美元:信任圈

:全球外汇研究 货币 全球 2022年9月 www.research.hsbc.com 货币前景 美元:圆的信任 美元的前景取决于全球增长、风险偏好和相对收益率 -为美国创造一个"信任圈"。经济前景的恶化、脆弱的风险情绪和美国收益率的上升都指向了美元的韧性。 我们还看了欧元和英镑面临的结构性问题，讨论了澳元和瑞典的进一步下行的原因，并考虑了日元和央行数字货币的最新发展。 播放视频, 马科尔和多米尼克·邦宁 信息披露与免责声明:本报告必须与披露附录中的披露内容和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一并阅读。 总结 概述:美元和信任的圈子(pg2) 美元的前景取决于全球增长、风险偏好和相对收益率--为美元创造一个"信任圈"。经济前景的恶化、脆弱的风险情绪和美国收益率的上升都表明了美元的韧性。要想让美元走低，我们需要看到这些驱动因素的转变。 欧元和英镑：核心压力意味着外汇的紧缩时间（第7页） 面对飙升的通胀和崩溃的增长，欧元和英镑一直受到周期性问题的困扰，但两种货币的结构性挑战正在形成，外部失衡变得更加不稳定，并指向长期估值的更广泛下降。 克朗:准备失望(pg15) 瑞典克朗一直受到风险偏好的驱动，但不应该忽视对利率动态的潜在转变。随着国内经济的迅速冷却，市场对瑞典银行加息的定价看起来过于激进。风险的平衡倾向于瑞典克朗进一步走弱。 日元:凝视深渊(pg20) 美联储的鹰派政策不断推动美元兑日元达到新的高度，而日本当局则按兵不动。日本居民关闭外汇对冲可能也是原因之一，尽管这种流动可能很快就会放缓。我们最近提高了对美元兑日元的预测，将我们对被严重低估的日元复苏的看法推迟到2023年。 澳大利亚:等待增长主(pg27) 澳元一直受到广泛的风险情绪的密切驱动，在没有央行投放的情况下，澳元仍然脆弱。我们看到围绕澳大利亚央行对该货币的影响存在不对称的下行风险。澳元也将看到贸易条件渠道带来的有限好处。 CBDCs:连接这些点(pg34) 央行数字货币正在慢慢形成，但迄今为止，将它们连接起来进行跨境交易并不容易。例如，中央银行数字货币的连接需要共同的参与规则和技术；这就是重点所在。 长期预测(pg40) 我们使用基于购买力平价的方法更新我们直到2027年的长期预测，以估计每个汇率的长期"公平价值范围"。 外汇市场:2022年8月(pg42) 对于那些想要回顾上个月发生的事情的人，我们提出了8月份的市场回顾。我们考虑了影响市场的主要驱动因素和关键事件。 本报告取代了2022年9月9日发布的同一日期和标题的版本，以纠正第41页的长期预测和第58和61页的ILS预测。 概述:美元和信任的圈子 美元的前景取决于全球增长、风险偏好和相对收益率--为美元创造一个" 信任圈" 经济前景恶化，风险情绪脆弱，美国收益率上升，这些都表明了美元的韧性。 要使美元转而走低，我们需要看到这些驱动因素的转变 我们相信美元 就在一个月前，一些人认为美联储可能会发出一个中枢信号，这可能标志着美元广泛强势的开始。当看到市场对美联储未来几个季度的加息路径的重新定价时，这种想法被泼了一些冷水（图1）。隐含的美联储基金利率比杰克逊霍 尔会议前要高，现在有几乎没有一个主被定价为2023。 正如我们在之前的《货币展望》（2022年8月11日）中所讨论的，通胀是政策的主要考虑因素，在有进一步明确和持续的迹象表明美国核心通胀正在放缓之前，美联储的紧缩路径和相关的美元力量可能会持续下去。主要的一点是"在通胀仍然是一个挑战的情况下，美联储为什么会觉得不得不突然将政策抛向反向呢？?” 许多美联储官员继续对即将到来的枢轴进行反击，但这可能不会阻止其他人认为美国较低的通胀将成为现实，因此这可能使美联储的想法有所不同。的确，有迹象表明，一些通胀来源可能会有所缓和。比如说。全球供应链压力正在改善(图2)。另一个例子来自于美国汽油价格的下降，这表明美国的通胀预期可能会有所缓和（图3）。 我们同意，这种发展可能会看到美联储以较慢的速度加息，并在明年年初完成紧缩。