竞争力强化：将在新一轮周期中持续扩大领先优势

至暗时刻：多重宏观因素导致需求低迷：自2021Q2起，钢结构行业下游需求先后受到多重宏观因素冲击：钢价快速上涨、房地产周期下行、疫情扰动、高温限电等。我们观察到鸿路的竞争优势在本次行业下行过程中被持续强化。 跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化：鸿路钢构在经历多重宏观因素冲击下，虽出现订单及产销量增长放缓，但其竞争优势仍在多维度强化。1）吨扣非净利持续向好，受益于高附加值项目占比提升；2）订单结构中，大额订单占比提升，受益于其规模优势及成本优势，行业寒冬下，下游客户资源向龙头集中；3）资金使用效率方面，公司应收、存货、预付款周转效率持续优化；4）公司依靠低成本融资优势，在原材料采购过程中加大现金使用比例，降低实际采购成本；5）预收账款周转效率受宏观因素扰动，但22H1末已现边际改善迹象；6）人均产量及吨人工成本持续优化，行业低迷期继续“养人”，为产能扩张做好配套工作； 7）产能持续扩张，遥遥领先竞争对手，规模优势无可撼动；8）补齐辅料、半成品加工等配套工序，压缩中间环节外协或外购成本，降本增效强化竞争壁垒； 9）实控人商总坐镇智能化改造，降低劳动密集型业务对人头数的依赖，降本提质提标。以上是公司发挥主观能动性获得的回报，是其可以努力的阿尔法因素。 综合来看，公司虽遭遇行业层面的需求低迷，但公司仍在持续降成本、优化经营管理质量、扩大管理半径，其竞争优势在逆境中反而进一步加强，拉开了其与竞争对手的差距。竞争壁垒日益加固，产能规模持续扩张，将会使公司在下一轮行业上升周期释放出超出同行业的增长潜力，具备更强的经营业绩弹性。 曙光：经营数据改善，业绩弹性可期：考虑钢价因素，22Q3鸿路钢构订单实质性转好；9月产量已有环比提升，或已创历史新高；产成品库存加速去化，判断22Q3公司销量高于产量。 盈利预测、估值与评级：我们看好鸿路钢构通过智能化改造、一体化生产配套、原材料现金采购等经营活动进一步降低其生产成本，也看好公司竞争优势强化及产能扩张使其具备更深厚的增长势能。22Q3，下游需求已出现边际回暖，判断需求复苏将持续，但复苏力度有待观察。鸿路作为业内产能规模最大、成本优势最显著的企业，将率先感知到宏观边际的改善，看好鸿路22Q4业绩弹性。维持公司2022-2024年归母净利润预测13.2亿元、17.5亿元、21.0亿元。现价对应2022年动态市盈率为16x，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动抑制下游需求、需求复苏不及预期、产能扩张及利用率爬坡不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、至暗时刻：多重宏观因素导致需求低迷 钢价快速上涨、房地产周期下行、疫情，抑制下游需求 自2021Q2起，钢结构行业下游需求先后受到多重宏观因素冲击：21Q2，钢价快速上涨抑制下游施工投资意愿；21Q3-22Q2，房地产投资及销售快速下行，土地成交腰斩，卖地收入减少制约了地方政府财政支出能力，进而影响钢结构下游市政类基建需求。 22Q2华东地区疫情扩散、22年8月高温限电，亦对公司生产、运输及下游需求造成扰动。 图1：21Q2钢价快速上涨抑制钢结构下游需求（元/吨） 图2：房地产销售增速下行，21Q3至今连续负增长 图3：土地成交大幅下滑，21Q3-22Q2处于腰斩区间 反映到基本面，21Q2至今，公司订单增速总体放缓；股价随之走弱。 图4：21Q2至今，鸿路订单增速呈现放缓趋势，股价随之走弱 2、跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化 21Q2至今，虽经历前述诸多宏观因素冲击，公司竞争优势却持续扩大，行业低迷期亦是洗牌期。 2.1、吨盈利持续向好，高端项目占比提升 2017年至今，公司吨扣非净利持续向好。