三大业务齐发力，费用控制良好

公司研究/公司快报 2022年10月23日 买入-B(首次) 西部超导（688122.SH） 三大业务齐发力，费用控制良好 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月21日 收盘价（元）： 112.00 年内最高/最低（元）： 119.95/65.66 流通A股/总股本（亿）： 4.64/4.64 流通A股市值（亿）： 519.73 总市值（亿）： 519.73 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：1.85 摊薄每股收益：1.85 每股净资产(元)：13.11 净资产收益率：14.35 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 事件描述 2022前三季度公司实现收入32.67亿元，同比增长56.25%；实现归母净利8.58亿元，同比增长59.57%；毛利率为40.51%，同比下降2.78个百分点；净利润率为26.28%，同比增长0.55个百分点；EPS为1.85元。 事件点评 三大业务同步高增与费用控制促进业绩增长。在军工装备放量情景下，公司钛合金在高基数下高速增长、高温合金交付量提升、以及超导产品产能利用率的提升是推动公司业绩增长的主要动力；同时，在海绵钛等原料的上行压力下，公司通过费用控制实现净利率的提升，前三季度公司三项费用总额较去年同期下降1.10%，三费率为4.86%，同比下降2.8%个百分点。 Q3归母净利环比下降9.29%。Q3公司收入和归母净利分别为11.83亿元和3.06亿元，环比分别下降1.17和9.29%。下游军工行业企业付款结算周期较长且多以商业承兑汇票结算，2022年Q3公司应收账款+应收票据合计 37.58亿，同比增长40.41%，为收入的1.15倍，创上市以来新高，占总资产的比重为35.48%；存货为20.19亿元，同比增长35.96%，随着后期确认收入，公司增长无虞。 主业聚焦三大高端材料，竞争优势独特。公司三大产品分别为钛合金、高温合金和低温超导材料，其中钛合金和高温合金是军用航空和航天领域的两大主干材料。钛合金是当前公司主要收入和利润贡献者，主要应用于飞机结构件、紧固件和发动机部件等，公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一，为20系列军机棒材主要供应商，年内突破多项关键技术；高温合金是发动机和燃气轮机所需的关键材料，钛合金和高温合金分别占发动机材料价值比重为30%和35%左右，公司是国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，承担了国内重点国防装备用多个高温合金材料的研制任务，多个重点型号航空发动机材料已经通过了某型号的长试考核，交付量不断提升；公司也是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。 定增项目为后期发展蓄力。2022年1月公司通过增发募集资金20亿元，用于三大核心业务的扩产及增强研发，募资项目建成后将新增钛合金材料5050吨/年、高温合金1500吨/年以及MRI用超导线材产能1250吨，届时公司钛合金、高温合金、超导线材产能分别达到10000吨、6000吨和2000吨，后续发展动力充足。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 投资建议 预计公司2022-2024年EPS分别为2.38\2.87\3.28元，对应公司10月22日收盘价112元，2022-2024年PE分别为49.6\41.1\35.9倍，首次给予“买入-B”评级。 风险提示 项目建设、投达产不及预期；海绵钛等原材料价格上涨超预期；军工需求不及预期、、产品价格调整滞后压缩利润空间。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,113 2,927 4,251 4,850 5,537 YoY(%) 46.1 38.5 45.2 14.1 14.2 净利润(百万元) 371 741 1,102 1,331 1,523 YoY(%) 134.3 100.0 48.7 20.7 14.4 毛利率(%) 37.9 40.8 41.4 45.3 45.3 EPS(摊薄/元) 0.80 1.60 2.38 2.87 3.28 ROE(%) 12.8 13.7 18.0 18.3 17.9 P/E(倍) 147.6 73.8 49.6 41.1 35.9 P/B(倍) 19.5 10.2 9.1 7.7 6.5 净利率(%) 17.5 25.3 25.9 27.4 27.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4089 7096 11548 11147 14714 营业收入 2113 2927 4251 4850 5537 现金 471 2597 4723 5389 6153 营业成本 1312 1732 2489 2653 3026 应收票据及应收账款 2116 2715 4301 3703 5434 营业税金及附加 23 29 28 45 50 预付账款 10 29 27 36 36 营业费用 35 51 26 30 34 存货 1139 1599 2336 1858 2925 管理费用 146 126 162 184 210 其他流动资产 353 157 161 160 165 研发费用 131 186 234 281 315 非流动资产 1451 1662 2448 2707 2960 财务费用 60 24 53 95 99 长期投资 99 149 206 264 323 资产减值损失 -59 -39 -24 -71 -85 固定资产 1008 1038 1705 1932 2157 公允价值变动收益 9 5 4 5 6 无形资产 173 189 166 144 123 投资净收益 7 14 7 8 9 其他非流动资产 171 287 371 367 357 营业利润 416 852 1247 1504 1731 资产总计 5540 8758 13996 13855 17673 营业外收入 7 0 3 4 3 流动负债 2000 2581 7119 5938 8583 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 1033 1001 5009 4051 5985 利润总额 423 852 1249 1507 1734 应付票据及应付账款 651 1061 1399 1223 1767 所得税 53 106 156 189 217 其他流动负债 315 519 711 665 830 税后利润 370 745 1092 1318 1517 非流动负债 653 734 806 724 627 少数股东损益 -1 4 -10 -12 -6 长期借款 383 446 518 436 339 归属母公司净利润 371 741 1102 1331 1523 其他非流动负债 270 288 288 288 288 EBITDA 572 958 1413 1741 1997 负债合计 2653 3315 7925 6662 9211 少数股东权益 78 83 73 60 54 主要财务比率 股本 441 464 464 464 464 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1755 3718 3718 3718 3718 成长能力 留存收益 608 1173 1736 2256 2941 营业收入(%) 46.1 38.5 45.2 14.1 14.2 归属母公司股东权益 2809 5361 5999 7132 8409 营业利润(%) 152.0 104.6 46.3 20.7 15.1 负债和股东权益 5540 8758 13996 13855 17673 归属于母公司净利润(%) 134.3 100.0 48.7 20.7 14.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 37.9 40.8 41.4 45.3 45.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 17.5 25.3 25.9 27.4 27.5 经营活动现金流 -222 227 -629 2400 -306 ROE(%) 12.8 13.7 18.0 18.3 17.9 净利润 370 745 1092 1318 1517 ROIC(%) 9.8 10.9 9.7 11.7 10.6 折旧摊销 100 109 123 167 197 偿债能力 财务费用 60 24 53 95 99 资产负债率(%) 47.9 37.8 56.6 48.1 52.1 投资损失 -7 -14 -7 -8 -9 流动比率 2.0 2.7 1.6 1.9 1.7 营运资金变动 -805 -667 -1887 833 -2104 速动比率 1.5 2.1 1.3 1.6 1.4 其他经营现金流 60 29 -4 -5 -6 营运能力 投资活动现金流 -343 -98 -899 -414 -435 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.3 0.4 筹资活动现金流 232 1958 -354 -363 -431 应收账款周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 应付账款周转率 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.80 1.60 2.38 2.87 3.28 P/E 147.6 73.8 49.6 41.1 35.9 每股经营现金流(最新摊薄) -0.48 0.49 -1.35 5.17 -0.66 P/B 19.5 10.2 9.1 7.7 6.5 每股净资产(最新摊薄) 6.05 11.55 12.93 15.37 18.12 EV/EBITDA 96.9 55.9 39.4 31.0 27.5 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基