有色专题报告：等待宏观与基本面共振

有色专题报告 等待宏观与基本面共振 研究员：郭蓉邮箱：gr@swfutures.com 期货从业证书号：F3074721投资咨询证书号：Z0017810 正文 8月以来，沪铜主力合约基本维持在60000-64000元/吨区间内运 行，伦铜（0-3）合约多依托7500美元/吨一线宽幅震荡。短期来看， 10月没有美联储议息会议影响，且国内供应量缓慢释放，终端刚需消费尚可，电解铜社会库存维持低位，LME注销仓单占比增大，基本面偏良性，对铜价具有强支撑；而从长周期来看，铜基本面将转弱，铜有运行重心下移的可能。 详细分析如下： 全球经济承压，美联储加息不止。年内，全球主要经济国家的制造业PMI多呈回落态势，其中，欧元区、英国和中国制造业PMI一度跌破荣枯线，美国和日本制造业PMI逼近荣枯线，表明全球经济环境面临走弱的压力，且这种压力在四季度较难得到改善。此外，冬季将至，疫情已出现多点爆发的情况，考虑到我国坚持“动态清零”的政策方针，预计四季度疫情管控对国内消费亦存在一定制约。 11月初，美联储新一轮议息会议将如期而至，据最新公布的数据，美国9月CPI增速全面超出市场预期，核心CPI同比创40年新高，预计美联储货币政策难有转向，11月继续加息75个基点的概率极高， 12月加息75个基点的可能性也在升温，市场开始预期本轮加息终点或在5%左右，故美元指数仍有上行空间，继续施压有色金属。 图1：全球主要经济国家制造业PMI图2：美国CPI 数据来源（Wind）数据来源（Wind） 矿供应趋松，粗铜供应偏紧。年内，铜精矿进口量均值约208万实物吨，2021年二季度以来，国内铜精矿月产量均值约15万吨左右，整体矿供应量呈正增长态势。据悉，因秘鲁第三任财政部长的反对和采矿部门的社会动荡，秘鲁放弃提高采矿业税收的计划，同时，考虑到今、明年铜价运行重心或承压下移，计划提高矿产量以抵消采矿业税收收入减少的负面影响，一定程度上缓和了市场对铜精矿供应收紧的部分担忧。 据第三方机构数据，10月初进口铜精矿周度TC指数超86美元/吨，刷新近三年半新高。此外，CSPT小组敲定四季度铜精矿加工费采购指导价93美元/吨及9.3美分/磅，环比上涨13美元/吨及1.3 美分/磅，并创2017年四季度以来新高，亦表明铜精矿供应环比趋松的预期，预计四季度铜精矿TC指数于高位运行。 粗铜方面，在铜价回落和国内防疫政策的综合作用下，国产废铜市场的货源始终有限，同时，海外废铜供应端频有扰动，叠加废铜需求复苏，影响阳极铜进口量。此外，江铜富冶和上饶和丰的新扩建产能依靠粗铜生产，四季度有检修计划的电解铜企业也集中在粗炼端，预计短期内国内粗铜供需偏紧的局面将延续，粗铜加工费易跌难涨。 图3：进口铜精矿周度TC指数（美元/吨） 图4：国产粗铜加工费（元/吨） 数据来源（SMM）数据来源（SMM） 电解铜供应量攀升。国内铜精矿供应趋松，加工费指数逐步上涨，且硫酸价格暂未有进一步下跌，矿铜冶炼利润维持在千余元/吨，故电解铜冶炼企业生产积极性较高，考虑到全年生产计划，部分冶炼企业有年底追产计划。据悉，江铜富冶已逐步释放产量，大冶有色和上饶和丰的新扩建项目已在9月投产，三季度新增精炼总产能达62万吨。据第三方信息可知，10月约5家冶炼企业有检修计划，11月约有4家，均集中在粗炼端，在粗铜供应紧张的背景下，料对电解铜产 量有一定影响。预计四季度电解铜月度产量在92-95万吨左右。 进口方面，今年1-8月我国电解铜净进口量约217万吨，同比增 加9%，主因6-8月进口窗口时有开启，叠加国内产量释放缓慢，消费逐步复苏，推动电解铜净进口量增加。考虑到海外电解铜库存水平偏低，国内供应量增加，消费难有边际增量，预计四季度电解铜月度净进口量约30万吨。 图5：电解铜产量（万吨）图6：电解铜净进口量（万吨） 数据来源（SMM）数据来源（海关总署） 四季度消费或有所回落。截至今年8月底，我国电网投资完成额 2667亿元，年内剩余额约53%，但电网投资增量多集中在特高压项目，铜杆消费的实际边际增量比较有限。政府积极出台多项提振房地产市场的刺激政策，但从市场信心和相关数据来看，房地产市场的恢复仍需时间沉淀。受购置税优惠等政策的不断刺激，三季度汽车产、销量均转正，新能源汽车的高产、销增速延续，继续带动铜板带相关需求。今年夏季的大范围、持续高温促使7-8月空调产量累计同比由负转正，但随着天气转凉，该需求将逐步转弱，而其它家电板块受累于房地产市场，产量多维持同比负增长。此外，出口贸易额已出现回落，海外的高通胀情况已开始影响耐用消费品的需求量，出口需求存在走弱风 险。再考虑到冬季疫情影响，我们认为后期国内铜消费环比增加的可能性较低，或有所回落。 图7：电网工程投资额图8：汽车产量 数据来源（Wind）数据来源（Wind）图9：房地产相关数据图10：空调产量 数据来源（Wind）数据来源（Wind） 海外低库存逻辑仍有效，国内存累库预期。随着铜价反弹和电解铜产量逐步增加，三季度国内电解铜去库速度放缓，9月底，国内电解铜社会库存不足7万吨，保税区库存不足5万余吨，全球电解铜显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税库）25万余吨，海外维持低库存。因此，全球低库存逻辑继续给予铜价支撑，或放缓铜价的回落节奏。截 至10月中旬，国内电解铜社会库存已增至11万吨，我们认为四季度 国内电解铜将以累库为主，累库量不低于7万吨。 图11：国内电解铜社会库存图12：全球铜库存（吨） 数据来源（SMM）数据来源（同花顺） 综上所述，海外经济放缓和强势的美元指数继续施压有色金属，金融属性最强的有色金属——铜首当其冲。与此同时，铜基本面将转弱，国内电解铜存在累库预期，但低库存局面一定程度上将放缓铜的下行节奏。因此，我们认为待宏观与基本面共振，铜的运行重心或出现明显下移。考虑到宏观环境的不确定性较强，建议合理控制风险。 8 免责声明 西南期货有限公司具有期货投资咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 地址：上海市浦东新区向城路288号1101A电话：021-61101856 邮编：200122 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室）电话：023-67070250 邮编：400023 邮箱：xnqhyf@swfutures.com