分布式光伏发电量价齐升，三季度净利润同比增长129%

证券研究报告|2022年10月22日 核心观点公司研究·财报点评 三季度收入和利润同比大增。公司三季度营业收入2.24亿，同比提升 69.6%，归母净利润8056万，同比提升128.8%。前三季度营业收入5.19亿，同比提升50.3%，归母净利润1.61亿，同比提升68.7%。 前三季度量价齐升，分布式光伏业务毛利率大幅增长。公司前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58元，同比提升0.11元（+23.4%）。光伏发电业务毛利率为69.1%，较上年同期毛利率61.9%，提升7.2pct；电量方面，前三季度光伏发电量5.47亿度，同比增加1.02亿度 （+22.9%）。单季度表现方面，公司三季度电量2.38亿度，去年同期 1.78亿度，同比增加0.61亿度（+34.1%）。 ROE大幅提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。Q3ROE为4.75%，同比提升2.5pct，净利率、权益乘数、资产周转率均有提升，其中净利率增幅最高，2022Q3净利率为35.9%，同比提升9.3pct。2022Q3经营性净现金流入1.51亿元，同比增长30.2%，主要因为发电业务收到的电费增加。 切入储能赛道先发优势明显，有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，可实现分布式“虚拟电厂”功能。公司作为分布式光伏专业运营商，自持662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成分布式的供电用电商业模式，因此具备先发优势。 风险提示：装机规模增长不及预期；电价大幅下降。 投资建议：维持“买入”评级。因受到不可抗力因素，光伏项目并网受到影响，公司投产略不及预期。预计公司2022-2024年光伏售电量为7.3、10.0、13.7亿千瓦时。预计2022-2024年公司实现营业收入分别为6.9、 9.3、12.6亿元，毛利率分别为56%、58%、60%。预计公司2022-2024年实现归母净利润为2.1、2.9、4.0亿元（原值2.1、3.0、4.2亿元）。根据我们测算，2023年公司工商业分布式光伏归母净利润为2.87亿元，给予33-34倍PE，对应权益市值94.7-97.6亿元。2024年公司储能业务归母净利润为0.15亿元，给予18-20倍PE，对应权益市值2.7-3.0 亿元。综上，对应公司权益市值为97.4-100.6亿元，对应19.48-20.12元/股合理价值，较当前股价有33%-38%的溢价。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 427 445 693 927 1,264 (+/-%) 10.2% 4.3% 55.6% 33.8% 36.4% 净利润(百万元) 81 110 206.80 292.67 400.44 (+/-%) 92.0% 36.0% 88.0% 41.5% 36.8% 每股收益（元） 0.16 0.22 0.41 0.59 0.80 EBITMargin 40.0% 44.0% 43.5% 44.5% 46.0% 净资产收益率（ROE） 5.3% 6.8% 12.4% 16.6% 21.1% 市盈率（PE） 90.3 66.4 35.3 25.0 18.2 EV/EBITDA 27.4 25.5 20.3 16.8 13.7 市净率（PB） 4.77 4.54 4.36 4.13 3.85 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 基础数据 投资评级 买入(维持) 合理估值 19.48-20.12元 收盘价 14.61元 总市值/流通市值 7305/7305百万元 52周最高价/最低价 20.55/8.07元 近3个月日均成交额 209.53百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《芯能科技（603105.SH）-电价上涨驱动分布式光伏业绩大增，积极布局独立储能运营》——2022-08-17 芯能科技（603105.SH） 分布式光伏发电量价齐升，三季度净利润同比增长129% 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 三季度收入和利润同比大增。公司三季度营业收入2.24亿，同比提升69.6%，归母净利润8056万，同比提升128.8%。前三季度营业收入5.19亿，同比提升50.3%，归母净利润1.61亿，同比提升68.7%。 图1：公司整体营业收入情况（单位：亿元）图2：公司整体归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 前三季度量价齐升，分布式光伏业务毛利率大幅增长。电价方面，公司前三季度光伏发电平均综合度电收入（不含补贴）0.58元，同比提升0.11元（+23.4%）。光伏发电业务毛利率为69.1%，较上年同期毛利率61.9%，提升7.2pct；电量方面，得益于公司自持电站规模的稳步扩大和三季度利用小时数提升，前三季度光伏发电量5.47亿度，同比增加1.02亿度（+22.9%）。单季度表现方面，公司三 季度电量2.38亿度，去年同期1.78亿度，同比增加0.61亿度（+34.1%）。 图3：分布式光伏业务电量情况（单位：亿度）图4：分布式光伏度电收入情况（去除补贴，单位：元/度） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率情况图6：公司分布式光伏业务毛利率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE大幅提升，光伏发电业务贡献充足经营性现金流。