龙头优势明显，静待业绩拐点

龙头优势明显，静待业绩拐点 思摩尔第三季度净利润7.04亿，同比下降42.2%，前三季度净利润20.88亿，同比下降49%。毛利率的下降和各项费用的增加使得利润承压。尽管短期业绩受挫，但我们必须认识到电子烟行业还有巨大的发展空间，并且公司在行业中具有领先优势。结合企业近期的发展，我们下调盈利预期，22/23/24年净利润分别为28.0/32.9/36.5亿元，对应EPS分别为 食品饮料 2022年10月19日 公司动态 证券研究报告 思摩尔（6969.HK） 投资评级：买入目标价格：14.2港元 现价(2022-10-19)：8.53港元 0.5/0.59/0.65港元。维持“买入”评级。我们考虑当前市场情绪和盈利预期，下调目标价至 14.2港元，较当前股价有65%上涨空间，我们认为公司的长期投资价值已经显现。 报告摘要 国内监管政策落地，上游集中度提升，行业有望逐步改善。《电子烟管理办法》于十月一日正式落地，标志着国内电子烟行业进入了有序竞争的时代。7、8月消费者对老产品的囤货行为一定程度推高销售，9月开始有明显减少。明年随着消费者手中的老产品存货消耗完毕，并 开始适应新的烟草口味，有望看到行业重拾增长，毕竟尼古丁才是消费电子烟的最重要的因素，在低渗透率的背景下，电子烟行业依然有很好的发展前景。此外，在新国标下，思摩尔的技术能够实现更好的产品体验，已经看到行业一些非公司的客户开始转向与公司洽谈合作，在研发方面的投入开始见到成效。未来随着监管的趋严，像思摩尔这样有明显领先优势的企业将会进一步提升份额。 海外一次性产品表现亮眼，客户降价影响逐步消化。上半年针对个别大客户的需求，公司进行了一次降价，虽然降幅一定程度被自动化生产带来的成本节约所抵消，但仍造成海外业务收入的下滑。三季度销售单价与二季度基本持平，我们认为短期内不会再看到类似幅度的调 价，明年随着销量的持续增长，海外收入会看到明显反弹。一次性产品销售大幅增加，自上半年推出一次性产品之后，三季度环比二季度有大幅增长，表现非常亮眼。目前一次性产品的毛利率相对较低，后续随着产量的抬升带来的规模效应，毛利率将显著上升。我们认为一次性产品的高速增长体现了消费者对于电子烟的需求强烈，日后随着监管的逐步到位，一次性产品的需求有望回流到价格更划算、更环保的换弹式产品上，而无论是一次性还是换弹式，思摩尔都占有领先的技术优势、规模优势和客户优势。 研发投入坚持长期主义。上半年研发投入6亿元，占收入比重达到10.7%，未来公司将以收 总市值(百万港元)51,845.35 流通市值(百万港元)51,845.35 总股本(百万股)6,078.00 流通股本(百万股)6,078.00 12个月低/高(港元)8.1/39.9 平均成交(百万港元)185.26 股东结构（截至2022-6-30） 陈志平33.2% 亿纬锂能31.7% 其他股东35.1% 总计100.0% 股价表现 入的10%为目标持续进行投入。研发投入的成果有望在后续几年逐步体现，公司积极在电子烟产业链各个环节进行研发布局，以提升供应链效率和质量，降低成本，未来也将推出更多新产品。 产品结构改变令毛利率承压。上半年毛利率47.9%，同比下降7pct，下半年考虑到一次性产品占比增加，我们认为毛利率仍将面临压力，公司在自动化、供应链方面所做的努力将一定程度减少毛利率下降的幅度。上半年销售费用率3.1%，同比增加2.1pct，主要是加强了海外市场的开拓。管理费用率10.4%，同比增加5.2pct，主要是管理人员增加、IT及流程的投入。 我们认为随着行业规范化发展，公司的行业领导地位将继续增强。尽管短期有政策的影响，但我们必须认识到电子烟行业巨大的发展潜力和丰厚的利润空间，依旧能够给予上游企业良 股价及恒指相对走势 28.0 26.0 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 4/25/22 5/9/22 5/23/22 6/6/22 6/20/22 7/4/22 7/18/22 8/1/22 8/15/22 8/29/22 9/12/22 9/26/22 10/10/22 0.0 成交额(百万港元) 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 好的利润回报。结合企业近期的发展，我们下调盈利预期，22/23/24年净利润分别为28.0/32.9/36.5亿元，对应EPS分别为0.5/0.59/0.65港元。维持“买入”评级。我们考虑 当前市场情绪和盈利预期，下调目标价至14.2港元，较当前股价有65%上涨空间，我们认为公司的长期投资价值已经显现。 风险提示：政策变动、行业竞争加剧。 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,611 10,010 13,755 12,237 14,563 17,476 增长率(%) 31.53% 37.42% -11.04% 19.01% 20.00% 净利润 2,174 2,400 5,287 2,802 3,289 3,651 增长率(%) 10.40% 120.30% -47.00% 17.38% 10.99% 毛利率(%) 44.05% 52.91% 53.63% 45.03% 40.30% 39.27% 净利润率(%) 28.56% 23.98% 38.44% 22.90% 22.59% 20.89% 每股收益(港元) 0.39 0.43 0.95 0.50 0.59 0.65 每股净资产(港元) 0.13 2.22 3.44 3.60 4.01 4.44 市盈率 22.0 19.9 9.1 17.1 14.6 13.1 市净率 65.1 3.9 2.5 2.4 2.1 1.9 净资产收益率(%) 255.19% 36.54% 33.41% 14.23% 15.47% 15.45% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）6969.