固收点评：美债定价的左侧逻辑推演——全球资产锚解读系列1

固收点评20221023 证券研究报告·固定收益·固收点评 美债定价的左侧逻辑推演——全球资产锚解读系列1 观点 美债核心结论：2022Q4美债10Y看向4.5%，2023H1看向4.5-5.0%，趋向筑顶，左侧配置价值凸现，2023H2伴随中美、美欧、美日货币政策错位修复，滞胀格局边际缓解，全球经济或迎来一波反滞胀为主线的“小阳春”，利多股、债资产，其中美债10Y或存在100bp的调整空间。 对于思考美债后市走势，把握两个节点很重要，一个是通胀拐点（即核心通胀下行成势的时点），一个是联储拐点（即联储转鸽的时点）： 通胀拐点如何确认？我们认为在2023年1-2月确认。具体来看（1）考虑到二手房供给释放不足、新房在建数量创新高、成本下降带来的下游定价下降存在滞后等因素，判定核心通胀或存在超预期的韧性，预计核心通胀峰值出现在2022年11-12月，进一步这意味着市场确认连续2-3 个月的核心通胀下行—即市场确认通胀拐点—或需等到2023年1-2月； （2）市场对通胀拐点的确认，将领先于联储对通胀拐点的确认，这种情绪会先于联储调整作用于资产价格，美股美债都会得到一定的支撑，美元回落，黄金走升；（3）但市场情绪的变化都不构成趋势性投资机会，我们认为在通胀拐点和联储拐点（即联储转鸽的时点）之间，还存在一个震荡期，这个震荡期内最明显的特征是融资条件预计将进一步收紧，具体体现在：a.美股进一步下行，成长股下行幅度大于价值股；b.美债进一步下行，但收益率短端上行幅度大于长端，倒挂加剧，久期呈现出稀缺性，逐渐具备配置价值；c.需要强调的是，美股、美债的进一步下行不是融资条件进一步收紧的结果，而是融资条件进一步收紧的具体表现，不下行就不等于融资条件收紧。 联储拐点如何确认？我们认为在2023年4-5月确认。具体来看（1）我们之所以认为会等到2023年年中，一方面是由于联储需要非常明确地看到通胀下行，这意味着或需要看到3-4个月（滞后于市场）核心通胀 连续的下行才可以；另一方面，考虑到在本轮加息周期中前瞻指引这一政策工具的失灵，我们不认为联储有能力在2023年3月21-22日议息 会议上释放转鸽的指引，而倾向于在2023年5月2-3日议息会议上“突然”转鸽，因此拐点将晚于在前瞻指引政策有效时的节点；（2）伴随联储拐点出现，融资条件将不再进一步收紧，因此我们判断美债10Y将在这一期间趋向筑顶（更为重要的是TIPs10Y也将趋向筑顶）；（3）伴随联储货币政策转鸽，中美、美欧、美日货币政策错位修复，滞胀格局边际缓解，全球经济或迎来一波“小阳春”，美债2022H2暂不言结构牛。 对于思考美债的顶部区域，把握两个结构很重要，一个是利用期限利差的周期性，一个是利用费雪拆分： 为何认为4.5-5.0%是美债10Y顶部区域？首先鉴于（1）10Y-3M这一指标的高度周期性，我们认为本次周期底部也将位于-50bp上下；（2）美债3M同政策性利率FFR亦步亦趋的关系，判断美债3M基本等价于判断政策性峰值，我们认为相比较于Fedwatch，联储后续路径边际上还 有偏鹰的一定空间，基线判断11月+75bp，12月+75bp，2月+50bp，3月+25bp，5月+25bp或零，合计225-250bp，FFR对应指向5.25-5.5% （以225bp做计算）；（3）利用期限利差的底部来倒推美债10Y的顶部，即4.75-5.0%。其次鉴于（1）通胀预期BEI10Y或稳定在2.0-2.5%，呈现一定的粘性特征；（2）实际利率Tips10Y是近期影响美债10Y波动的决定性因素，参考2003-2008年扩张周期时震荡中枢在2.0%，震荡区间在1.5-2.5%的特征，可利用费雪方程加和计算美债10Y的顶部，即4.5%-5.0%（以BEI10Y=2.5%，2.0%<TIPs10Y<2.5%做计算）。 风险提示：（1）核心通胀韧性超预期；（2）结构性流动性风险暴露；（3）地缘风险超预期。 2022年10月23日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《法本转债：中国信息技术外包优质企业》 2022-10-22 《二级资本债周度数据跟踪 （20221017-20221021）》 2022-10-22 1/10 1：美债收益率曲线持续抬升（单位：%） 5.0 4.5 4.39 4.32 4.604.554.56 4.494.504.50 4.20 4.354.264.144.15 4.274.17 4.0 4.04 3.72 3.89 4.11 4.22 3.98 3.87 4.02 3.99 3.5 3.0 3.25 3.23 3.20 3.693.61 2.52.65 2.0 1个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年30年 9月23日10月14日10月20日（至截稿时） 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图2：美国新建在建私有住宅总户数（单位：千套） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Jan-70Jul-77Jan-85Jul-92Jan-00Jul-07Jan-15Jul-22 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 2/10 东吴证券研究所 图3：美国新建在建私有住宅总户数（单位：%） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2016/3/1 2016/6/1 2016/9/1 2016/12/1 2017/3/1 2017/6/1 2017/9/1 2017/12/1 2018/3/1 2018/6/1 2018/9/1 2018/12/1 2019/3/1 2019/6/1 2019/9/1 2019/12/1 2020/3/1 2020/6/1 2020/9/1 2020/12/1 2021/3/1 2021/6/1 2021/9/1 2021/12/1 2022/3/1 2022/6/1 2022/9/1 0 Zillow房租同比CPI-房租同比 