2022Q3公司ROE为4.75%，同比提升2.5pct，净利率、权益乘数、资产周转率均有提升，其中净利率增幅最高，2022Q3净利率为35.9%，同比提升9.3pct。2022Q2经营性净现金流入1.51亿元，同比增长30.2%，主要因为发电业务收到的电费增加；因稳步扩大光伏装机规模，投资性现金净流出1.27亿元，同比增长84.1%。公司现金流充足，2022Q3融资净流出0.20亿元。 图7：公司ROE及杜邦分析图8：公司现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 切入储能赛道先发优势明显，未来“虚拟电厂”业务有望贡献二次增长曲线。工商业储能贴近于工商业用户侧进行谷充峰放，有效缓解电力系统压力，并获取相关峰谷价差收益及电网需求响应补贴，是一种多方受益的商业模式。公司作为分布式光伏专业运营商，自持超662MW分布式光伏装机，同时拥有GW级的分布式客户资源，已形成供电用电商业模式，因此具备先发优势。 投资建议： 维持“买入”评级。因受到不可抗力因素，光伏项目并网受到影响，公司投产略不及预期。预计公司2022-2024年光伏售电量为7.3、10.0、13.7亿千瓦时。预计2022-2024年公司实现营业收入分别为6.9、9.3、12.6亿元，毛利率分别为56%、58%、60%。预计公司2022-2024年实现归母净利润为2.1、2.9、4.0亿元（原值2.1、3.0、4.2亿元），EPS为0.41、0.59、0.80元，当前股价对应PE为35.3、 25.0、18.2x。 工商业分布式光伏业务方面，目前分布式光伏运营商大部分以“全额上网”的方式直接向电网售电的方式为主，如正泰电器、林洋能源等，而以“自发自用、余电上网”运营分布式光伏电站的运营商较少，而“全额上网”只能以上网电价进行售电，低于直接向工商业用户售电的盈利水平。目前只有背靠南方电网集团的工商业综合能源服务龙头南网能源处于同一个“自发自用、余电上网”的细分赛道，因此可作为同类公司进行比较。南网能源2022年PE为35.12倍，考虑到芯能科技业务结构更加明确，给予公司工商业分布式光伏业务33-34倍PE。 储能运营业务方面，选取快速开拓储能电站业务且储备超4GWh项目资源的林洋能源、已投运4个合计40MW储能电站并拟投资建设1000MW规模的万里扬作为可比公司，上述可比公司2022年平均PE为18.33倍。考虑到公司深耕工商业分布式光伏多年，非常熟悉用户的电力使用需求，有实力通过运营将储能电站的峰谷价差实现最大化利用，因此给予公司储能业务18-20倍PE。 根据我们测算，2023年公司工商业分布式光伏归母净利润为2.87亿元，对应权益市值94.7-97.6亿元。2024年公司储能业务归母净利润为0.15亿元，对应权 益市值2.7-3.0亿元。综上，对应公司权益市值为97.4-100.6亿元，对应 19.48-20.12元/股合理价值，较当前股价有33%-38%的溢价。 总市值 EPS PE PEG 代码 公司简称股价 投资评级 亿元 21A 22E23E24E21A22E23E24E22E 表1：可比公司估值表 003035.SZ南网能源5.972260.130.170.210.2645.935.128.423.01.05无 601222.SH林洋能源7.751600.450.490.640.7817.2215.8212.119.941.04无 002434.SZ万里扬8.13107-0.560.390.520.63-14.5220.8515.6312.900.63无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：盈利数据取自Wind一致预测。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 69 113 282 232 222 营业收入 427 445 693 927 1264 应收款项 118 67 85 89 86 营业成本 209 201 304 391 507 存货净额 51 35 88 114 147 营业税金及附加 1 1 2 3 4 其他流动资产 206 188 292 391 533 销售费用 1 1 1 1 2 流动资产合计 445 410 759 843 1016 管理费用 72 59 91 120 163 固定资产 2297 2546 3032 4074 5253 财务费用 63 73 62 92 138 无形资产及其他 14 37 42 47 52 投资收益 1 (0) (0) (0) (0) 投资性房地产 41 147 147 147 147 资产减值及公允价值变动 (15) 2 (10) (12) (10) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 25 14 16 31 23 资产总计 2797 3140 3980 5111 6468 营业利润 90 126 238 338 463 短期借款及交易性金融负债 262 308 308 308 308 营业外净收支 0 2 2 2 2 应付款项 146 200 498 644 829 利润总额 90 128 240 340 466 其他流动负债 28 24 49 64 84 所得税费用 9 18 34 48 65 流动负债合计 436 532 854 1015 1221 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款及应付债券 808 892 1318 2157 3131 归属于母公司净利润 81 110 207 293 400 其他长期负债 21 107 133 171 221 长期负债合计 828 999 1451 2328 3352