叠片专利打开市场，多领域布局有望多点开花

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 聚焦消费类锂电池，叠片扣式电池技术打开成长新空间。1）公司主要产品聚焦1000mAh以下的小型消费类锂离子电池，产品划分为方形电池、扣式电池、圆柱电池、针型电池等，下游以各类小型消费类电子产品为主要应用领域，包括蓝牙耳机、智能穿戴设备、智能音箱、便携式医疗器械、车载记录仪等。2）2016年公司成功开发出叠片工艺硬壳扣式电池，打破国外企业对扣式电池的技术垄断和专利壁垒。3）公司1H22营收4.03亿元，同比+12.58%；归母净利润0.42亿元，同比-31.37%，盈利能力下滑主要系钴酸锂平均价格上涨及公司持续扩产影响毛利率，目前钴酸锂价格已回落。 下游TWS耳机、智能可穿戴、智能家居市场增量可观。2021年，公司在蓝牙耳机、智能可穿戴、蓝牙音箱市场的营收占比为92.3%、5.2%、0.6%。 1）Canalys数据显示，2019-2021年全球品牌TWS出货量分别为1.2、 2.3、2.9亿部，根据我们测算预计2024年品牌TWS耳机市场规模近125亿元。因功能升级、附加值提升将转变为以品牌为主，国产品牌有望凭借配售比例提升份额。2）其他市场方面，根据我们测算，预计智能可穿戴（除TWS耳机外）、智能音箱用电池全球市场规模至2025年将分别达到16.5亿元、27.6亿元，电子烟、无人机等新兴市场空间也将稳增。 技术壁垒巩固领先地位，多领域布局放量在即。公司叠片扣式电池避开瓦尔塔专利壁垒，2021年在全球TWS耳机电池市场市占率为11.18%，仍有提升空间。且公司持续布局AR/VR、游戏手柄、电子烟、智能手表为代表的新兴市场，细分领域具备更高成长性，有待放量。 公司2022年8月IPO实际募集资金10.81亿元，投资于消费类锂离子电池扩产项目、紫建研发中心建设项目以及补充流动资金。 投资建议 预测2022-2024年公司归母净利1.04、1.58、2.38亿元，同比+3.03%、+52.61%、+50.32%。采用PE估值，给予2023年38倍PE，目标市值60.17亿元，对应目标价格为84.99元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 核心技术外泄风险、原材料价格上涨风险、技术迭代不及需求风险、下游应用领域集中风险、专利被侵权风险、限售股解禁风险等。 1、聚焦消费类锂电池，叠片技术带动业绩高增 1.1、专注小型消费电子产品，优势产品持续放量 公司专注于消费类锂离子电池业务，应用领域覆盖各类小型消费电子产品，主要产品聚焦1000mAh以下的小型消费类锂离子电池，产品按照外形划分可分为方形电池、扣式电池、圆柱电池、针型电池等产品系列。 下游以各类小型消费类电子产品为主要应用领域，包括蓝牙耳机、智能穿戴设备（智能手表、手环、VR/AR眼镜等）、智能音箱、便携式医疗器械、车载记录仪等，2021年蓝牙耳机、智能可穿戴、蓝牙音箱市场营收分别为7.32亿元、0.41亿元、0.05亿元，营收占比分别为92.3%、5.2%、0.6%。 2022年以来公司游戏手柄、VR/AR、电子烟等业务板块持续放量，逐渐成为公司业绩新动力。 图表1：公司锂离子电池产品类型 图表2：公司主营业务及主要产品发展历程 叠片扣式电池技术突破后，进入业绩增长快车道。2018-2021年公司营收增速分别为+64.96%、+78.67%、+51.54%、+25.12%，归母净利润增速分别为+180.29%、+58.15%、+84.68%、-14.48%，17-21年营收、归母净利CAGR分别高达54%、63%，主要系叠片技术突破，研发、设计、生产一体化能力方面提升，成功开发国际一流或知名品牌客户。其中，2021年公司营收、归母净利为8.0亿元、1.0亿元，营收同比增长但是净利润同比减少的原因主要系上游原材料成本上涨。 1H22因扩产及原材料涨价盈利能力下滑。