其中2017-2019年主要受益于规模效应，实现降本增效；2021-2022H1，虽经历多重宏观因素冲击，吨盈利仍稳步提升，主要由于高附加值项目占比提升：下游需求低迷导致中小制造业及地方政府类基建项目需求萎缩，该类项目以轻钢为主，加工费较低（1000元/吨左右）； 大型制造业、新能源产业链以及国家重点基建类项目资金相对充裕，受影响较小，这类项目加工过程相对复杂，附加值较高（加工费可达1800-2000元/吨）。 图5：2017年至今，鸿路吨扣非净利持续向好 2.2、大额订单占比提升，下游资源向头部集中 20Q1至今，鸿路单季度订单结构中，大额订单占比提升趋势显著。单个季度数据虽逐季波动，但区间中枢正稳步提升。这一趋势或来源于：1）建筑行业整体呈现出项目大型化趋势；2）行业需求低迷期，中小型项目需求萎缩，大型项目占比被动提升。 需求低迷期亦是行业洗牌期，项目大型化利好龙头企业。中小型项目需求减少对中小型钢结构企业冲击较大，其产能不足以承接大型项目，可承接的项目减少，下游资源进一步向头部企业集中。 图6：鸿路大额订单占比提升趋势明显 2.3、经营效率持续优化，充分利用融资优势降采购成本 营运周期指标通常用于评价公司经营资金占用情况。通常而言，营运周期越短意味着企业经营效率越高、经营活动对资金占用越少。考虑到鸿路钢构经营过程中：签署合同时会产生预收款、采购钢材需要向钢厂支付预付款、上下游结算大量使用票据，我们这里使用广义营运周期指标来观测鸿路的资金使用效率： 广义营运周期=应收账款（含票据）周转天数+存货周转天数+预付款项周转天数-应付账款（含票据）周转天数-预收款项周转天数 应收账款、存货、预付款周转天数均有改善 2016-2020年，公司广义营运周期持续缩短，资金使用效率持续改善。2021年，公司广义营运周期同比回升，主要由于应付账款、预收账款周转天数下降较多导致，但应收账款、存货、预付款周转天数均有改善。 图7：鸿路广义营运周期2016-2020年持续改善 图8：公司应收账款、存货、预付款周转天数边际持续向好 图9：公司应付账款、预收款周转天数总体呈下降趋势 从存货结构来看，2021年，原材料、库存商品及其他存货周转天数均呈现边际改善趋势。 图10：2021年，各类存货周转天数均呈现边际改善趋势 现金采购比例上升助力采购成本降低 应付账款周转天数下降主要是由于公司使用现金采购原材料比例提升，对上游占款减少所致。这一举措可助力公司降低真实采购成本，减少应付账款所产生的利息。 公司能够以更低的融资成本获取资金，以2021年为例，公司融资成本仅3.71%； 21年公司可转债票面利率仅0.5%。 图11：鸿路钢构融资成本呈下降趋势 21年预收款周转天数承压，但22H1已边际好转 2021年，预收账款周转天数同比下降，或与下游需求低迷、下游资金偏紧有关。 22H1，预收款增长已边际回暖。 图12：22H1，预收款增长已边际回暖 吨营运资本受宏观因素扰动，判断将边际改善 我们用“吨营运资本”指标观测公司钢结构制造业务对营运资金的占用情况： 吨营运资本=（年初营运资本+年末营运资本）×0.5÷年度钢结构销量 其中，营运资本=应收账款+应收票据+存货+预付款-应付账款-应付票据-预收款 （含合同负债） 2015-2020年，公司吨营运资本呈现下降态势，规模效应逐步显现。2021年，公司吨营运资本同比回升，主要由于应收账款同增较多（下游客户资金偏紧）、存货同增较多（2021全年钢铁原材料涨价约30%）所致。随着下游需求边际回暖，钢价逐步回落，判断公司吨营运资本将边际改善。 图13：公司营运资本及吨营运资本受宏观因素扰动 2.4、人均指标受产能扩张扰动，新产线处“养人”阶段 2015-2020年，鸿路人均产量持续上升；同时，在人均薪酬持续上涨背景下，仍实现了吨人工成本连续下降，映射出公司运营效率持续向好，主要受益于规模优势及管理优化。2021年，生产人员人均产量略降，且吨人工成本小幅回升，主要由于：1）公司产能规模仍在扩张，需要“养人”；2）产销量增速放缓（多重宏观因素冲击导致下游需求低迷），人均指标受到冲击。 图14：鸿路人均产量稳步提升 图15：鸿路吨人工成本总体呈下降趋势 2.5、规模优势一骑绝尘，配套工厂助力再降成本 2016年至今，公司产能持续扩张。