行业进入下行周期，彰显龙头差异化竞争优势

事件：公司2022年前三季度实现营收161.02亿元（+16.38%），归母净利润55.17亿元（+28.17%），扣非归母净利润35.97亿元（-8.86%）；其中Q3实现营收 41.93亿元（-20.53%），归母净利润13.11亿元（-23.21%），扣非归母净利润7.67亿元（-46.53%） Q3海内外需求双弱，价格进入下行周期：2022年三季度，国内多地疫情反复，高温限电等因素导致需求恢复缓慢，公司整体销量受到影响，根据卓创资讯数据，行业库存从6月末的44.71万吨上升至9月末的约70万吨，以主流厂家2400tex缠绕直接纱均价为例，22Q3平均价格为5107元/吨，同比回落约15.4%，环比回落约16.6%，价格呈下行趋势；根据海关统计数据，1-8月份我国玻纤粗纱出口约 53.3万吨，同比增长27.94%，其中8月份出口同比下滑31.55%，海外出口的下滑加速了Q3行业供需失衡。从我们跟踪的22-23年行业扩产规划来看，22年粗纱新增产能约60-70万吨，预计23年会投产的产能约30-40万吨；23年细纱基本无新增产能；因此，当前价格回落至行业周期底部，新一届中央领导履新后，明年国内经济有望逐步恢复，玻纤作为典型顺周期品种，明年供需有望重回紧平衡。而巨石持续降本增效提升竞争力，粗纱及细纱成本优势明显，产品结构持续优化支撑公司盈利稳定。同时，随着公司无铑及低铑漏板技术的进步，择机出售库存的贵金属，前三季度公司资产处置收益为21.92亿元，主要是贵金属的销售所得（Q3末铑粉价格在3000元/克以上），增厚公司业绩。 Q3电子纱价格底部震荡，巨石产能稳步扩张：二季度电子纱及电子布价格止跌回升，根据卓创7628主流电子纱均价计算，7月电子纱价格约9700元/吨，同时电子布含税价格约4.25元/米，电子布价格8-9月份又逐步回落3.6-4.05元/米，公司 Q3电子纱整体销量也受到海内外需求低迷的影响，环比有所下滑。我们认为，电子纱价格的快速回落以及疫情影响进一步压制中小企业生存空间，遏制行业无序扩 张，而巨石成本优势依旧明显，产能扩张实现以量补价，公司第三条10万吨电子纱配套3亿米电子布生产线已于6月中旬投产；同时公司拟对年产3万吨电子纱生产线冷修技改，技改完成后，该电子纱生产线年产能将提升至5万吨（配套生产1.6亿米电子布）；而年产1.5万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线暨年产5000万米电子布生产线将停止生产。全部项目完成后，公司的电子纱产能将达到27万吨，产品结构进一步优化。 Q3毛利率同比大幅下滑，环比小幅增长。公司Q3整体毛利率为33.92%，同比下降11.53个pct，环比提升2.61个pct，同比回落主要是粗纱及电子布价格大幅下降，同时受外部宏观影响下能源价格以及原辅材料价格上涨，导致玻纤及制品的成本有所上涨所致。Q3期间费用率为9.06%，同比下降2.65个pct，主要是受汇兑损益影响，财务费用减少以及管理费用下降所致。公司管理水平依旧不断提升，为持续降本增效提供支撑。 产能稳步扩张，巩固龙头地位:上半年公司第三条10万吨电子纱及配套建设3亿电子布以及成都基地15万吨短切原丝投产，桐乡基地4万吨技改5万吨完成；同时埃及基地8万吨技改12万吨、新建一条12万吨粗纱生产线项目正在建设中，预计22年底将陆续投产；公司启动九江基地2期40万吨智能制造生产线建设，预计分别在23、24年相继投产，桐乡基地12万吨技改20万吨生产线开始启动，预计公司产能保持每年新增20-30万吨，进一步提升行业市占率；我们认为，公司的规模优势、产品结构调整能力及精细化管理将使得公司更具α属性，将降低周期波动带来的影响，巩固龙头地位。 积极扩张原材料产能，巩固成本优势：巨石集团九江有限公司拟实施玻璃纤维智能制造基地建设项目，为配套新基地项目建设，满足生产用钙质原料需求，巨石九江子公司九江钙业拟投资建设年产20万吨玻纤级氧化钙及7.5万吨碳酸钙环保新材料智能深加工项目。氧化钙和碳酸钙是玻璃纤维生产的重要原料，目前，九江钙业共有两条合计年产8万吨玻纤级氧化钙和一条年产2万吨高品位碳酸钙生产线，届时投产后九江钙业玻纤级氧化钙将达到28万吨，碳酸钙将达到9.5万吨。公司积极扩张原材料产能，进一步巩固成本优势，不断降本增效提升核心竞争力。 投资建议：由于玻纤价格下行，我们调整2022-2024年公司业绩分别为66.9、 56.54和65.58亿元，对应EPS分别为1.67、1.41和1.64元，对应PE估值分别为7.56、8.94和7.7倍；维持“买入”评级，调整目标价区间为21.15-25.38元。 风险提示：行业新增供给超预期，全球经济持续下滑拖累需求，原燃料价格上涨超预期。 股票数据 财务报表分析和预测