化工品月度策略会纪要：需求再度承压，化工是否持续回落？

中信期货研究|化工品月度策略会纪要 2022-10-20 需求再度承压，化工是否持续回落？ 报告要点 受原油和国内疫情引导，国庆节后化工高开回落，虽然原油节后也持续回落，但化工估值仍再次被压缩，大部分品种估值重回到偏低水平。且能源危机背景下，原油及成品油、煤炭、天然气可能坚挺，或限制化工下方空间。但从供需去看，供应逐步恢复叠加新产能陆续兑现，而需求仍疲软，叠加疫情管控，化工供需或进入累库周期。驱动和估值博弈下，未来化工是否继续下探?品种之间有哪些对冲机会?本次策略会重点探讨，敬请关注!!! 摘要：沥青、高低硫燃料油：月差反转，沥青-高硫燃油价差迎来拐点 苯乙烯、纯苯：需求弹性有限，价格重心或下移PTA、MEG、短纤：供应转向宽松，价格表现偏弱塑料、PP：短线略有超跌，供需趋势难佳PVC：估值压力渐增，成本重心或上移 甲醇：偏多配，警惕宏观及MTO负反馈风险尿素：偏弱运行，煤炭和淡储或提供底部支撑 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 化工组研究团队 研究员：胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931 投资咨询号：Z0015448 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、导言3 二、沥青、高低硫燃料油观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组研究员杨家明）3 三、苯乙烯、纯苯观点分享（嘉宾：敦和资管能化研究员许佳妍）5 四、PTA、短纤、MEG观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组研究员黄谦）7 五、塑料、PP观点分享（嘉宾：常州化轻投研副总监颜鑫）7 六、PVC观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组研究员杨晓宇）9 七、甲醇观点分享（嘉宾：浙江浙期实业研究员邓沛）10 八、尿素观点分享（嘉宾：百川盈孚化肥分析师王慧敏）12 免责声明14 一、导言 欢迎参加中信期货研究所化工月度策略会第23期。本次会议主题是：节后需求再承压，化工是否继续回落。 最近几次会议节点都不错，都是多空比较纠结的关键位置。简单回顾下，节后因为国内疫情爆发，需求再次受压制，而国内供应已持续恢复近半个月，叠加节后原油回落。化工在高开后就连续两周一直走低到现在。 目前PVC已经创了新低，乙二醇与高硫燃料油已经接近前低且还在延续下跌。同时聚烯烃与苯乙烯回调的幅度也都比较大。从估值去看，低硫与沥青的估值维持较高，其他化工品都有不同程度回落。美原油已从93美金回落到82美金，回调幅度12%。 节后多数品种内弱外强，01合约基差都比较强势。化工品现货虽然也在转弱，但盘面更像提前交易四季度的累库预期。所以目前去看，估值端虽然有支撑，但可能还需要进一步积累。 从驱动去看，10月整体国内需求还是受疫情限制，叠加海外需求的持续疲软。国内供应恢复，叠加节后新产能陆续投产。供需现实从节前的去库逐步转变为累库。导致现实再转弱，预期从而持续走低。所以盘面走得比较激进。 那么在目前估值压缩，边际支撑有增，供需的压力可能持续的情况下，化工品到底还能跌多少？风险收益比如如何？哪些品种适合多配、哪些适合空配？煤化工是否还能强于油化工？有哪些值得关注的对冲策略？本次策略会将重点探讨。 二、沥青、高低硫燃料油观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组研究员杨家明） 2021年-2022年3月油价持续上涨反映的是疫情后需求大于供给、欧佩克+产量增幅不及预期、俄乌局势引发对俄石油制裁预期带来供需缺口，3月后油价回落反映的是对俄石油制裁不及预期供应降幅不及预期、美国原油抛储、加息抑制需求，衰退预期等。