对话景顺长城固定收益部总经理彭成军20221020

能否谈谈您是如何着待投资的？ 我觉得投资要认知每一类资产，比如说固定收益、权益、外汇、衍生品等等，每一类资产都有自已独特的风险收益特征和运行规律。大家最熟悉的是权益和固定收益两类资产，那么这两类资产的风险收益特征和运行规律，又有什么不同呢？ 权益资产有几个重要的特点和规律：1）从历史统计的规律看，权益资产的长期收益率较高；2）权益资产的收益率，和企业经营的基本面关系更大一些；3）对权益资产的定价，一方面是和自身盈利质量相关，另一方面和市场对企业未来的信心相关。估值层面，包含了很多因素，是看不见摸不着的。 对于一个基金经理来说，他能够看清楚的是企业自身经营状况，这是客观事实。但是要判断清楚估值，有点类似于博奔，和各方面因素有关，包括市场的资金面、交易结 构等。 所以决定权益资产最后价格的，既有基于客观事实的部分，也有基于看不见摸不着的 因素。这让权益投资更像是社会科学，要把握许多看不见摸不着的东西。 讲完了权益资产，我们再谈谈固定收益资产。相比于权益资产，固（星球/公众号：合合纵纵投研）定收益投资更像是自然科学。我们抛开市场的涨跌或者宏观经济的波动，只看资产收益本身，如果只考虑持有至到期，不考虑市场波动因素，根据票息公式，其实在买入的那个时刻，你未来的收益就已经确定了（在不考虑风险的前提下）。 出来的。就是5%每年乘以10年。这里面的收益率，没有掺杂任何博奔因素，所以更 像是一种自然科学。这意味着，对债券资产的投资框架，需要用更多理性的思维来 做。 那么接下来，能否聊聊您在固定收益上的投资框架？ 前面提到，固定收益投资，更像是自然科学，但也要涉及到一部分人文科学的部分，这就是市场的波动，会导致债券的估值发生变化，而估值的变化，会对债券投资的收入分布产生影响。 跌到0%，相当于把区间收益率里面的50%在第一年就给你了。假设后面市场又好起来了，收益率从0%变成了5%，相当于你第一年赚的50块，到了第二年又亏回去了。所以，宏观层面是债券收益波动的主要来源。 我把自已的债券投资框架按照优先级分为五大部分：久期、期限结构、相对价值、交 易、利差， 久期是最重要的策略，和经济运行、货币政策松紧有明显的相关性，需要对宏观经济做出一定的判断。在市场持续处于利率下行状态下，久期就要更长一些，在利率上行阶段，久期就要更短一些。这就是债券投资中，和社会科学结合最多的部分。当然，我们也会用数量的统计工具，从自然科学的角度做研究。 期限结构、相对价值、交易、利差，这几大策略在方法论上会更确定一些。 以债券的相对价值为例，先通过定性层面把不同债券的流动性、收益率、期限等特征算出来。就好像对比两个人谁更好，先把这两个人的各方面特点刻画出来。然后，再根据自已的性格或者偏好进行选择。我们在做相对价值策略时，也会根据组合的要求构建一套统一的体系标准。按照这套标准，把不喜欢的债券剔除掉，把喜欢的债券纳 入到组合。 这五个不同的策略，你如何结合市场和产品的特征进行应用呢？ 首先，优先级的排序基本上不会变化，即久期、期限结构、相对价值、交易、以及利 差。 其次，不同市场状况下，不同的策略会有各自表现，这里面有大量的自然科学成分， 相当于是一种真理，可以写进教科书的那种真理。 在真理之外，还会出现一些定理，也就是在不同的前提假设下，会有不同的应用。比 如说在久期在我们的架中是第一位的，类似于数学中的Delta，是一阶导数。但是在 低波动环境中，久期的作用就没有那么大了，在今年1到4月的时候，市场的波动区间很窄，这时候我们看到一个低久期组合和一个中等久期组合，呈现出现的收益率差不多。可能两个基金经理对久期的判断有差异，但最后呈现了相似的投资收益，说明这个阶段久期因素在整体投资框架中的重要性在发生变化。 相对价值有点类似于相亲，一位男士长很帅，另一位男士性格好，到底要和谁去相亲呢？