全球旅游零售龙头，优势地位持续巩固
公司研究报 告商贸零售旅游零售Ⅱ 全球旅游零售龙头，优势地位持续巩固 2022-10-18 公司深度报告 买入/维持中国中免(601888) 目标价：246 昨收盘：179.6 走势比较 4% 21/10/18 21/12/18 22/2/18 22/4/18 22/6/18 22/8/18 太(5%) 平(13%) 洋(22%) 证(31%) 券(40%) 份 股 中国中免沪深300 有股票数据 限总股本/流通(百万股)2,069/1,952公总市值/流通(百万元)386,732/364,976司12个月最高/最低(元)269.00/156.10证 券相关研究报告： 研中国中免（601888）《中国中免中报 究业绩快报点评：疫后加速修复Q2 报 业绩超预期》--2022/07/28 告 中国中免（601888）《白云机场免税店租赁补充协议点评》 --2022/06/25 中国中免（601888）《中国中免21年报&22Q1季报点评:疫情影响短期业绩，毛利率环比大幅改善》 --2022/04/27 证券分析师：王湛 电话：010-88321716 E-MAIL：wangzhan@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517100003 报告摘要 掌握免税核心点位，乘消费回流东风。中国中免主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，拥有全国最大和最全面的免税零售网络。2020年，疫情影响下大量海外消费回流，加上各种政策鼓励支持免税业的发展，公司发展空间广阔。 修复韧性强，降本控费效果显著。2017-2021年，中国中免年收入从282.82亿元增加至676.76亿元，CAGR为24.4%。疫情期间线下客流锐减、物流受限等因素导致公司销售承压。因公司积极拓展线上业务，有税商品销售占比大幅增长，毛利率逐年下滑至32.9%。2019-2021年公司销售费用率分别为31.07%/16.82%/5.71%，主要源于 新协议下机场租金减少。 离岛免税占绝对优势，机场免税依赖度降低。公司在海南市场先发优势显著，市占率超80%，新进入者短期内难以超越。未来海南省免税店将引进更多知名品牌，持续挖掘消费潜力。疫情期间离岛免税和线上销售崛起，中免对机场流量依赖度下降，议价能力提升。 新项目积极布局，疫后修复能力强。海口国际免税城预计将在2022年年底前开始运营，公司免税经营面积将大幅增长，实现海口、三亚南北并重的局面。三亚凤凰机场二期预计在年底或明年初开业，三亚国际免税城一期2号地将解决三亚国际免税城接待瓶颈，新项目 落地将增厚公司未来业绩。 赴港融资助力业务扩张。公司于2022年8月25日在港股上市交易，拟投资国内外多个项目，有望通过港股上市加深与国际资本和全球免税零售龙头的合作，加速国际免税市场布局。 投资建议：预计公司22-24年营业收入分别为572.68/1003.79/1326.01亿元，增速分别为-15.4%/75.3%/32.1%；归 母净利润分别为85.66/142.63/183.80亿元，增速分别为 -11.27%/66.51%/28.86%，对应EPS分别为4.17/6.94/8.94元，22-24 年PE分别为43.09X/25.88X/20.08X，予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响客流，防疫政策收紧；汇率波动；免税政策 变动；新项目回报不及预期等风险。 盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)67676 57268 100379 132601 （+/-%）28.67% -15.38% 75.28% 32.10% 净利润(百万元）9654 10259 17082 22012 （+/-%）57.23% -17.03% 66.51% 28.86% 摊薄每股收益(元)4.94 4.17 6.94 8.94 市盈率(PE)44.38 43.09 25.88 20.08 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 全球旅游零售龙头，优势地位持续巩固 3 公司深度报告P 目录 一、深耕免税数十载，行业地位遥遥领先6 (一)战略明确，深耕免税6 (二)国资委控股，管理经验丰富7 (三)渠道全面，掌握核心点位8 (四)盈利稳定增长，费用控制良好9 二、政策驱动免税发展，消费回流加速市场成长12 (一)全球免税市场东移，亚洲市场潜力大12 (二)中国旅游零售市场广阔，疫情引起消费回流15 (三)免税商品价格优势助力消费升级16 (四)政策引导有序竞争，免税市场加速发展19 (五)离岛免税竞争格局变动，海南自贸港建设提供助力21 三、免税有税业态丰富，线上线下布局完善22 (一)业务齐全，具有规模优势22 (二)离岛免税：政策利好公司发展，中免占绝对优势23 (三)机场免税：补充协议改善盈利能力，国际客流有待恢复29 (四)市内免税：积极布局市内业务，等待政策落地33 (五)有税业务：疫情催生线上有税发展，多平台协同运作35 四、竞争优势显著，全方位提高运营能力38 (一)强大并购整合能力，兼有体量和流量优势38 (二)上游：供应链整合能力卓越，品牌和品类优势显著38 (三)中游：零售网络全面，供应链管理高效39 (四)下游：精准匹配顾客需求，营销推广力度大41 五、国内新项目稳步推进，国际化布局积极探索41 (一)海口国际免税城：免税购物新地标，计划今年开业41 (二)三亚国际免税城一期2号地：引入高奢品牌，打造一站式消费场所42 (三)三亚凤凰机场二期：扩建店面，拓展凤凰机场免税空间43 (四)港股上市，资金用途广泛44 六、投资建议和盈利预测45 七、风险提示47 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：股权结构7 图表3：公司管理团队8 图表4：中免业务结构9 