公司1H22实现营业收入4.03亿元，同比增加12.58%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降31.37%，实现扣非归母净利润0.31亿元，同比下降46.62%。公司2019-1H22毛利率分别为30.32%、37.66%、32.42%、25.05%，净利率分别为15.13%、18.44%、12.60%、10.39%，1H22毛利率有较为明显的下滑主要系，（1）公司新业务持续布局，持续扩产影响毛利率；（2）公司主要原材料（如钴酸锂）价格较上年同期上涨，根据Wind数据，钴酸锂（≥60%）1H22半年均价为51.25万元/吨，同比+62.87%，而公司成本向下游客户传导存在一定的滞后性，滞后周期在1年以上，2022年9月钴酸锂价格已降至42.5万元/吨；（3）1H22疫情加剧，受疫情防控措施等因素影响，公司运营成本增加。 图表3：公司营业收入及同比增速 图表4：公司归母净利润及同比增速 期间费用下降趋势明显，研发费用维持高投入。公司经营管理能力提升，自2019年来期间费用率呈现小幅微降趋势，2019-1H22公司期间费用率分别为19%、17%、18%、17%。随着经营规模和销售业绩提高，管理费用率和销售费用率保持下降趋势，2019-1H22公司管理费用率分别为7.79%、5.18%、5.02%、5.07%，销售费用率分别为3.27%、3.02%、2.69%、2.61%。公司研发费用呈现轻微波动、稳中有升的态势，2019-1H22公司研发费用率分别为7.84%、7.77%、9.42%、8.80%，研发费用维持高投入，符合公司技术发展需求与成长逻辑。 图表5：公司毛利率、净利率情况 图表6：公司收益率情况 图表7：公司费用率支出情况 图表8：公司研发支出及占比 1.2、叠片扣电建立技术壁垒，成公司高端客户突破口 扣式电池叠片式能量密度更高、相同容量体积更小，扣式电池最薄为3.3毫米，叠片式技术更契合消费电子产品向轻薄化、小型化方向发展的趋势，除此之外，扣式电池叠片式技术也更适应异性电池的需求。目前市场上TWS耳机采用扣式电池是主流，具体来看： 性能特性方面，卷绕工艺电池（方形电池、圆柱电池、软包扣式电池、针型电池）主要针对中低端市场，而硬壳叠片扣式电池针对高端市场。 营收方面，公司方形电池、扣式电池、针型电池营收逐年增长，其中扣式电池增速较高，2017-2021年营收CAGR超过150%，得益于2016年公司实现叠片工艺突破后在客户端的增长，而由于下游客户新品将配套的圆柱电池转为扣式电池，公司调降圆柱电池比例。 毛利率方面，扣式电池因技术门槛高，附加值更高，毛利率高于方形电池、圆柱电池，2021年公司扣式电池、方形电池、圆柱电池毛利率分别为44.30%、25.28%、29.43%，同时受益硬壳扣式电池放量，2020年扣式电池毛利率有所提升，2019-2021年分别为37.57%、48.82%、44.30%。 图表9：公司分产品营业收入（单位：百万元） 图表10：公司分产品毛利率 图表11：扣式电池性能明显优于针式电池 凭借客户资源+技术壁垒 ， 公司处于TWS行业领先地位 。 根据Counterpoint数据显示，2021年公司销售TWS耳机电池约10061.05万只，全球TWS耳机电池需求量约9亿颗（3亿部*3颗/部），计算得公司2021年TWS耳机全球市占率11.2%，相较2020年公司销量7087.68万只，市占率10.7%有所提升，公司在TWS耳机电池市场地位日趋稳固。 图表12：公司TWS耳机领域电池销量及市占率 公司基于自身较强的综合实力，在TWS耳机领域的市场地位日趋牢固，同时在其他领域也进行了相应的业务布局。具体而言，根据公司招股说明书，公司2020-2021年在全球穿戴市场电池供应的市占率分别为3.29%、3.30%；在智能音箱电池的市占率分别为0.34%、0.36%，未来伴随新兴消费类电子市场的快速发展，公司市场份额和市场规模预计将进一步提升。 