这就需要两点：1）对资产（即这两位男士特征）的优缺点进行比较清晰的刻画；2）建立一定的评价标准（是外形权重更高，还是性格权重更高） 交易策略，更多是基于历史上的一些规律和市场结构。比如说一般到了季度末资金面会紧张，那么资金面紧张市场大概会有一种什么表现。我们对交易策略的要求是，要符合数理统计的规律，也要符合金融市场参与者的行为因果可论证。 我们所有的策略，无论是久期、期限结构、还是交易，除了符合数理统计的规律外，还要有经济学的解释。既要有自然科学上的解释，也要在人文科学上说得通。这样，才能形成一个比较好的策略。 宏观经济的波动性这些年在变大，导致过去的一些体系不再适用，那么您的框架是如 何应对当前的宏观特征？ 首先，我们要研究哪些是市场的主要矛盾，哪些是次要矛盾，尽量在不同的经济阶段 去把握主要矛盾。 其次，要把握大的宏观背景下，一些特有的市场状况。比如说当利率市场化进程没有那么快的时候，央行更多愿意通过数量化手段进行流动性的调控。随着利率市场化的进程加快，央行更多会从价格和数量调控相结合的方式来做。宏观环境的变化，就要求我们把投资框架去做一些进化。 我记得刚开始在银行做投资的时候，主要就是町着银行信贷这一个指标。一般银行信贷很好的时候，债券市场表现就不会太好。因为银行信贷好了，投债券的钱少了，收益率就会上得比较多。 后面，随着央行货币调控方式发生改变，信贷数据的重要性相对下降，而社融指标的重要性提高了。因为一些贷款是以各种非标的形式出现，不包含在一般贷款中。这里又派生了影子银行等，所以观察信用货币派生的指标变得更加丰富。 再举一个例子，过去央行看通胀水平，主要通过CPI指标。到后面CPI指标波动幅度变 小了，核心CPI数据不怎么动了，这时候PPI指标就和央行的决策关联度更高了。 事实上，投资框架体系必须随看市场持续的进化，需要不断去理解市场内在逻辑并解 构发生了什么变化，甚至市场参与者的结构变化，也会对投资体系带来影响。我们做 投资，不能只停留在某一个历史规律中。 转债是债券投资中很重要的一类资产，能否谈谈这类资产上，您是怎么做投资的？ 目前整个转债资产的容量已经达到了7000-8000亿，相比于三年前的体量大了很多。 但是如果和固定收益类的整体规模相比，转债的市场容量还是有限的。从转债的持有 结构看，有比较大比例在非活跃持有人手里，导致一批可转债的流动性是比较差的。 这些特点，都导致了转债资产有比较独特的波动特征：估值提升和回归较慢。所以我们看到转债涨起来的速度是比较慢的，但是跌起来会比较凶。估值即便出现了泡沫，还是会受到强趋势的影响，不会一下子回归，可是一旦估值回归的话，因为流动性比 较差，容易出现快速下跌。有可能赚了一年估值抬升的钱，一个星期就全部跌回去 了。 对于固定收益投资来说，我们持有人整体的风险偏好比较低，而转债的风险收益特征，相比其他固定收益类资产显得有些特殊。转债的潜在预期回报率，显著高于各类固定收益资产，但转债的波动率，也显著高于其他固定收益资产。这意味着，单独持有转债资产，对于低风险偏好的客户来说，持有体验可能并不好。 从转债资产的特征中，我们更多会把转债作为固定收益组合可选的的投资标的之一， 司的基本面研究可能是退而求其次的。 我会比较相信市场上具有统计规律的一些打法，比如说市场上曾经流行的“双低策略” （低价+低溢价率）。在90%以上的情况下，转债的收益率都能明显超越其他固定收益 类资产。还有基于溢价率的投资策略，也能体现出不错的风险收益特征。 我们并不是用单一策略去做转债，而是把握转债在不同阶段下，什么样的打法更有效。对每一个策略的内涵需要做分析。其次，用组合搭配的方式，把转债的高波动性特征规避掉。力争使转债发生回撤的时候，对组合的影响变小一些，减少对持有人造成不好的持有体验。 为什么可转债投资中，择时那么重要，能否再谈谈？ 