深度报告：国内兽药制剂龙头，产能扩张拥抱周期上行

二十年专注兽用化药经营，生产质控体系完善。回盛生物自2002年成立以来，专注于兽药领域，随后的二十年里，公司不断兴建产能、收购标的，逐步拥有了丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线，产品以猪用药品为核心，涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，同时在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药等领域进行了拓展，进一步丰富了产品结构。此外，公司建立了较为完善的产品质量控制体系，严格执行各项质量控制措施，2012年至2021年公司连续10年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中保持抽检不合格产品批次为零的企业，拥有过硬的产品质量。 生产布局逐步向上游拓展，在建项目有序推进。自2016年以来，公司多次扩建泰万菌素与泰乐菌素生产线，投产后能有效控制原料药成本，并逐步解决核心产品泰万菌素、泰地罗新、泰乐制剂和替米考星的原料供给紧张问题。截至2022年6月末，公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目(年设计产能2100吨)顺利投产，年产1000吨泰乐菌素项目投料试车。随着IPO新沟基地项目扩张化药制剂（粉/散/预混剂）产能至10200吨、年产600吨泰万菌素生产线扩建项目等陆续投产，公司总产能超原本3倍有余，能充分应对市场季节性波动需求。 原料药市场趋于供需平衡，猪价回升助力困境反转。随着上游头部公司的产能恢复及扩张，以及下游终端需求减弱，原料药价格自2021年底开始持续回调，2022年9月VPi指数同比下滑12.5%。目前，兽药原料市场仍然维持低位，一改往年“金九银十”消费旺季价格同比上升的趋势，或将有助于公司稳定盈利空间。而养殖场盈利的不断提升，也使得高品质兽药制剂的替代性需求弹性更大，而公司主打产品泰万菌素、氟苯尼考等的品质均处于国内领先地位，2022年二季度以来，生猪价格的快速抬升直接带动了公司利润迅速上涨，未来猪价有望在合理区间稳定运行，养殖场盈利将相应得到支撑，伴随冬季的到来，兽药销量将迎来显著提升，下半年公司业绩可期。 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润0.92、2.43、3.33亿元，对应EPS分别为0.56、1.47、2.01元，对应PE分别为49、19、14倍。考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，2000吨泰乐菌素产能和600吨泰万菌素原料药产能的陆续投产，将有效降低公司原材料成本波动风险，随着成本端压力逐渐散去，及养殖端回暖，盈利空间有望全面打开，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原料药价格上涨、产能投放不及预期、突发重大动物疫病。 盈利预测与财务指标项目/年度 1一生一事，专注兽用化药的龙头企业 1.1二十年专注兽用化药经营，生产质控体系完善 二十年兽用化药经营史，公司规模逐步扩张。回盛生物自2002年成立以来，专注于兽药领域，随后的十余年里，公司不断兴建产能、收购标的，2011年收购子公司湖北回盛及施比龙，逐步拥有了丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线。 截至2022年6月底，公司已取得兽药批准文号142个，产品以猪用药品为核心，涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药等领域进行了拓展，进一步丰富了产品结构。 图1：公司发展历程 公司股权结构相对集中。武汉统盛投资持有公司49.86%的股权，为大股东。 董事长张卫元为公司最终受益人，和其妻子余娇娥分别间接持有公司35.94%和6.66%的股份。 