利润高速增长，数控机床龙头成长空间广阔

投资要点 事件：公司发布2022年三季报，实现营收23.7亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长48.3%。Q3单季度实现营收8.5亿元，同比增长15.0%，环比增长5.1%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长28.9%，环比下降7.8%。 在手订单充足，营收稳步增长；毛利率提升，期间费用率下降，净利率水平大幅增长。公司数控机床订单充足，截止2022年Q3，合同负债10.1亿元，同比增长35.0%，产销两旺，营收稳步增长。2022年前三季度，公司综合毛利率为25.7%，同比增加1.0个百分点；期间费用率为7.8%，同比下降1.7个百分点； 净利率为16.5%，同比增加3.4个百分点。Q3单季度，公司综合毛利率为26.0%，同比增加0.6个百分点，环比增加0.5个百分点；期间费用率为7.5%，同比减少1.1个百分点，环比增加0.7个百分点；净利率为15.8%，同比增加1.7个百分点，环比下降2.2个百分点，公司Q3净利率环比下降主要系3季度政府补助环比大幅减少。 租赁厂房扩大产能，精细化管理降本增效，完善全球市场布局，公司业绩弹性较大。公司拥有宁波大港、宁波堰山和大连共三个生产基地，在订单充裕的情况下，通过租赁厂房扩大生产能力，产能具备较大弹性；此外，公司实施精细化管理战略，通过提升制造技术、改进工装工序、扩大自动化工艺应用等方式提高加工及装配效率，达到降本增效、提升利润水平的目标。此外，公司加快布局全球营销市场，在越南、印度、墨西哥、土耳其与马来西亚等五个国家设立子公司，提高海外营销服务能力，在国内外市场共振下，公司业绩弹性较大。 高端数控机床国产替代势在必行，公司作为龙头企业推动行业发展。根据德国机床制造商协会数据，2021年中国机床消费额为238.9亿美元，全球占比33.6%，是全球最大的机床消费市场。但国内机床市场大而不强，2021年国内机床进口额为74.6亿，同比增长25.4%，进口依赖度达31.2%。尤其在高端数控机床领域进口依赖严重，根据前瞻产业研究院数据，2018年我国中低端数控机床国产化率已经分别达到82%、65%，而高端数控机床国产化率仅为6%，高端市场国产替代任重道远。公司作为国内数控机床龙头，产品定位为中高端，根据市场需求不断提升产品性能、丰富产品系列，利用显著的性价比优势与优质及时的本土化服务持续开拓新客户，不断推动中高端数控机床的国产替代进程。 盈利预测与投资建议。公司是国内高档数控机床领先企业，产品竞争力较强，在国产替代与海外出口两大驱动力下，中长期业绩增长确定性高。预计2022-2024年归母净利润分别为5.3、6.4、7.7亿元，未来三年归母净利润将保持27.7%的复合增长率。给予公司2023年22倍PE，目标价27.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术落后风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1高端数控机床领军企业，业绩高速增长 1.1深耕中高端数控机床，已成为国内数控机床民营龙头 深耕中高端数控机床，逐步成长为国内民营企业龙头。海天精工成立于2002年，自成立起便专注于高端数控机床领域，主营产品涵盖高档数控机床及关键零部件制造，共有宁波大港、宁波堰山及大连海天精工三个制造基地，现代化恒温加工装配厂房共计30余万平方米。其发展历程可分为以下三个阶段： 1）机床业务起步阶段（2002-2009年）：2002年，精工机械前身大港天新成立；同年8月，大港天新更名为精工机械。通过持续研发积累行业经验，2007年，公司实现数控机床批量化、规模化生产；2009年，堰山制造基地10万平方恒温厂房投运。 2）丰富国内布局阶段（2010-2012年）：2010年，精工机械与安信香港共同设立大连精工。此后，不断丰富业务布局。2011年，为参与环渤海湾经济建设、抢占北方客户集群，精工机械受让大连国华全部股份。同年，精工机械受让海天奥林39%股权，合计持有海天奥林90%股权，海天奥林从事高端数控机床及加工中心的大修业务。 2012年，整体改制为海天精工股份有限公司，大连制造基地11.2万平方恒温厂房同年投运。 3）开拓海内外市场阶段（2013年-至今）：2013年，设立全资子公司精工香港，主要从事进出口贸易业务，逐步开拓国外市场。2016年，登陆沪市A股主板，以龙门数控机床为基础，拓展卧式、立加机型，完善产品结构。2019-2021年期间，公司分别设立越南、印度、墨西哥、土耳其、马来西亚子公司，完善海外市场布局。 图1：公司深耕金属切削机床领域20年 聚焦金属切削机床，下游应用领域广泛。主营产品为高档数控机床，可分为数控龙门加工中心、数控立式加工中心、数控卧式加工中心、机床和其他，机床功能多样，涵盖金属切削机床领域的车削、铣削、镗、钻、磨及其他功能。数控机床作为装备制造业的工业母机，下游覆盖传统机械工业、汽车工业、电力设备、铁路机车、船舶、国防工业、航空航天、石油化工、工程机械、电子信息技术工业等领域。 图2：公司主营产品图谱 表1：高档数控机床下游应用领域广阔 图3：2021年，数控龙门加工中心营收占比为51.2% 图4：公司分产品毛利率稳中有升 1）数控龙门加工中心：行业需求向好，毛利率同比提升。