固定收益周报：货币政策将更有“针对性和有效性”，创新型工具替代传统工具

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年2月14日 固定收益 货币政策将更有“针对性和有效性”，创新型工具替代传统工具 固定收益周报 ◆货币政策将更有“针对性和有效性”，创新型工具替代传统工具 2月6日央行公布了《2015年第四季度中国货币政策执行报告》。与央行三季度货币政策报告对比： 1、在货币政策描述方面，货币政策的基调基本一致，仍将“实施稳健中性的货币政策”。值得注意的是，四季度报告中强调了“进一步增强调控的针对性和有效性”。我们认为，在今后的货币政策中，人民银行将更多地使用创新型工具替代传统工具，更多地使用结构性工具替代总量工具。例如，人民银行对三家政策性银行进行的PSL操作，不仅向银行体系注入了流动性，而且还使得流动性向实体经济的传导过程更为可控。多种政策工具的搭配使用，降低了准备金工具使用的频率，而降准时间点的推后又使市场认为人民银行的政策正在转向。事实上，是否降准本身并不重要，重要的是人行是否愿意一直将市场回购利率维持在低位。从节前流动性座谈会的内容以及人行后期的操作来看，人行仍在努力将资金成本压在较低的水平，政策基调并未发生转变。以一个相对较长的时间视野观察，人民银行将引导R007的中枢从2.4%下行至2.1%，且即使出现临时性的流动性紧张，利率水平也很难长时间超过2.5%，因此杠杆套息的空间仍然存在。 2、在国内经济形势描述方面，整体变化不大。四季度重点指出了经济下行的压力来自资源能源等传统产业和产能过剩行业。同时也专门增加了钢铁行业分析，指出对待此种行业完善财税支持、不良资产处置、职工安置等政策，落实有保有控的信贷政策，充分发挥资本市场在钢铁企业中兼并重组中的作用。 3、在国际经济方面，央行继续强调世界经济的调整以及呈现出的分化态势，新兴市场将会持续出现资本流出，未来我国资本外流的情况在较长时间内不会得到改善，仍需要央行运用多种货币政策工具来补充基础货币。 4、同时央行也在本次的货币政策报告中重点关注以下三点：一、货币政策面临汇率“强约束”，中性适度是基调。二、宏观审慎评估体系七方面揭示监管新要求。MPA将单一指标拓展为七大方面，对金融机构的行为进行多维度的引导。具体包含资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价行为、资产质量情况、跨境融资风险情况和信贷政策执行情况。三、供给侧改革也要做好需求管理，服务领域是突破口。 ◆投资策略 短期来看，我们维持“节前上行，节后回落”的看法，认为节后在回购到期等问题化解后，收益率将再次下行，10Y国债在3月下旬前触及2.7%。因此，建议投资者加大配置的力度。 中长期来看，利率品收益率将会下行，但下行的空间有限，10Y国债的估值中枢将于年内下行至2.6%，无法形成趋势性机会。鉴于此，可采用“在收益率上行时加仓，在收益率下行时减仓”的策略。 分析师 张旭 ((执业证书编号：S0930516010001) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 王海波(执业证书编号：S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 光大证券研究所 2016-02-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、货币政策将会更有“针对性”，全面放松次数或低于预期 2月6日央行公布了《2015年第四季度中国货币政策执行报告》，特辟专栏谈论了关于流动性、准备金率与央行资产负债表关系，宏观审慎评估体系以及供给侧改革等近期的热点关注问题。 与央行三季度货币政策报告对比： 1、在货币政策描述方面，货币政策的基调基本一致，仍将“实施稳健中性的货币政策”。值得注意的是，四季度报告中强调了“进一步增强调控的针对性和有效性”。我们认为，在今后的货币政策中，人民银行将更多地使用创新型工具替代传统工具，更多地使用结构性工具替代总量工具。例如，人民银行对三家政策性银行进行的PSL操作，不仅向银行体系注入了流动性，而且还使得流动性向实体经济的传导过程更为可控。多种政策工具的搭配使用，降低了准备金工具使用的频率，而降准时间点的推后又使市场认为人民银行的政策正在转向。事实上，是否降准本身并不重要，重要的是人行是否愿意一直将市场回购利率维持在低位。从节前流动性座谈会的内容以及人行后期的操作来看，人行仍在努力将资金成本压在较低的水平，政策基调并未发生转变。以一个相对较长的时间视野观察，人民银行将引导R007的中枢从2.4%下行至2.1%，且即使出现临时性的流动性紧张，利率水平也很难长时间超过2.5%，因此杠杆套息的空间仍然存在。 2、在国内经济形势描述方面，整体变化不大。四季度重点指出了经济下行的压力来自资源能源等传统产业和产能过剩行业。同时也专门增加了钢铁行业分析，指出对待此种行业完善财税支持、不良资产处置、职工安置等政策，落实有保有控的信贷政策，充分发挥资本市场在钢铁企业中兼并重组中的作用。 3、在国际经济方面，央行继续强调世界经济的调整以及呈现出的分化态势，新兴市场将会持续出现资本流出，未来我国资本外流的情况在较长时间内不会得到改善，仍需要央行运用多种货币政策工具来补充基础货币。 表1：货币政策描述对比 报告描述 三季度 四季度 货币政策实施情况 继续实施稳健的货币政策，坚定推进金融市场化改革，着力疏通货币政策传导机制，提高金融资源配置效率 实施稳健的货币政策，加强预调微调，进一步增强调控的针对性和有效性。 未来货币政策调整 继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，保持松紧适度，适时预调微调，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。 保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，适时预调微调，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。 