然而，随着2023年的到来，对美元的影响可能不是一些人所想的那样。在过去的一年里，我们一直在论证为什么美元应该走强，但我们经常被问到，我们是否应该很快有不同的想法？ 1.市场对美联储中枢的时间和幅度进行重新定价2.供应链的压力正在减弱，表明供应方价格下降 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 暗示联邦基金利率(期货) sep-2212月22日mar-23jun-23Sep-2312月23日9/7/2022在7月28日公开市场委员会 510 1213141516171819202122 48 36 2 4 1 02 -10 -2-2 纽约联储全球供应链压力指数（9个月前的数据 后在5月5日公开市场委员会6月16日公开市场委员会美国CPI城市消费者(y/y%,RHS) 资料来源:彭博社(Bloomberg)、汇丰(HSBC)资料来源:彭博社,纽约联邦储备银行,汇丰银行 3.随着汽油价格的下降，美国的短期通胀预期正在减弱 4.短期美国利率波动和DXY；如果美联储采取较慢的路径，这是否意味着美元应该下跌？ 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1-171-181-191-201-211-22UMich1年通胀预期，中值 （%）美国平均汽油价格（美元/加仑） 5.50 115 110 105 100 95 90 85 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 DXYcurncy 我们1y1y互换期权(RHS) 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 sep-18sep-19sep-20sep-21sep-22 2.00 资料来源:彭博社(Bloomberg)、汇丰(HSBC)资料来源。彭博社，汇丰银行*注数据截至2022年9月6日 信任和仙尘… 辩论的核心是，对美联储的恐惧减少是否应自动意味着其他货币的缓解和受益。有时，较短期限的美国利率波动与美元之间存在着强烈的关系（图4）。如果前者因美联储可能减少作用而下降，这是否也意味着美元应该走低？我们不认为如此。 为了指导我们，我们回顾一下2019年1月，当时美联储暂停了加息周期。美联储表示，它将对未来政策利率的调整保持"耐心"，这与2018年12月的会议形成鲜明对比，在那次会议上，它认为需要"进一步逐步提高"目标利率。在美联储的这一转折以及甚至降息之后，美元相对于主要货币和新兴市场外汇保持弹性，尽管它与2018年相比失去了动力. 有两个解释。首先，美元的名义和实际收益率相对较高，所以它仍然是一种较高收益的货币。这一点很重要，因为美元的实际收益率背景一直在改善，而且最近似乎有了更多的方向（图表5和6）。第二，对美联储的恐惧在2019年初有所缓解，但美联储的中枢看到其他央行也在跟进。在我们看来，这种中枢式的排序可能再次发生。一个完成加息的美联储可能会看到美元转变为一个不太有力的形式，但这并不意味着一个更弱的形式。 尽管我们一直在强调收益率和美联储前景对美元的支持，但显然还有更多的东西。美联储将通过缩减资产负债表进行另一种形式的紧缩，但还有两个关键特征。首先，我们一直认为，在全球增长周期减弱的背景下，美元也会有出色的表现。第二，由于风险偏好看起来也很脆弱，美元强势的逆转并非迫在眉睫。 5.美国实际利率收益率一直在上升… %% 6.而DXY在最近几个月对这一点变得更加 敏感*。 y=1.7531x0.0535 R²=0.1262 1.50 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 我们10年实际收益率 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -3.0 -4.0 我们5年实际收益率 我们2年实际收益率 -3.0 -4.0 -1.50 -0.30-0.20-0.100.00 0.100.200.300.40 5月17日5月18日5月19日5月20日5月21日5月22日DXY-美国实际2年收益率 线性(DXY-美国实际2年收益率) 资料来源:彭博社(Bloomberg)、汇丰(HSBC)资料来源。