以固定资产原值为观测指标，2016-2022H1其年均复合增速为27%。截至2022H1，公司年产能为440-450万吨，预计2022年底将达到500万吨。 横向比较来看，经过六年左右的产能规模扩张，当前公司钢结构年产能已遥遥领先。持续增长的产能为公司承接更多订单、实现持续增长打下基础。 图16：鸿路钢构产能持续扩张 图17：钢结构上市公司产量对比：鸿路一骑绝尘（万吨） 图18：钢结构上市公司产量增速：鸿路连续多年领先 公司未来产能将超过600万吨 根据公告数据整理，在500万吨年产能目标之外，公司将再投产约128万吨（估算），未来公司总产能将超过600万吨。公司持续扩产将助力公司保持成长性，规模扩大及精细化管理将进一步巩固公司的成本优势。 表1：公司拟新建产能公告梳理，未来公司总产能将超过600万吨 产业链一体化布局助力降本增效 公司的另一项竞争优势来自于完善的配套工厂。公司通过完善半成品制造能力，减少外协或外购半成品，强化成本优势。如直缝埋弧焊管生产线、高频焊管生产线，开平剪切线、焊丝生产线、多棱管生产线、U型肋生产线、大型圆变方钢管生产线、热镀锌生产线等，是绝大部分同行业企业都需外购或外协的半成品或辅材。拥有这些环节的制造能力，公司可以减少从钢厂采购钢板到其他企业制成半成品，再到钢构厂制成成品的中间环节，实现降本增效。 2.6、实控人操盘智能化改造，管理半径或再上一层楼 公司十分注重生产设备的智能化改造，近年来研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、数控下料、数控钻孔、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备及生产工艺，可以较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率。 2022年开始公司加快了在数控激光高精准切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入，为公司的长期发展打下坚实的基础。 图19：智能化焊接设备1 图20：智能化焊接设备2 智能化改造对公司的三重意义 1）扩大管理半径，降低对员工数量的依赖。公司所从事的钢结构制造业务属于劳动密集型，产能扩张需要对应的人工随之增长。智能化改造后，部分环节可用机器替代人，现有的人员规模可以实现更大的钢结构产能规模。 图21：劳动密集型，随着产能扩张，公司生产人员占比持续提升 图22：人均产能基本稳定，人均产量稳步提升 2）降低生产成本。随着单产线用工减少，用工成本随之下降。随着产业工人的减少，人工成本因素相对不可控，存在成本上涨压力；智能化制造是解决这一问题的有效途径。可能无法做到完全无人化生产（无人工厂），但可以对装备进行改进，用自动化生产设备来替代部分人力操作，进而降低生产成本。 3）提高生产标准化和质量稳定性。以智能化切割为例，通过智能切割机器生产出来的产品边缘比较光滑，可提升产品质量、减少打磨工序；孔洞在生产过程中已经打好，可减少打孔的工序，减少生产损耗；生产过程中定位更迅速，误差更小，可提高良率。智能化切割目前相对比较成熟，已经大规模推广。 产线智能化改造对于鸿路是“一把手”工程 由于钢结构加工行业特点，智能化设备并非适用于所有生产环节。相对而言，其更适用于标准化生产环节；对于非标环节，人工处理效率可能更高。 智能化改造并非一蹴而就，面临诸多现实问题：1）钢结构加工目前依赖一线工人经验技术，而一线工人对使用新设备新工具或有天然抵触情绪，可能导致新设备开工率不足；2）由于钢构智能化产线仍在早期阶段，需要一线与开发团队反馈各类问题，也需要开发团队加速对流程、工艺、设备、算法等各个模块的快速迭代；3）由于上述等问题，智能化早期推广或导致效率阶段性降低，或引发管理团队对于智能化改造意义的质疑和讨论。 目前，产线智能化改造是鸿路的“一把手”工程；实控人商晓波先生卸任董事长后，将更多精力投入公司经营及产线智能化改造工作中