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图4：美债期限利差接近历史上周期谷值（单位：%） 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 4.5 -1.5 Jan-82 Nov-87 Sep-93Jul-99 May-05 Mar-11 Jan-17 10Y-2Y 10Y-3M 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图5：FOMC9月SEP对联邦基金利率预估范围（单位：%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2022202320242025 Range上界中位数Range下界 Centraltendency上界Centraltendency下界6月预估值中位数 注：（1）Centraltendency排除了最高的三个以及最低的三个数据样本点，Range则包含了所有的样本点；（2）各样本点为在对应每一个日历年的年底节点时对应的FFR预估值。 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图6：居民信用卡、新车贷款成本已大于2018年底水平（单位：%） 176.0 165.5 155.0 144.5 134.0 123.5 11 Feb-17Dec-17Oct-18Aug-19Jun-20Apr-21Feb-22 信用卡利率新车贷款利率（右轴） 3.0 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 01/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022 30年期固定按揭15年期固定按揭15年期固定按揭5/1浮动按揭 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图8：公共部门债权融资名义成本已大于2018年底水平（单位：%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 01/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022 美债3M美债2Y美债5Y美债10Y 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 01/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022 TIPs5年期TIPs10年期 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图10：实际利率抬升而通胀预期却未见下行，是导致美债10Y持续攀升的显性原因（单位：%） 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 01/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022 实际利率通胀预期美债10Y 注：图中重叠部分（2020年初至2022年初颜色较深的区域），表示当实际利率为负时，计算名义美债10Y时需要从通胀预期基础上减掉的部分。 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 6/10 35,000 4,500 30,000 25,000 20,000 15,000 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 10,000 01/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022 1,500 东吴证券研究所 道琼斯指数标普500（右轴） 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图12：企业债权融资成本已大于2018年底水平（单位：%） 7 6 5 4 3 2 1 0 01/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022 穆迪Aaa级穆迪Baa级 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 7/10 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 80 60 40 20 0 (20) 东吴证券研究所 Jan-17Nov-17Aug-18Jun-19Apr-20Feb-21Dec-21Oct-22 资产负债表规模yoy（右轴） 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图14：联储政策性利率走廊已大于2018年底水平（单位：%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Jan-17Oct-17Aug-18Jun-19Apr-20Feb-21Dec-21 利率走廊上限利率走廊下限 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 8/10 东吴证券研究所 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Jan-17Nov-17Aug-18Jun-19Apr-20Feb-21Dec-21Oct-22 美债3MFFR 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 图16：TIPs10Y在2003-08年扩张期中，大约中枢2.0%，震荡区间1.5-2.5%（单位：%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Feb-11Feb-13Feb-15Feb-17Mar-19Mar-21 数据来源：FRED，wind，东吴证券研究所 风