截至2022年6月末，公司旗下有5家全资子公司：①湖北回盛、应城回盛和长沙施比龙三家企业主要从事兽药和饲料添加剂的生产、经营、销售；②武汉新华星主要从事专用化学产品和第一类医疗器械销售及货物进出口；③湖北动保主要从事农业科学研究和试验发展工作。 图2：公司股权结构（截至2022Q2） 1.2营收增长迅速，费用管理卓越 公司精准把握市场，营收和净利增长迅速。2016~2021年，公司营业收入从2.58亿元增长至9.96亿元，CAGR为31.0%；归母净利润从0.49亿元增长至1.33亿元，CAGR为22.1%。其中2020年增速最快，营业收入和净利润同比增长81.97%和117.39%，主要系非洲猪瘟之后生猪价格高位运行，下游养殖产能快速恢复，带动兽药需求加速上涨。 猪用化药制剂为公司主打产品。兽用化药制剂整体营收占比常年维持在80%左右，2021年占比进一步提升，达84.9%，兽用原料药和兽用中药制剂次之，分别占比6.8%和2.5%。其中兽用化药制剂毛利率为25.92%，兽用原料药和中药制剂合计毛利率为33.36%。分用药对象看，公司产品以猪用药品为核心，各产品销量均有不同程度提升，2021年猪用和家禽类药品同比增长30.4%和42.6%，水产、宠物及反刍板块因新建营销队伍，且基数较低，增幅较大，同比增长109.4%。 图3：2016-2021年营业收入（亿元）及增速 图4：2016-2021年归母净利润（亿元）及增速 图5：2016~2021年公司产品分类占比 图6：2018-2021年分用药对象营收占比 盈利受原材料成本影响较大。2016~2021年公司销售毛利率从52.7%下降到27.2%，2021年同比下降9.9PCT，其中毛利率降幅最显著的两大产品分别是氟苯尼考和盐酸多西环素。毛利率下降的根本原因是上游原料供给短缺，推高原料药价格。2018-2021年期间上游原料生产企业受环保持续高压影响，不得不进行限产，甚至停产，造成原料药供给短缺。同时，为满足环保要求进行设备改造，导致原料药企业生产成本提高，进一步向下游转嫁也造成原料药价格的抬升。 管理能力日趋提升，期间费用率稳步下降。2021年，公司整体期间费用率为13.25%，同比下降1.03PCT。其中销售费用率多年来显著下降，2016~2021年，销售费用率从18.99%下降到4.72%，公司在保持销售费用几乎不变的情况下，将营业收入扩大了近4倍之多。 图7：2016-2022H1公司销售毛利率及净利率（%） 图8：2016-2022H1公司期间费用率（%） 1.3原料药市场供需平衡，猪价回升助力困境反转 原料药价格维持稳定，市场供需基本平衡，公司毛利水平或将迎来修复。 2018~2021年，因环保政策趋严，上游产能快速去化，使得原料药价格指数（VPi）持续高位运行。随着头部公司的产能恢复及扩张，以及下游需求减弱，原料药价格自2021年底开始持续回调，2022年9月VPi指数同比下滑12.49%。 目前，兽药原料市场仍然维持低位，一改往年“金九银十”消费旺季价格同比上升的趋势，主要系市场多数品类供应充足，中下游需求有限，市场贸易多以按需补货为主，原料药价格持续低位将有助于公司稳定盈利空间。 猪价回升助力公司困境反转。一般而言，随着养殖场盈利不断提升，高品质兽药制剂的替代性需求弹性更大，而公司主打产品泰万菌素、氟苯尼考等的品质均处于国内领先地位，故公司利润环比增速、归母净利润与猪价呈现较明显的正相关关系。2022年二季度以来，生猪价格的快速抬升直接带动了公司利润迅速上涨，未来猪价有望在合理区间稳定运行，养殖场盈利将相应得到支撑，同时，随着冬季的到来，进入传统动物疫病多发期，公司销量或将迎来显著提升。 图9：原料药价格指数（VPi） 图10：公司归母净利润环比与猪价环比对比 图11：公司归母净利润与猪价对比 2政策驱动重塑行业格局，规模养殖利好化药龙头 2.1“全面禁抗”初期，抗菌类化药有望收益 20世纪50年代初开始，饲料药物添加剂凭借其能有效提高饲料转化率，大大降低畜禽发病概率，被广泛用于畜牧业生产。