新能源+减速器业务延续高增长，Q3业绩符合预期

证券研究报告公司研究 公司点评报告双环传动(002472)投资评级上次评级陆嘉敏汽车行业首席分析师执业编号：S1500522060001联系电话：13816900611邮箱：lujiamin@cindasc.com曹子杰汽车行业研究助理邮箱：caozijie@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 双环传动（002472.SZ）：新能源+减速器业务延续高增长，Q3业绩符合预期 2022年10月21日 事件：公司发布前三季度业绩报告，Q1-Q3实现营业收入48.25亿元，同比 +18.68%，归母净利润4.09亿元，同比+80.76%；Q3实现营业收入17.28亿 元，同比+19.43%，归母净利润1.59亿元，同比+61.17%。点评： 新能源+减速器业务齐发力，Q3收入保持高增长。公司Q3实现营业收入17.28亿元，同比+19.43%，环比+19.75%；归母净利润1.59亿元，同比+61.17%，环比+20.45%。主要系（1）新能源业务持续深化与头部客户合作，在产品力不断获得市场高度认可的过程中与下游客户增强了合作粘性，新建产能释放大带动收入高增长；（2）精密减速器业务迎来收获期，收入快速增长。 积极优化产能结构，持续推动将本增效，毛利率与净利率同比显著提升。公司Q3销售毛利率21.40%，同比+3.89pct，环比+0.63pct，销售净利率9.11%，同比+1.95pct，环比-0.24pct；销售费用率1.13%，同比 +0.16pct，环比+0.23pct，管理费用率4.44%，同比+0.42pct，环比-0.02pct，研发费用率4.26%，同比+0.59pct，环比+0.33pct，财务费用 0.69%，同比-1.07pct，环比-0.29pct。毛利率与净利率同比显著提高主要系公司积极优化内部产能结构以更灵活地匹配下游客户的需求，同时提高内部管理精细化，持续推动降本提效、自主创新，不断提升经营管理质量。 产能逐渐释放，Q3新能源业务收入同比增长超200%。Q3公司新能源汽车齿轮营业收入相较同期增长超过220%；Q1-Q3营业收入相较同期增长超过280%。主要系（1）二季度末公司已建成260万套电驱动减速箱齿轮产能，产能逐步释放带来收入增长，此外公司计划于年底将产能扩大至400万套，新增产能将于四季度末集中形成；（2）公司与比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产等全球领先的电动车制造企业合作，在产品力不断获得市场高度认可的过程中增强了客户合作粘性。 精密减速器业务迎来收获期，子公司环动科技Q3收入增长超75%。公司通过多年技术积累，已形成工业机器人用全系列RV减速器产品，获得市场广泛认可。2020年4月公司将减速器业务划拨至新设立环动科技子公司，环动科技积极布局工业机械人的主要减速器RV减速器和谐波减速，今年以来产销量显著提升，Q3主营收入同比增长超过75%，Q1-Q3主营收入同比增长超过65%。 盈利预测与投资评级：公司是新能源汽车与机器人齿轮龙头，有望持续受益于行业高景气度。我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.0、9.0、12.0亿元，对应PE分别为41、27、20倍。 风险因素：原材料价格波动、产能释放不及预期、客户开拓不及预期、疫情缓解不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,664 2021A5,391 2022E6,842 2023E8,819 2024E10,579 增长率YoY 13.2% 47.1% 26.9% 28.9% 19.9% 归属母公司净利润 51 326 597 896 1,196 (百万元)增长率YoY -34.6% 537.0% 82.9% 50.1% 33.5% 毛利率 17.4% 19.5% 20.6% 21.9% 22.9% 净资产收益率ROE 1.4% 6.7% 10.9% 14.0% 15.8% EPS(摊薄)(元) 0.06 0.38 0.70 1.05 1.41 市盈率P/E(倍) 474.74 74.53 40.76 27.15 20.34 市净率P/B(倍) 6.81 4.99 4.42 3.80 3.21 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月21日收盘价 图1：公司历年收入&同比增速图2：公司历年归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元）同比(%) 60 50 40 30 20 10 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 0 60%6 50%5 40%4 30%3 20%2 10%1 0%0 -1 归母净利润（亿元）同比(%) 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：公司分季度营收&同比增速图4：公司分季度归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元）同比(%) 20 16 12 8 4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0 -4 200% 160% 120% 80% 40% 0% -40% 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 归母净利润（亿元）同比（%） 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 -100% -200% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：公司季度毛利率&净利率图6：公司季度费用率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2020Q3 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0% 毛利率(%)净利率(%) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用（%） 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 财务模型 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E2024E 流动资产 3,2003,761 5,127 6,7518,906 营业总收入 3,664 5,3916,842 8,81910,579 货币资金 399463 948 1,3812,905 营业成本 3,028 4,3385,429 6,8928,158 应收票据 912 15 2022 营业税金及附加 23 3340 5263 应收账款 1,0271,289 1,651 2,1382,406 销售费用 112 7089 115138 预付账款 192105 132 168198 管理费用 132 229246 309360 存货 1,1591,531 1,835 2,4382,620 研发费用 140 214239 300349 其他 413361 546 607753 财务费用 156 124186 212240 非流动资产 5,3316,062 6,326 6,5296,694 减值损失合计 -38 -370 00 长期股权投资 101102 93 8477 投资净收益 4 -40 -1-2 固定资产（合计） 3,6324,425 4,867 5,2495,578 其他 45 3781 102119 无形资产 231259 272 287303 营业利润 85 377694 1,0411,390 其他 1,3671,276 1,094 909736 营业外收支 -1 20 00 资产总计 8,5319,823 11,453 13,28015,600 利润总额 84 379694 1,0411,390 流动负债 2,9763,979 4,934 5,7896,810 所得税 4 2546 6992 短期借款 1,3851,892 2,274 2,7193,133 净利润 81 354648 9731,299 应付票据 351438 600 686855 少数股东损益 29 2851 77103 应付账款 7821,042 1,368 1,6101,963 归属母公司净利润 51 326597 8961,196 其他 458607 692 773860 EBITDA 639 9661,461 1,9082,359 非流动负债 1,879852 852 852852 EPS（当年）（元） 0.08 0.460.70 1.051.41 长期借款 736524 524 524524 其他 1,143328 328 328328 现金流量表 单位:百万元 负债合计 4,8554,831 5,786 6,6417,662 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E2024E 少数股东权益 106119 170 247350 经营活动现金流 641 7941,114 1,0722,265 归属母公司股东权益 3,5704,874 5,497 6,3927,588 净利润 81 354648 9731,299 负债和股东权益 8,5319,823 11,453 13,28015,600 折旧摊销 401 459580 652724 财务费用 168 130193 226260 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -10 -50 12 主要财务指标 2020A2021A 2022E 2023E2024E 营运资金变动 -42 -214-309 -781-23 营业总收入 3,6645,391 6,842 8,81910,579 其它 44 701 23 同比(%) 13.2%47.1% 26.9% 28.9%19.9% 投资活动现金流 -384 -1,024-845 -857-893 归属母公司净利润 51326 597 8961,196 资本支出 -460 -1,016-854 -866-899 同比(%) -34.6%537.0% 82.9% 50.1%33.5% 长期投资 76 -129 97 毛利率(%) 17.4%19.5% 20.6% 21.9%22.9% 其他 0 40 -1-2 ROE(%) 1.4%6.7% 10.9% 14.0%15.8% 筹资活动现金流 -196 250216 219153 EPS（摊薄）（元） 0.060.38 0.70 1.051.41 吸收投资 0 5873 00 P/E 474.7474.53 40.76 27.1520.34 借款 2,520 2,610383 445414 P/B 6.814.99 4.42 3.803.21 支付利息或股息 -160 -142-240 -226-260 EV/EBITDA 12.2224.58 18.15 13.9110.78 现金净增加额 50 4484 4331,525 研究团队简介 陆嘉敏，信达证券汽车行业首席分析师，上海交通大学机械工程学士&车辆工程硕士，曾就职于天风证券，2018年金牛奖第1名、2020年新财富第2名、2020新浪金麒麟第4名团队核心成员。4年汽车行业研究经验，擅长自上而下挖掘投