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -17.39 -37.30 -41.59 绝对收益 -29.39 -58.26 -76.61 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,611 10,010 13,755 12,237 14,563 17,476 YoY 31.5% 37.4% -11.0% 19.0% 20.0% 美国 3,672 5,083 5,454 4,157 4,988 5,986 中国 1,589 2,709 5,530 3,907 3,907 4,689 欧洲及其他 1,279 1,451 2,109 4,173 5,667 6,801 营业成本 -4,258 -4,714 -6,378 -6,727 -8,695 -10,614 毛利 3,352 5,296 7,377 5,510 5,868 6,862 毛利率 44.0% 52.9% 53.6% 45.0% 40.3% 39.3% 销售费用 -158 -144 -193 -309 -291 -350 占收入比例 -2.1% -1.4% -1.4% -2.5% -2.0% -2.0% 管理费用（剔除股权激励费用） -327 336 -864 -1,049 -1,019 -1,223 占收入比例 -4.3% 3.4% -6.3% -8.6% -7.0% -7.0% 研发费用 -277 -420 -671 -1,526 -1,456 -1,748 占收入比例 -3.6% -4.2% -4.9% -12.5% -10.0% -10.0% 其他收入/经营费用 21 215 585 747 798 783 占收入比例 0.3% 2.1% 4.2% 6.1% 5.5% 4.5% 财务费用 -18 -15 -25 -30 -30 -30 占收入比例 -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 股权激励费用 -0 -1,019 - - - - 占收入比例 0.0% -10.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 上市费用 -26 -73 - - - - 占收入比例 -0.3% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 金融资产公允价值变动 - -1,058 - - - - 占收入比例 0.0% -10.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 2,567 3,118 6,209 3,344 3,870 4,295 所得税 -393 -718 -922 -542 -580 -644 所得税率 15.3% 23.0% 14.9% 16.2% 15.0% 15.0% 净利润(含少数股东权益) 2,174 2,400 5,287 2,802 3,289 3,651 EPS（港元） 0.39 0.43 0.95 0.50 0.59 0.65 市盈率（倍） 22.0 19.9 9.1 17.1 14.6 13.1 图表1：盈利预测 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用DCF和PE两种估值模型。在DCF模型下，我们预计公司当前合理估值在845亿港元，对应预期股价为14.2港元。我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值，23年平均PE为10.4x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长速度预期高于行业平均，给予公司23年24倍的PE,结合2023年预测EPS，对应预期股价14.1港元。综合考虑两个估值方式，给予目标价14.2港元，较当前股价有65%的上升空间。 公司 代码 市值 （亿） 归母净利润（亿元）P/E货币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 中烟香港 6055.HK 59 HKD 1.0 7.0 5.0 6.8 9.2 61.7 8.4 11.8 8.7 6.4 yoy -70% 638% -29% 37% 36% 中国波顿 3318.HK 25 HKD 1.3 2.0 19.1 12.2 yoy -2% 57% 比亚迪电子 0285.HK 454 HKD 60.1 25.5 22.4 32.7 42.2 7.6 17.8 20.3 13.9 10.8 yoy 241% -58% -12% 46% 29% 雾芯科技 RLX.N 18 USD (0.2) 2.8 1.6 2.8 5.0 -102.1 6.5 11.3 6.6 3.6 yoy -368% -1681% -43% 72% 83% 劲嘉股份 002191.SZ 113 CNY 8.2 10.2 10.0 10.7 11.0 13.8 11.1 11.3 10.6 10.3 yoy -6% 24% -2% 7% 2% 集友股份 603429.SH 60 CNY 0.7 1.4 84.3 44.2 yoy -64% 91% 盈趣科技 002925.SZ 151 CNY 10.2 10.9 10.2 12.8 15.5 14.8 13.8 14.9 11.8 9.7 yoy 5% 7% -7% 26% 21% 东风股份 601515.SH 79 CNY 5.5 7.9 6.2 7.2 8.7 14.5 10.1 12.9 11.0 9.1 yoy 33% 43% -22% 18% 20% 华宝股份 300741.SZ 144 CNY 11.8 10.0 12.2 14.4 yoy -4% -15% 平均估值 14.0 15.4 13.8 10.4 8.3 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2021/10/19，预测值为wind一