但长期大量使用抗生素类混合饲料，会导致细菌耐药性和食品药物残留和等问题，基于人、动物、环境三者微生物循环一体的特性，生物安全隐患逐渐被重视。我国于2016年开始逐步出台“禁抗”和“限抗”的相关政策，2019年7月9日，农业农村部发布194号公告，自2020年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求快速增长。 表1：我国“禁抗”、“限抗”政策梳理 “全面禁抗”初期，抗菌类药物需求迎来增长。抗微生物和抗寄生虫类化药品作为饲料添加剂的首选替代品 ， 在兽用化药制剂销售额中占比近八成 。 2016~2020年，抗微生物类化药制剂销售额从127.5亿元增长到176.1亿元，CAGR为8.4%，抗寄生虫类化药制剂销售额从18.6亿元增长至24.4亿元CAGR为6.9%。同时，大环内酯为兽用抗微生物最主要的原料药之一，近两年使用量增长迅速，2020年大环内酯使用量同比增长8.14%。而大环内酯类抗生素是回盛生物主要产品之一，未来销量有望迎来持续增长。 图12：2016-2020年抗微生物药及抗寄生虫药销售额 图13：2020年国内兽用化药制剂市场分类占比 2.2养殖规模化进程助力动保行业加速发展 养殖规模化趋势确立，动保行业需求上升。21世纪以来，我国生猪养殖业务逐渐走向规模化养殖，21世纪初生猪养殖场（户）数量从超过1亿家，减少至2020年的2000万家左右。截至2021年6月，全国年出栏5000以上规模比重仅为25.4%，全国养猪场（户）平均存栏15头左右。由于规模化养殖场养殖密度高，一旦发生大规模疫病造成的损伤惨重，所以会更加关注动物疫病防控，对于兽药品质要求严格，需求量大，一般有自己的招标制度，利于市场份额转向头部兽药企业。2013-2021年，我国生猪养殖规模率快速提升，从40.8%增长到60%，带动动保行业步入快车道，销售额从412亿元增长到757亿元，CAGR为7.9%。 图14：2007-2020年各出栏量生猪养殖户占比 图15：2013~2021年国内动保增速与养殖规模化对比 3深化产业布局，产研两手抓 3.1产品矩阵丰富，五大主力输出稳定 公司产品以兽用化药制剂及核心原料药为主，同时还包括兽用中药制剂、饲料及添加剂等。2021年，酒石酸泰万菌素（占比21.23%）、氟苯尼考（占比16.39%）、阿莫西林（占比11.73%）、盐酸多西环素（占比13.89%）、替米考星（占比11.18%）五大产品占据主导，合计占比74%，且常年均维持在70%以上。 从毛利率水平看，酒石酸泰万菌素、替米考星、阿莫西林毛利率相对稳定，而盐酸多西环素、氟苯尼考近年来毛利率有所下滑，主要系原材料成本提升所致。 图16：2016-2021年公司主要产品营业收入（亿元） 图17：2016-2021年公司主要产品毛利率（%） 表2：公司主要产品针对性作用 产品覆盖广，可针对不同病症组合使用，优势明显。针对养殖行业“蓝耳病”难以防治的难题，公司提供的“稳蓝增免”方案（治嗽静+卫免+绿益态）可更加显著地抑制PRRSV在动物体内的增殖，降低PRRSV引起的病毒血症，减轻PRRSV引起的炎症反应和病理损伤，同时能提高猪群免疫力（尤其是种猪群），配合卡巴匹林钙、板青颗粒等联合使用可增加治疗效果。此外，公司二类新兽药产品“泰地罗新注射液”已投入市场，该产品是全新一代动物专用大环内酯类抗生素，具有一次给药，快速吸收，肺部有效药物浓度可维持14天的优势，对于防治副猪嗜血杆菌、巴氏杆菌、胸膜肺炎放线杆菌等感染的效果显著。 表3：药物组合使用剂量 表4：公司主要产品情况 3.2开拓新市场，家禽宠物齐发力 3.2.1抓准机遇，家禽药品需求爆发增长 对市场的精准把控助力家禽药品呈几何倍增长。公司成立以来一直专注于猪用药品的研发销售，禽用药品占比较低。2018年非洲猪瘟的爆发，导致国内生猪存栏骤降，即便猪价大幅拉升，也无法弥补绝对量的减少导致猪用药品需求下降。与此同时，生猪短缺带动了家禽的需求替代效益，从2018年之后家禽存栏快速上升。公司借此机遇一举进军家禽药品市场，积极拓展养殖大客户，2019年分别与和盛食品、立华牧业、圣农发展达成合作，营收创下同比757%的增幅。 图1