资料来源：央行货币政策报告、光大证券研究所 光大证券研究所 2016-02-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：经济形势描述对比 报告描述 三季度 四季度 国内经济形势 经济运行总体平稳，结构调整积极推进，但总体看经济结构性矛盾仍较为突出，内生增长动力尚待增强。 经济运行总体平稳，结构调整积极推进。供求的结构性矛盾依然突出，供给过剩和供给不足并存。 国内未来经济形势 经济步入新常态，经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要是结构性矛盾和转变发展方式的问题，短期内经济仍有下行压力，但结构调整和改革将为中长期经济增长注入新的动力，国民经济有望实现更高质量和更可持续的发展。 经济下行压力主要来自资源能源等传统产业和产能过剩行业，同时新动能正在孕育，国民经济处在结构调整和转型升级的关键时期 世界经济形势 总体仍较为疲弱且呈分化态势，不确定因素较多，贸易增速较低，金融市场震荡加剧 当前世界经济仍处于深度调整期，全球价值链再造和贸易投资格局在发生变化，主要经济体货币政策进一步分化，地缘政治更趋复杂，不确定、不稳定因素依然较多。 资料来源：央行货币政策报告、光大证券研究所 另外，四季度报告中重点描述了以下几个专栏： 一、货币政策面临汇率“强约束”，中性适度是基调。央行在专栏5中明确指出了在开放宏观格局下，货币政策面临着汇率“硬约束”以及资产价格国际间“强对比”地约束。本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力。如果国内物价和房价过高，投资就可能转到国外资产价格更低的地方。若降低法定存款准备金率，负债方中其他存款性公司存款中的法定准备金会相应转化为超额准备金，从而增加银行体系的流动性，促进市场利率下行，加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。因此央行未来的货币政策必然会更多地考虑跨境资金对汇率稳定的影响。去年12月中国外汇储备下降1080亿美元，今年1月减少了995亿美元，虽然数额仍很惊人，但是已低于市场预期的1000-1200亿美元。1月以来央行多次使用SLO、MLF、SLF等短中期结构性工具来缓解节前资金紧张局面，全面降准的预期一再落空。这也印证了在汇率约束下，尽管中国经济面临下行压力，适度中性的货币政策将是未来一个阶段的主基调。既不能过度放水，也不能放任经济结构中的总需求下滑。 二、宏观审慎评估体系七方面揭示监管新要求。当前，中国经济正处于“三期叠加”阶段，金融创新快速发展，资产负债类型繁复多样，面临的金融风险更加复杂，因此央行决定自2016年开始实施宏观审慎评估体系。MPA将单一指标拓展为七大方面，对金融机构的行为进行多维度的引导。一是资本和杠杆情况，通过资本约束金融机构资产扩张行为。2015年上半年金融机构的高杠杆运行带来的市场波动之剧烈仍是让人心有余悸。去杠杆，稳资本，加强风险意识将是监管层未来的重点之一。二是资产负债情况，以盯住狭义贷款转为考察广义信贷。既关注资产端，也关注负债端。三是流动性情况，使用稳定资金来源发展资产业务。四是定价行为，要按照市场竞争秩序理性定价利率，避免扭曲定价行为，促进利率市场化顺利完成，从而降低企业融资成本。五是资产质量情况。2015年以来商业银行不良贷款率逐步攀升，金融最后一道防线的风险正在积聚。因此2016年资产质量，不良率将是央行的光大证券研究所 2016-02-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 监管重点之一。六是跨境融资风险情况。将跨境资金流动纳入监管框架体现了人民币汇率的波动对金融整体稳定的影响已经非常重大。跨境融资，外汇流动也必然是央行在今后一年里密切关注的方向。七是信贷政策执行情况，坚持有扶有控原则。对国民经济的重点领域和薄弱环节将会有所倾斜。总之宏观审慎评估体系将引导商业银行加强流动性和资产负债管理，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。 三、供给侧改革也要做好需求管理，服务领域是突破口。现实中由于存在软约束等因素，过剩产能无法有效出清，某些领域又无法有效供给，表现出了经济的结构性矛盾。央行提出了今后供给侧改革的着力点不仅要化解过剩产能和过度供给，同时要弥补部分领域的供给不足，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。推动供给侧改革并不意味着忽视需求管理。供给侧结构性改革短期可能会加大经济下行压力。比如当前中国面临的钢铁、煤炭、水泥等制造业的产能过剩。削减这部分过剩产能必然会导致经济经历下台阶的阵痛。因此需要做好相应的总需求管理，保持经济运行在合理区间。也就是说国家在经济结构调整中仍然会在需求端做一些工作。但是央行也指出了若过度依靠刺激需求以及基建和房地产投资会进一步推升债务和杠杆水平。因此全面降准式的需求端强刺激会被更加谨慎地使用。在传统的财政政策和货币政策之外，简政放权、鼓励竞争等供给改革是未来会着重努力的方向。2015年第三产业对GDP的占比已经超过50%，也就是说我国的产业结构正在从重工业阶段向高消费阶段转变。在医疗、教育、文化等服务领域仍存在巨大潜力。但是这些领域当前由于存在过度管制，民营经济发展和经济内生增长动力尚显不足，因此将是未来体制改革转型的重点方向，也是进一步激发民间投资活力，释放有效需求的重点方向。 2、资金面：流动性较平稳 公开市场持续净投放。上周，央行通过公开市场进行逆回购操作，共投放6200亿流动性（其中14天3400亿，28天2800亿），有1800亿7天逆回购到期，资金净投放4400亿，连续五周实现净投放。1月4日到2月6日，央行已累计投放24950亿流动性，有 8200亿7天逆回购到期，累计实现资金净投放16750亿元，投放资金的规模、公开市场操作的场次都是历年以来最高的。密集的公开市场操作保证了节前的流动性合理宽松，但是也导致了节后资金大量到期的问题，估计央行节后的到期资金将达到16850亿元。节后资金