需求触顶回落过程中，市场似乎在期待供应端给予支持，否则油价将持续受到加息的压制，因此供应端对价格短期的扰动难以对抗美国加息抑制通胀对油价带来的压力。 欧佩克秘书长扬言先发制人通过预期管理稳定油价，作为最大的石油生产垄断组织，他的职责从生产原油变为金融机构类的预期管理，看上去这条路并不容易。欧佩克官员没有告诉美国，对俄罗斯实施石油价格上限是他们达成减产协议的原因，一旦价格上限达成，欧盟等国的自我制裁将解除，低价俄罗斯原油将进 一步涌入市场，价格将承压，因此需要减产支持。所以现在的油价反映了部分对俄原油制裁生效后带来供应缺口的溢价、欧佩克+减产的溢价（已经跌回减产之前），一旦制裁生效而非限价达成的话，短时间欧洲难以找到替代会加剧原油资源紧张程度驱动油价短期上涨。 当前驱动油价的核心还是需求，加息抑制需求的路径短期难以改变，此外拜登政府可能仍有大规模的抛储，打消了市场认为的现在储备低位收储的预期，而且收储的价格67-72，意味着拜登政府认为现在的原油汽油价格仍过高，需要抛储干预。 再看此轮油轮运费跟原油价格、月差同向走，这不正常！历史来看只有原油暴跌月差暴跌的时候运费才会大涨（月差暴跌引发无风险套利买进抛远刺激囤油需求），但这一轮俄乌冲突之后确实同向的走势。 原因？市场的解读是运距延长，市场有效运力被占用导致运费上涨。但我看到的确实俄罗斯这大半年租用浮仓囤油导致的运费上涨。运费上涨是结果，浮仓囤油是原因，浮仓去了哪儿，当然是来到了新加坡，因为过去去美国的高硫燃油来到新加坡变成了浮仓。 亚太地区高硫燃油裂解价差弱是因为浮仓高，浮仓高是因为俄罗斯到货多，俄罗斯到货多主要是因为为了规避12月的制裁而提前租用浮仓囤油，把高硫资源送到最大的消费地：新加坡。 结合俄罗斯提前租用油轮囤油规避制裁消息，我的分析是：对于12月到来的欧盟原油禁令，俄罗斯提前在做准备，首先一旦制裁生效原油、成品油可能会憋库，为了避免这种情况，提前屯浮仓是必要的，可以参考2020年4月沙特打价格战租用80艘vlcc的消息，当然近期油轮的强势表现验证了俄罗斯租用浮仓的行为。可以想到的是俄罗斯为了规避即将到来的制裁，租用浮仓，拼命提高原油产量和炼厂加工量，用浮仓把这些货物囤起来，或者说提前放到目的地，保证有库容可以应对即将到来的制裁。这点帮助我们理解为什么原油价格回落以及高硫燃油这么弱。新加坡的高硫浮仓为何这么高，一方面是高利润驱动俄罗斯提升开工，一方面是俄罗斯为规避制裁囤油把他放在了最大的需求地——新加坡，造成裂解价差暴跌。 接下来怎么看，毫无疑问俄罗斯都知道一旦制裁生效自己的燃料油肯定是卖不出去的，因为现在维多托克bp出光等贸易商都逐渐远离俄罗斯燃料油了，这点可以参考2022年3月俄乌冲突的时候高硫裂解价差大涨。正是因为有了制裁 12月的期限，俄罗斯才在这之前拼命的生产，拼命的转移到新加坡，这也造成了新加坡这么弱的原因。但制裁对高硫的影响肯定是利多的，而不是像市场认为的制裁会导致更多的货来到新加坡，因为1更多的货来新加坡已经提前兑现，这是 为了规避制裁的操作2贸易商逐步退出运力不足。所以即将到来的制裁对俄罗斯燃料油对高硫燃料油将是利空出尽！（俄罗斯石油公司在欧盟禁令前开始租赁油 轮来开展业务。10月份约40%的乌拉尔石油出口都是租船运输。(金十数据APP)） 亚太高硫燃油供应来自三个区域：俄罗斯、中东和欧洲。因为东西价差低位，套利窗口关闭，欧洲-亚洲供应低位；中东因为自身需求以及美国需求由俄罗斯转移到中东，所以自身燃料油供应偏紧，经历7月俄罗斯-中东高硫燃油供应大增后大幅下降，沙特在近期也持续在新加坡购买燃油，暗示俄罗斯-中东高硫燃油不足。重点是俄罗斯的供应是否可持续，我认为11月后亚太来自俄罗斯的燃料油到货环比下降确定性较大，下降的幅度仍有超预期的可能。