彭博社，汇丰银行*注：数据为2022年6月1日至9月6日的数据 7.衰退概率在上升，但在欧洲和英国更为明显 21 5月21日 Sep-21 1月22日 5月22日 Sep-22 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% jan 8.这轮下跌周期在见底之前还有几个月的时间。 30 25 20 15 10 5 0 2007年7月-2011年3月-2014年5月-2018年1月-2021年8月- 美国经济衰退的预测概率1y2009年2月2012年9月2016年4月2020年4月今天 预测1年内欧洲经济衰退的概率预测1年内英国经济衰退的概率 经合组织领先指标的下行周期长度(月) 资料来源:彭博社,汇丰资料来源:彭博社,经合组织(OECD)、汇丰(HSBC) 失去信任 全球增长的前景并不乐观。一些经济体的衰退指标一直在上升，去年年中开始的经济放缓持续时间并不长（图表7和8）。从经合组织的领先指标来看，按照历史标准，至少还有7个月的时间来进行衰退。这些因素共同作用于我们自大约2021年中期以来对美元的强烈偏爱。 多年来，美元是唯一与经合组织领先指标呈实质性持续负相关的主要货币（见《货币展望：美元牛市当道，2022年7月15日）。这是作为世界上杰出的储备货币在困难时期的功能.世界贸易流动放缓，商品价格通常下降，寻求风险的行为有所缓和，这种组合对美元是有利的。 当以货币表现和当前全球活动的下行为基准时，与以前的一些周期有一些不同（图9）。许多货币甚至比预期的要弱 ，特别是日元、欧元和英镑（见第7至26页）。相比之下，美元的表现要强得多。大流行病的影响和随后的政策反应 、中国经济的低迷和正在进行的俄乌战争对汇率表现的影响比其他情况要大。 对于欧元和英镑来说，它们的核心余额显示了非金融流动的明显恶化，而日元则因明显的政策分歧而受到损害。以及国内投资者的外汇对冲行为可能发生变化。这些发展使美元的价值膨胀，在某些方面达到了1986年初的水平（图10）。 9.美元比以往全球经济下行时更强势10.美元REER回到了1986年2月最后一次出现的水平 1.0% 0.5% Av消除m-o-m变化(兑美元) 160 2010=100 160 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% BRLZARMXNKRWNOKINRNZDAUDGBPCADEURTWDSGDCHFRMBJPYUSD -2.0% 140 120 100 80 7277828792970207121722 140 120 100 80 前四下跌周期电流时间你从不窄狭美元实际有效汇率美元(rhs) 资料来源:彭博社,经合组织(OECD)、汇丰(HSBC)资料来源:彭博社(Bloomberg)、汇丰(HSBC) 11.全球加息和较弱的增长-通胀组合收紧了金融条件12.美元的“信任”圈 4.5 3.5 2.5 1.5 360 420 480 全球经济增长 广泛的美元 0.5 1月22日apr-221y1mOISJul-22我们 Avg1y1mOIS(英国EZ钙、非盟、新西兰) 富时环球指数(RHS倒) 540 美元收益率与他人 风险偏好 资料来源:彭博社(Bloomberg)、汇丰(HSBC)来源:汇丰银行(HSBC)全球外汇研究 信任问题 同样有趣的是，自从全球经济衰退风险开始在市场上引起更多关注后，外汇和名义短端利率之间的关系就不那么强烈了--无论是变化还是水平。明确地说，短端利率仍然重要，但在最近几个月对汇率的影响不大。在我们看来，这反映了 人们对央行抑制通货膨胀的决心的担忧在上升。这是有代价的，从金融条件的收紧可以看出（