我们把转债看成是一个带有权益属性的资产，虽然自下而上看不同券种之间有非常显著的收益差异性，但如果把转债和纯债去比较，你会发现这两大类资产的风险收益差异很大，也导致了对转债来说，自下而上选债券就相对不那么重要了 从历史数据看，几乎95%以上的转债持有期收益都显著高于其他类型的债券，那么我 们可以相对确定地说，转债的长期预期回报率是高于其他债券资产的 但是另一方面，转债也会阶段性出现很高的溢价率，这个溢价率并不符合资产本身的 定价。毕竟对于一个8万亿公募基金的债券市场来说，7000亿规模的转债容量还是比 较小的。而且，有些债券基金由于无法投权益资产，就只能去投转债资产。 我们可以把高溢价率看做股票市场的高估值，到最后高估值一定会回归的，虽然不排除能支撑一段时间。那么大概率来看，不合适的价格介入高溢价率的转债最终也会亏钱。这里面的矛盾就是，即便概率上来看中期一定会亏钱，短期也有一定的合理性。我们就通过开发的策略，去控制高溢价率回调时带来的回撤，提高投资这类资产的风险收益比。 在这个过程中，既要相信规律，也要对仓位进行控制。 这些年债券资产的风险因素很多，有自上而下部分，也有自下而上部分，您是如何去 获取收益的？ 坦率说，过去五年债券资产基本上是在一轮系统性的牛市中，除了2020年4月到年底 的这一个阶段是系统性熊市。在一个系统性的牛市中，纯多头策略的债券基金，一般来说是能获得不错的收益。当然，我因为对各类资产都比较了解，投资收益更突出一些。而在系统性的熊市中，我们这些有最低仓位限制的纯多头基金，又不太容易规避，可能也会出现回撤。 其次，我比较看重产品本身的属性。既然我们管理的属于相对较低风险产品，那么就 要在努力帮助客户控制住回撤，这个可能比博取收益更重要一些。我之前在银行做自营的时候，养成了一个比较好的习惯，一旦市场发生一些风险事件时，会主动去降低仓位或者调整持仓结构。 ， 接下来想聊聊关于您的超额收益，公募基金相比于银行端，有着天然的负债端劣势，您来到公募基金后，是如何去获取超额收益的？ 我觉得超额收益来自三个认知：认知资产、认知产品、认知负债。 首先，我们要认知资产。我比较幸运，在银行从业的前六年时间，基本上把各类资产都看了一遍，包括外汇、衍生品、债券、以及外汇和债券相关的衍生品。在这个过程中，我对各类资产都做过实盘投资，形成了一定的专业优势。 其次，我们要认知产品。在银行做投资的时候，产品特征和公募基金有些不同。在银行，我们管理的产品没有持有人负债端的影响，主要是完成每年内部的收益考核目标。来到了公募基金后，理解产品的特征变得更加重要，因为背后有持有人的投资目标各不相同。我们拿到一个产品，先要理解这个产品的定位是什么，希望解决了持有人什么问题？不同风险收益特征的产品，持有人对于回撤的容忍度也不同。 最后，我们要认知负债。我们的持有人是普通的个人投资者，那么要让持有人满意，仅仅做出收益是不够的，还需要有比较好的过程管理。根据不同的负债端特点，做好相匹配的投资定位。 我以前在银行做自营的时候，会有一个负债端止损的概念。管理公募基金，更要对负债端理解清楚。否则，在业绩不好的时候，会出现客户的赎回，导致你被迫要卖出债券，产生的冲击成本可能进一步拖累业绩。 权益市场的交易结构中，非专业的散户会给专业机构贡献超额收益，但是债券投资都 是机构和机构之间交易，您是超额收益是不是意味着某些方面做得比别人更好？ 债券投资是一个勤奋+智慧两方面的范畴。勤奋意味着你比别人多付出一份努力，就能得到多一份的回报，这点和股票市场投资非常不同。你投资股票，如果方法不对，再勤奋也不一定有效果。所以，多付出一些勤奋，是能帮助我多实现一些收益的 其次，前面也提到要不断迭代自已的投资框架。市场永远是在变化的，现在的债券投资，和十年前的债券投资从方法论和市场关注侧重点上已经完全不一样。我觉得自已的优点是，比较能够去倾听市场参与者的声音，了解他们逻辑框架，如何去理解市场的。相比于故步自封在原有的框架中，我更愿意去理解市场目前是怎么想的，相信市场的一些判断是有道理的。 最后，这些年来超额收益确实在收窄，也就是变得“越来