金属电极新材料行业龙头，自研铅炭电池布局储能领域

投资要点 推荐逻辑：1）公司系国内冶金电极龙头企业，自研产品性能优异，客户资源优渥，募投项目预计扩大产能170%，有望进一步巩固公司在冶金电极行业的龙头地位 。2）2023-2025年全球新增储能需求149GW/466GWh-178GW/558GWh，市场空间预计为5600-6900亿元，长期来看，储能市场规模有望突破万亿。3）公司自主研发大容量铅炭长时储能电池，与政府合作10GW铅炭电池项目，项目周期为2年，项目达产后预计实现年产值达到94亿元。 核心技术壁垒高筑，募投项目推动业绩持续增长。1）公司主要核心技术包括高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极制备关键技术、锌电积用高性能铝合金阴极制备技术等。截至2022年H1，公司一共取得境内专利91项，5项国际发明专利获授权。2）募投项目拟提升铝合金阴极板产能至60万片/年、栅栏型复合材料阳极板产能至20万片/年，总产能合计将扩大170%。 储能行业空间广阔，铅蓄储能电池优势显著。“十四五”期间，国内光伏风电行业储能年均新增装机容量为15GW/47GWh到30GW/94GWh；2020年，锂电池占电化学储能累计装机量的88.8%、铅蓄电池仅占比10.2%。相较于锂电池，铅炭电池具有高安全性、成本低、低温环境更加稳定等优势，有望在大规模储能的应用场景下成为主流电化学储能电池。 自研铅炭长时储能电池，新项目打开上行空间。公司在储能端拥有铅炭储能电池材料相关技术及富锂锰基正极材料制备技术储备，自主研发铅炭电池具备单体容量大、成本低、充放电接收能力强、循环寿命长等优势；公司与政府开展储能电池新合作，将建设大容量铅炭长时储能电池板栅及储能电池项目及年产10GW铅炭电池项目，项目达产后预计实现年产值合计达到94亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为0.4亿元/1.3亿元/2.1亿元，CAGR为134.4%，对应PE为47倍/15倍/9倍。考虑到23年分业务可比公司平均估值为9/33倍，公司系国内铅炭电池先行者，具备国内首创大容量铅炭储能电池技术叠加产业化生产线逐步达产，综合来看，23年目标市值将达27.88亿元，对应目标价25.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈降低产品报价的风险，原材料价格波动风险，电池材料的研发与业务拓展不及预期，储能市场开拓风险，储能项目、募投项目不及预期风险。 指标/年度 1深耕金属新材料领域，公司业绩稳定增长 1.1深耕冶金电极20余载，迈进铅炭储能电池新领域 昆工科技是一家以节能降耗电极新材料及电极产品的研发、设计和产业化生产为主业的国家级高新技术企业。公司生产高性能多元铅合金、铝合金、铝基铅合金复合材料等，进而用于生产用于锌、铜、镍、钴、锰等有色金属电化学冶金用阴极和阳极。昆工科技在冶金电极产品制造上拥有丰富经验、技术创新优势、市场优势和团队管理优势。公司于2019年入选工业与信息化部首批专精特新“小巨人”企业，是电化学冶金电极及电极新材料行业的创新型企业。 深耕冶金电极领域20余载，重视研发保障持续发展。昆明理工恒达科技股份有限公司创建于2000年，由昆明理工大学、郭忠诚、翟大成、周晓奎、朱晓云共同出资组建，原名昆明理工恒达表面技术开发有限公司。2003年，公司名称变更为昆明理工恒达科技有限公司。2008年，公司开始自主研发核心产品——新型节能降耗栅栏型铝基铅合金复合阳极板。 2014年9月，公司在新三板挂牌上市。2016年，公司生产的复合阳极板被科技部认定为国家重点新产品。2018年公司向创业板迈进。2019年，公司入选工业与信息化部首批专精特新“小巨人”企业。2020年，公司获云南省第三批制造业单项冠军示范企业认定。2021年，公司向北交所提交上市申请材料。2022年9月1日，昆工科技在北交所首发上市。 2022年9月7日公司宣布拟投资建设铅炭电池储能生产基地，进军铅炭电池领域。 