图表5：2017-2021年营业收入及同比增速9 图表6：2017-2021年免税商品和有税商品营业收入及同比增速9 图表7：2017-2021年公司毛利率与净利率10 图表8：2017-2021年免税商品和有税商品毛利率10 图表9：2017-2021年归母净利润及同比增速11 图表10：2017-2021年扣非归母净利润及同比增速11 图表11：2017-2021年期间费用率11 图表12：2017-2021年各类现金流净额（亿元）11 图表13：海外主要国家国际旅游政策12 图表14：2017-2026E全球免税市场规模13 图表15：2017-2021全球免税业TOP8销售额排名变化情况（百万欧元）13 图表16：2017-2026E全球旅游零售市场规模14 图表17：2017-2026E亚洲旅游零售市场规模14 图表18：各类免税渠道销售对象15 图表19：2017-2026年全球免税市场的市场规模和中国市场比重15 图表20：2017-2026年中国免税商品市场的市场规模（按渠道计）（十亿元）15 图表21：各免税运营商线上平台建设16 图表22：2017-2021年中国人均可支配收入17 图表23：各年龄层消费倾向17 图表24：中国境内个人奢侈品市场销售额17 图表25：2017-2021年中国出境游人数17 图表26：各地区占全球个人奢侈品市场的比重18 图表27：中国消费者奢侈品消费地区细分18 图表28：不同平台产品价格比较（元人民币）19 图表29：免税、跨境电商和常规进口商品的税费比较19 图表30：2017-2021年免税行业主要政策20 图表31：2017-2021年海南离岛免税竞争格局21 图表32：截止2022Q1国内免税店分布图22 图表33：2019-2022Q1按零售渠道划分的业务收入变化（亿元）22 图表34：2017-2022年免税和有税商品营收占比23 图表35：2019-2022Q1按商品种类划分的业务收入变化（亿元）23 图表36：海南离岛免税政策调整变化24 图表37：2017-2021年海南接待游客数量25 图表38：海南省离港旅客人数、离岛购物人数和免税渗透率25 图表39：2017-2021年离岛免税销售额25 图表40：2017-2021年离岛免税客单价25 图表41：2017-2022Q1三亚接待过夜游客数量26 图表42：三亚国际免税城进店人数、购买人数和进店购买率26 图表43：2017-2021年三亚国际免税城营业收入27 图表44：2017-2021年三亚国际免税城客单价27 图表45：2017-2021年三亚国际免税城净利润27 图表46：2017-2021年美兰机场吞吐量28 全球旅游零售龙头，优势地位持续巩固 5 公司深度报告P 图表47：2017-2021年美兰机场免税店营业收入28 图表48：2017-2021年美兰机场免税店客单价29 图表49：2017-2021年美兰机场免税店购物人数和免税渗透率29 图表50：中免部分机场免税店布局30 图表51：2017-2021年浦东机场国际及地区30 图表52：2017-2021年首都机场国际及地区30 图表53：疫情前主要机场协议介绍31 图表54：2016-2021年日上中国净利润及净利率32 图表55：2016-2021年日上上海净利润及净利率32 图表56：2017-2021年日上中国营业收入32 图表57：2017-2021年日上上海营业收入32 图表58：上海机场《补充协议》中年保底销售提成33 图表59：2017-2021年中国各免税渠道占比33 图表60：2019年韩国各类免税渠道占比33 图表61：两种市内免税店对比34 图表62：部分市内免税政策34 图表63：中免市内免税店布局35 图表64：中免有税业务35 图表65：2017-2021年有税商品营业收入37 图表66：2018-2021年中免会员数量37 图表67：中免主要线上渠道37 图表68：中免会员体系37 图表69：2021年全球前五大旅游零售商排名38 图表70：2021年中国免税市场运营商份额38 图表71：中免业务模式39 图表72：中免零售网络和七大物流中心40 图表73：中免和DUFRY存货周转天数（天）41 图表74：社交媒体营销41 图表75：在建项目与三亚国际免税城对比42 图表76：2017-2021年新海港旅客吞吐量（万人次）42 图表77：海口国际免税城效果图42 图表78：三亚国际免税城一期2号地施工图43 图表79：三亚国际免税城一期2号地区位图43 图表80：2017-2021年三亚凤凰机场旅客吞吐量44 图表81：三亚凤凰机场免税店外观44 图表82：中免港股上市历程44 图表83：公司各业务盈利预测（百万元）46 一、深耕免税数十载，行业地位遥遥领先 (一)战略明确，深耕免税 中国旅游集团中免股份有限公司于1984年成立，2009年在Ａ股上市。2008年3月，公司（当 时称中国国旅股份有限公司）由中国国旅集团公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，联合华侨城集团，共同发起设立。2009年10月15日公司在上交所挂牌上市，股票代码为601888。 剥离旅行社业务，注入海免公司。2019年公司将旅行社业务剥离给母公司。2020年，母公司 也将其持有的海免公司51%的股权注入公司。母子公司通过业务调整解决了同业竞争问题，公司得以聚焦免税业务。截至目前，公司是唯一一家以免税业务为主业的A股上市公司。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 全球旅游零售龙头，优势地位持续巩固 7 公司深度报告P 聚焦免税业务。公司主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合 体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。 (二)国资委控股，管理经验丰富 实际控制人为国资委。2016年7月经国资委批准，国旅集团与港中旅集团公