主要原因是俄罗斯10月炼厂检修以及贸易商担心制裁主动退出燃料油运输业务，一旦到货量下降，那么高硫燃油裂解价差企稳反弹就可以期待。 沥青利润过高，前期已经跟2020年负油价的利润持平，意味着产量大增概率较大；需求端高价持续抑制需求，沥青-高硫燃油价差来看，沥青估值较高，市场目前在反映供应高库存低需求好的预期，但现实是需求仍悲观，意味着接来下累库存概率偏高。 沥青-燃油价差当前高位我认为极具配置价值（空沥青多高硫，空沥青炼厂利润），沥青月差走弱，高硫月差走强将是入场信号。风险点是高硫燃油供应超预期。 三、苯乙烯、纯苯观点分享（嘉宾：敦和资管能化研究员许佳妍） 苯乙烯今年整个产业链自上而下都是产能快速扩张。按照已经投产落地的新装置来算，纯苯今年的产能增速已经达到了5.5%，苯乙烯产能增速20%，下游硬胶里EPS6%，PS11%，ABS16%。苯乙烯是整个链条里产能增速最大的一环，也是今年在投产时间节点上最靠前的一环。 解决供需压力有三个路径。第一个路径是压缩生产利润，减少部分供应。今年利润和开工间来回劈叉。先是利润被压缩，然后供应端开工下降，下降后利润又小幅修复，然后开工又回来，利润再亏损，循环往复。但根本原因还是在于产能过剩。所以终局还是要看到落后产能淘汰。 第二个路径是打开出口。今年随着国内新装置快速投产，利润压缩，最先其实是海外出现了成本偏高的一些装置的长期停车和降负，个别装置存在永久关停计划。上半年欧美和中国间套利窗口打开，出口成交持续放量。2021年苯乙烯总出口量23万吨，今年1到8月份，苯乙烯累计出口量就已经达到52万吨。 苯乙烯在今年已经完成了出口量翻倍，消化了不少国内供应压力。但8月份后，随着海外需求的疲软，内外比价得到修复。到目前为止的出口成交比较稀少了，所以这条路径从当前的内外价差上看，比较难走出来。 第三条路径是用价格刺激需求，但今年市场环境不是很好，需求虽有一定韧 性，但弹性不大，整个链条从上往下的持货意愿都是偏低状态。所以今年表象结果就是一直低库存低利润，然后大基差大back的状态。 从二季度开始，苯乙烯链条经历了从下往上的倒逼式减产，先是硬胶降开工，然后苯乙烯降开工到纯苯降开工，相互争夺生产利润。但虽然硬胶还有新装置的投产预期。但终端需求金九银十旺季的季节性其实已经到了后半场。四季度总量的刚性需求很难进一步增加。随着绝对价格下跌，可能出现投机需求的脉冲波动。从结果数据上来看，今年1到9月份，苯乙烯产量累计增速10.5%，进口累计同比-74%总的表需增速在2%。而硬胶1到9月份表需累计同比方面，EPS是 -10%。PS4%，ABS-5%。 四季度苯乙烯总供应我们预期同比是14%，需求目前预判最佳预期同比是7%。所以四季度还是有一定供需压力。最大的不确定性在于利润低位下，供应的不及预期。 再看纯苯，今年全球纯苯物流经历了多次非常剧烈的流向转变。最先是二季度北美调油逻辑下，北美地区纯苯价格快速拉涨到了全球制高点。从数据上看，吸纳了28万吨的韩国纯苯流向北美。但随后北美地区纯苯下游需求减少，调油逻辑减弱，吸引过去的进口纯苯逐步到港。北美地区三个纯苯相关指标变化明显。第一是北美地区纯苯绝对价格从最高点2200美金快速下跌到800美金。第二是纯苯的月差从强back结构走入到contango结构。第三是美亚套利窗口8月中旬开始关闭。但亚洲重新挤出的纯苯被灌输到中国。韩国9月份纯苯出口21.6 万吨，出口到中国18.6万吨，出口到美国1.8万吨。虽然9月份韩国总出口 量环比8月减少2.4万吨。但对中国出口环比增加5.8万吨，与去年同期相比 高2.7万吨。 这一部分的物流冲击将在最近开始集中体现。北美纯苯自身供应端还是存在缺口，甲苯歧化等装置利润还不理想，所以今年很难看到重新开工，这部分占到当地纯苯产能的18%。其他来源的纯苯产能开工也没有打满，所以北美自身供应还是偏紧。10月底有几套苯乙烯装置重启计划，对北美地区纯苯需求有一定增量预期。在供紧需增预期下，北美地区纯苯月差这段时间小幅走强，北美和欧洲间的套利窗口重新打开。如果从欧