1.3、公司向产业链上游新材料布局，产能布局有待释放 公司专注锂离子电池业务，同时整合产业链上游新材料资源。截至招股书签署日，公司拥有3家全资子公司、2家孙公司、2家参股公司，子公司及孙公司均主营锂离子电池研发、生产、销售，与母公司主营业务一致。为整合产业链上游资源，子公司紫建新能源投资四川金汇能新材料股份有限公司；为拓展下游行业的不同领域，子公司深圳维都利投资深圳市华思旭科技有限公司，有利于公司实现多元化场景的应用。 公司看好叠片式扣式电池在高端TWS领域的应用市场，以及方形电池在其他VR/AR、智能手环、游戏手柄等景气度领域的空间，在2018年底设立了万州工厂（重庆维都利），并于2019年进行大幅扩产，主要在方形电池、扣式电池上扩产，同时大量购臵叠片机增设产能，年均台数由2018年仅3台增长至2021年的90台。 因疫情及下游需求影响，叠片工艺电池产能利用率未完全释放，2020、2021年叠片工艺电池产能利用率64%、41%，2019-1H22年公司合计年产能分别为8255、12536、17856、10549万只 ， 产能利用率分别为73.36%、79.74%、73.38%、61.63%，公司未来仍有较大放量空间，一方面仍将基于叠片式工艺扣式电池，以高端TWS耳机为突破口进行客户拓展，另一方面也将以方形电池在其他智能穿戴应用领域拓展。 图表13：公司卷绕机、叠片机数量（单位：台） 图表14：公司卷绕、叠片电池产量（单位：万只） 图表15：公司分产品产能（单位：百万只） 图表16：公司分产品产能利用率 公司2022年8月IPO，拟募集资金48,807.79万元，实际募集资金总额108,098.8万元，投资于“消费类锂离子电池扩产项目”、“紫建研发中心建设项目”以及补充流动资金。一方面进行硬壳扣式电池、软包扣式电池、方形电池等产品的扩产，扩产项目设计产能为年产各型电池产品8586万只，另一方面大力研发、努力保持公司技术领先性。 图表17：公司计划募集资金投资项目（万元） 2、下游TWS耳机稳中有增，新兴应用领域快速放量 2.1、上游主要原材料价格回落，下游多领域景气度提升 1H22上游主要原材料钴酸锂价格大幅上涨，业绩受下游市场景气度影响大。 我们参考公司招股说明书，消费类锂离子电池主要原材料中，保护板、钴酸锂采购金额占比分别在35%-50%、30%-40%区间，占比较高，其中保护板行业参与厂家较多，较为分散，价格略有上涨，主要成本增加系钴酸锂采购价提升，根据Wind统计，2021年以来钴酸锂价格上涨，2022年4月钴酸锂平均价格达到高点57.76万元/吨，5月以来价格回落，2022年9月钴酸锂价格已降至42.5万元/吨。 图表18：钴酸锂为主要原材料成本 图表19：2021年后钴酸锂市场价格上涨 消费类锂离子电池的需求与下游市场景气度关联程度强，传统消费类主要为手机、PC端，出货量相对稳定，公司主要聚焦的新兴下游领域，包括TWS耳机、可穿戴设备、智能音箱、电子烟等领域，均存在可观增量。 图表20：锂离子电池产业链（蓝色部分为公司聚焦领域） 2.2、TWS耳机销量稳重有增，结构上由白牌向品牌集中 全球TWS耳机市场将继续受蓝牙技术升级、耳机功能集成、品牌商业策略等多因素推动，实现在耳机市场渗透率的持续走高： 1）蓝牙技术：2016年发布的蓝牙5.0奠定了TWS耳机双边通话的可能性，而蓝牙技术至今仍在升级换代进程中。2020年蓝牙技术联盟发布的新一代蓝牙音频技术标准LE Audio，将使用全新的高音质低功耗音频解码器LC3，支持多重串流音频技术、支持广播音频技术。LC3将有助于TWS耳机实现更高音质和更低功耗，缩小与有线耳机在音质方面的差距；多重串流音频技术有利于多台音源设备之间的顺畅切换； 广播音频技术可实现基于人或者位臵的音频分享功能，将有利于进一步拓展TWS应用场景。 2）功能集成：终端厂商深度挖掘消费者需求，TWS耳机向功能集成化发展。2019年苹果发布AirPodsPro的主要亮点之一即