图1：公司历史沿革 公司股权较为集中，第一大股东为郭忠诚。公司董事长郭忠诚先生同时为云南理工恒达新能源及晋宁理工恒达法定代表人及董事长，直接持有公司31.2%的股份，昆工资产持股5.8%，东方金海持股5.4%。公司前十大股东总体持股比例为55.4%，股权较为集中。 图2：公司股权结构（截至2022年9月1日） 公司技术人员深耕行业多年，团队经验丰富。郭忠诚先生系原昆明理工大学冶金与能源工程学院冶金工程专业教授，博士生导师，长期从事冶金物理化学、冶金新材料、有色金属特种粉体材料、表面工程、材料物理化学等领域的教学、科研与开发工作，从2000年起就担任公司核心技术人员与管理人员，带领公司完成多项核心技术的研发及产业化；公司核心技术人员还包括相元杰、董劲、潘明熙、李学龙，均在相关专业技术方面有多年研究及实践经验。 表1：公司主要技术人员 1.2自研冶金电极材料，经营各环节严格把关 昆工科技集中于节能降耗电极新材料及电极产品的研发，在电化学冶金电极领域的自主创新成果颇多。主要产品分为电化学冶金用阴极和阳极，其中，主要阳极产品包括高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极（栅栏型复合材料阳极）、高性能铅合金阳极（铅合金阳极）。栅栏型符合材料阳极中，电积锌用栅栏型阳极、电积铜用栅栏型阳极、电解锰用栅栏型阳极均为发行人的独创产品，且改变了电化学冶金行业长期使用传统铅基合金阳极的历史。主要阴极产品包括高性能铝合金阴极（铝合金阴极）和高性能不锈钢阴极（不锈钢阴极）。其中，搭接式铝合金阴极与夹接式铝合金阴极为公司独创产品，使用寿命较传统纯铝阴极可延长50%以上。而铜钢复合导电梁不锈钢阴极已于2006年境内大型企业投入使用，实现了对境外公司同类产品的进口替代，是2013年工信部“有色金属工业节能减排重点技术应用示范汇总表”重点推广产品。 表2：公司产品介绍 自设立以来，公司对主要产品进行了持续升级。针对传统冶金电极材料在使用过程中存在的耐腐蚀性差、槽电压高、能耗高、重量大、机械强度差易蠕变、消耗较多贵金属银而导致成本高等重点难点问题，公司不断研发新技术、新产品，引领行业产品技术潮流，为推动行业转型升级和绿色化发展作出了贡献。 表3：公司主要产品迭代情况 公司采用“研产销一体化”的经营模式。在结合电化学冶金用电极行业的竞争格局、产业链上下游发展情况、生产技术水平及工艺特点、公司资源禀赋及国家的相关产业政策等因素综合考量后，公司坚持“自主研发与合作研发相结合、新材料研发与终端产品应用研发相结合”的研发模式，实行“以销定产”的生产模式、“以产定采”的现货采购模式及直销为主的销售模式。 图3：公司研发模式 公司以质量管理体系建设、实物质量管控为主线，建立了二级质量职责系统。在质量、环境、职业健康与安全认证体系基础之上，公司制定了严格的产品质量内控标准和制造流程管控制度，从原材料采购、产品制造到后续的销售服务等各个环节，均严格执行相应的国际标准、国家标准、行业标准或企业标准，确保产品质量符合标准要求。 图4：公司经营模式 表4：公司产品现行主要质量控制标准 1.3业绩保持稳定增长，盈利能力未来可期 2021年，公司营业收入呈增长趋势。2018年-2022年上半年，公司营业收入分别为3.0亿元、4.2亿元、4.0亿元、5.7亿元、2.9亿元，增速分别为5.0%、38.7%、-3.6%、40.6%、5.2%。同期，公司归母净利润为0.2亿元、0.4亿元、0.3亿元、0.3亿元、0.2亿元，增长率分别为585.7%、71.7%、-19.7%、-0.3%、27.9%。2020年受疫情影响，昆工科技营业收入和归母净利润均显著下滑。2021年和2022年上半年，随着疫情对冶金行业生产经营活动影响逐渐减弱，国内外电化学冶金市场需求逐渐恢复，公司营业收入逐年增长，归母净利润也在2022年上半年恢复正增长。公司紧随有色金属行业绿色低碳、高质量发展目标，未来，随着公司新领域的开创和下游有色金属行业不断扩张，公司营业收入有望进一步增长。 