季涨价不及预期、骨料行业竞争加剧 需求：22年水泥需求下滑幅度在10%-15%，与地产新开工关系更强 水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。 1-8月水泥产量13.5亿吨，同比下滑14.2%，8月单月水泥产量1.92亿吨，同比下滑13.1%，降幅环比有所增加。稳增长目标下，需求仍有望恢复，核心看地产基本面恢复力度。全年来看，我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成较大拖累，基建发力可能性较大，但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面，我们估计22年水泥需求下滑幅度或在10-15%。 表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况 年份 基建投资同比增速 房屋新开工面积同比增速 水泥产量同比增速 2010年 18.5% 40.7% 15.5% 2011年 3.3% 16.2% 16.1% 2012年 15.3% -7.3% 7.4% 2013年 21.3% 13.5% 9.6% 2014年 21.5% -10.7% 1.8% 2015年 17.2% -14.0% -4.9% 2016年 17.4% 8.1% 2.5% 2017年 19.0% 7.0% -0.2% 2018年 3.8% 17.2% 3.0% 2019年 3.8% 8.5% 6.1% 2020年 0.9% -1.2% 1.6% 2021年 0.4% -11.4% -1.2% 2022年1-6月 7.1% -34.4% -15.0% 表：全国及各地区水泥产量增速情况及预测 全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北 2021年12月 -0.6% -1.6% -3.4% 3.5% 0.3% -8.1% 0.7% 2022E乐观 -5% -5% -8% -3.0% -3.0% -8.0% -5.0% 2022E中性 -7.2% -10% -10.0% -5.0% -6.0% -10.0% -10.0% 2022E悲观 -10.7% -12% -15.0% -8.0% -8.0% -15.0% -12.0% 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 供给：2022年全年错峰停产力度更大，部分省区仍继续错峰生产 全国部分省区10月份增加错峰停窑计划，以缓解不断上升的库存和燃料成本压力。 •山东、河北、河南熟料线计划10月份停窑10天，福建、湖南、广西、广东、四川等省区计划10-12月累计停窑30-35天，贵州计划10-12月停窑60天。山东库存压力较大，熟料线采暖季错峰时间提前到11月15日开始。 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 西北 陕西 2021.12.1- 2022.3.10 130 采暖季100天，夏季30天，其中8月1日至20日停窑20天。 2022.7-2022.9 甘肃 2022.8.25-9.20 15 兰州、白银地区水泥企业停窑15天。 青海 2021.11.1- 2022.4.10 180 采暖季120-150天。夏季30-50天，其中6月计划20天。全年不少于180天。 2022.6-2022.8 华北 河北 2021.11.15- 2022.11.14 180 采暖季120天，5月下旬10天，7月5-31日，共20-25天，8月停窑20天，10月14-23日全省停窑10天。 山西 2022.10.15-12.31 77 太原大气污染防治停窑 内蒙古 2022年7-10月 40 计划停窑每月不少于10天，电石渣企业包含在内。 华东 山东 2022.10.14-10.23 10 10月错峰停窑10天。全年计划停窑增加至190天。 山东 2022.11.15- 2023.3.15 120 采暖季错峰 江西 2022年 80 错峰停窑，一季度40天，梅雨（6月份）、酷暑（7-8月份）、环境敏感期或根据实际需要，错峰不少于30天。实际执行中，一季度40天，5月10-15天，6-7月15天。8月继续停窑10天。9月停窑5-7天。 江苏 2022年 70 1.1-3.31停35天，6.1-9.30停20天，其余时段15天。 浙江 2022年 67 全年不少于60天，其中春节停窑40天，梅雨高温季节20天。5-6月10天，7-8月10天。9-10月7天。 安徽 2022年 30-90 12月1日至次年3月31日（北片企业）、冬季和雨季伏天（南片企业）。A级企业自主安排，B级停30天，C级停60天，D级停90天。 福建 2022年 90 全年增加到90天。1-6月变更为60天，其中1-3月45天，4-5月7天，6月8天。7-8月20天。10-12月每月10天。2023年全年计划停窑130-140天。 图：当前西北、华北、东北、华东错峰限产情况 供给：2022年全年错峰停产力度更大，部分省区仍继续错峰生产 图：当前中南、西南地区错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 中南 河南 2022.8.25-9.14 20 错峰停窑20天 湖北 2022年 90 全年80天，一季度30天，6-7月15天，8-9月各停10天，11-12月15天。 湖南 2022年 135-150 全年错峰停窑原计划75天，实际执行中，一季度常德、益阳长株潭、衡阳停窑50天、其他地区45天。4-5月，省水泥协会要求省内企业自行安排停窑15天。6-8月33-43天，9月12天。10-12月30天。 广西 2022年 155 全年155天，一季度60天，二季度30天，三季度30天。9月26日至12月31日35天，其中9月26日起刚性停窑15天，11月停窑10天，12月停窑10天。 广东 2022年 80 全年增加到80天，1-5月50天，6月10天，7-8月20天。 西南 四川 2022年 150 全年145天。一季度50天。二季度35天。三季度40天。四季度20天，其中，6月计划停窑15-20天。7月停窑6天，8月停窑14天。9-10月15天。 重庆 2022年 150 一季度40-50天、二季度35天、三季度30天、四季度20-30天。其中，6月计划停窑15天。7-8月错峰停窑25-30天。9-10月15天。 云南 2022年 105-150 非协同处置的：一季度40天，二季度50天（4月20天，5月15天，6月15天），三季度50天，四季度10天。协同处置的：一季度28天，二季度35天，三季度35天，四季度7天。 贵州 2022年 200 一季度60天，二季度45天，三季度50天，四季度60天。 西藏 2022年 180 全年180天，其中一季度90天，5月30天 供给：未来水泥将纳入全国碳交易，小企业或面临生存危机 2020年水泥行业二氧化碳排放占整个建材行业比重达83%，是排放量最大的子行业，减排压力大。未来有望纳入全国碳交易市场，参考前期试点经验，配额计算方法可能以基准线法为主（实际产量*行业排放基准值*减排因子），意味着产能利用率高/排放更低的企业竞争优势更大，小企业被迫减产或购买碳汇，从全国7个地方试点运行情况看，近两年加权平均碳价约在40元/吨左右，而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨，且碳配额逐年收