2021年，数控龙门加工中心实现营收14.0亿元，同比增长51.9%，主要系行业景气度持续向好，下游设备需求量增加；同时，公司整合自动化产线，降低制造成本，毛利率达到30.0%，同比增长1.1个百分点。 2）数控立式加工中心：产品规模化优势显现，毛利率高位维稳。2021年，数控立式加工中心实现营收7.1亿元，同比增长86.3%，主要系规模化产品销售模式和生产组织模式成形，小型批量化立式加工产品产销量取得快速增长，2021年产量3109台，同比增加103.74%，销量2713台，同比增加97.02%；毛利率为12.3%，同比基本持平。 3）数控卧式加工中心：行业景气度高，降本增效提升盈利水平。2021年，数控卧式加工中心实现营收4.4亿元，同比增长142.8%，主要系行业需求增加，带动销量高速增长，同时通过提升部件自研率和产品性能，提升盈利能力，实现毛利率36.1%，同比增加2.1个百分点。 1.2行业景气度回升，公司业绩高速增长 营收高速增长，归母净利润大幅提升。2021年公司实现营收27.3亿元，同比增长67.3%； 归母净利润为3.7亿元，同比增长168.5%。2019年，通用设备下游需求回暖，机床行业景气度提升，2019-2021年公司营收CAGR为29.0%，归母净利润CAGR为54.0%。2022年前三季度实现营收23.7亿元，同比增长19.5%；归母净利润为3.9亿元，同比增长48.3%。 图5：2022年前三季度营收同比增长19.5% 图6：2022年前三季度归母净利润同比增长48.3% 近年来，公司盈利能力明显改善。随着行业景气度回暖，公司盈利能力持续向好。2021年公司综合毛利率为25.7%，同比增加1.7个百分点；净利率为13.6%，同比增加5.1个百分点。2022年前三季度，公司综合毛利率为25.7%，同比增加1.0个百分点；净利率为16.5%，同比增加3.4个百分点。 精细化管理、规模效应显现，公司期间费用率呈下降趋势。2021年，公司期间费用率为10.4%，同比下降2.3个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率均有所下降，分别为5.2%、1.2%、4.2%和-0.2%，分别同比下降0.8、0.9、0.1和0.4个百分点。2022年前三季度，期间费用率为7.8%，同比下降1.7个百分点。 图7：2019年以来，公司综合毛利率和净利率持续提升 图8：公司期间费用率呈现持续下降趋势 1.3股权结构清晰稳定，大股东为公司提供发展助力 公司股权结构清晰稳定，大股东海天股份为公司提供发展助力。公司实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来和钱耀恩等四人，于2012年签署《一致行动确认及协议》，为一致行动人，四人分别通过海天股份、安信香港和海天天富合计控制海天精工79.75%的股权。其中，海天股份作为公司第一大股东，主营业务涵盖通用设备制造及加工，从资金、技术和战略发展等多方面为公司提供助力。此外，截至2022年7月，第二大股东安信香港减持计划期限届满，安信香港未减持公司股份，彰显了股东对公司未来发展的信心。 图9：公司实际控制人合计控制公司79.75%股权 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：在民营数控机床生产商的带动下，国内机床研发生产活力增强，数控机床产品质量、性能稳步提升，国产替代趋势明显，假设到2025年，国内高端数控机床国产化率达到40%。 假设2：公司作为民营数控机床龙头企业，专注于中高端市场，产品竞争力强，市占率将稳步提升。此外，随着公司产品趋向高端化，加强精益生产，毛利率将稳中有升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取科德数控和纽威数控两家公司作为可比公司，科德数控是国内极少数自主掌握高档数控系统及高档数控机床双研发体系的企业，其主营产品为五轴联动数控机床；纽威数控在我国数控金属切削机床企业中排名前列，其主营产品为中高端数控机床产品。两家可比公司2022-2024年平均PE分别为55、39、30倍。海天精工是国内高档数控机床领先企业，产品竞争力较强，在国产替代与海外出口两大驱动力下，中长期业绩增长确定性高。预计2022-2024年归母净利润分别为5.3、6.4、7.7亿元，未来三年归母净利润将保持27.7%的复合增长率。给予公司2023年22倍PE，目标价27.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截至2022年10月18日） 3风险提示 1）宏观经济波动风险。机床工具行业具有明显的顺周期性，订单情况与下游市场需求息息相关，如果宏观经济形势波动大，下游行业固定资产投资意愿可能会缩减，将会对公司销售收入造成不利影响。 2）原材料价格波动风险。公司生产所需主要零部件有结构件、控制系统、驱动系统、传动系统、刀库、刀塔及组件等，2021年直接材料占主营业务成本比例在86%以上，若原材料价格出现较大幅度上涨，则会增加公司生产成本，对公司经营业绩产生影响。 3）技术落后风险。数控机床行业是技术密集型行业，国内外竞争激烈，技术能力决定企业的市场竞争地位，如果公司未来技术研发方向偏离或者落后于市场所需，将影响公司产品销售和所占市场份额。