图5：营业收入及增速 图6：归母净利润及增速 从分产品营业收入占比来看，公司主营产品以栅栏型复合材料阳极板为核心，阴极板占比逐渐增加。2017年，公司营业收入除阳极板和阴极板以外，其他业务占比较高，达41.2%。2018年，公司阳极板业务收入达到近五年最高，维持在85.0%。从2018年开始，阳极板业务收入占比呈下降趋势，近几年维持在69%左右。公司阴极板业务收入占比呈逐年增加趋势，2021年和2022年上半年达到了23.2%和21.8%。随着国内铜、锌冶炼行业对栅栏型复合材料阳极特点的了解程度加深，公司栅栏型复合材料阳极板和铝合金阴极板未来销售收入增长可期。作为昆工科技独家产品，栅栏型复合材料阳极板和铝合金阴极板未来将进一步的带动公司的销售增长，增强公司的盈利能力和市场竞争力。 从分地区营业收入占比来看，国内华东与华南地区占比最大。公司近三年境内收入占业务收入比例均在80%以上，境外收入占比较低。2021年境内收入占比最高，境内业务收入占比总体达91.7%。其中，公司营业收入主要来源于华东和华南地区，华东地区营业收入占比逐年增加，2021年达到了34.2%。2021年公司华南地区营业收入占比减少，西北地区营业收入占比较前一年增加了约4个百分点。 图7：公司分产品收入占比 图8：公司分地区收入占比 毛利率降后缓升，三项期间费用率水平总体维持较低水平。2019-2021年公司毛利率和净利率连续下降。2022年上半年，公司毛利率有上升趋势，较上年同期下降0.1个百分点，达到14.1%；2022年上半年，公司净利率较上年同期上升1.4个百分点，达到8.0%，回升至2018年和2019年的平均水平。 公司费用率处于行业较低水平。目前与公司产品存在竞争关系的国内企业主要包括云南大泽电极科技股份有限公司、三门三友科技股份有限公司、沈阳市新利兴有色合金有限公司 、 湖南亚宏新材料科技有限公司等 ， 国外的企业主要包括芬兰美卓奥图泰（Metso:Outotec）、智利INPPAMET公司、南非Castel Lead Works公司、法国Limpact International Ltd等。三友科技及大泽电极在全国中小企业股份转让系统挂牌，是同行业公司中数据透明度较高的企业。公司销售费用率持续下降，从2018年的3.5%降到2022年上半年的0.3%；公司管理费用率基本保持稳定，相较于同行业的三友科技（834475.BJ）和大泽科技（832850.NQ），昆工科技生产经营规模更大，规模优势明显，管理费用率相对较低；公司财务费用率基本由借款利息及承兑汇票手续费等构成，从2020年起逐年下降，财务费用率与可比公司平均水平相近。昆工科技管理水平良好，相较于同行业可比公司，昆工科技销售费用率、管理费用率和财务费用率处于较低水平。 图9：毛利率及净利率 图10：公司销售费用率同行对比 图11：公司管理费用率同行对比 图12：公司财务费用率同行对比 2国家政策支持助力，下游需求扩展助推行业发展 2.1产业政策陆续推出，鼓励有色金属新材料升级 昆工科技的主营业务为电化学冶金用电极材料及电极产品的设计、研发、生产、销售和技术服务。根据国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，公司所属行业为“3.2先进有色金属材料”，细分行业为“3.2.9其他有色金属材料制造”。 结构与功能一体化新型合金材料、先进多金属层状复合材料等是国家未来重点发展的基础新材料，属于国家鼓励和扶持的新材料产品。《2020年政府工作报告》、《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》、《新材料标准领航行动计划（2018-2020年）》、《中国制造2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《有色金属工业发展规划（2016-2020年）》等政策及指导性文件的推出，对发行人所处行业的健康发展提供了良好的制度及政策环境，为有色金属新材料行业提供了强有力的政策支持。 表5：公司所属行业涉及的主要政策