防弹需求推动行业高景气，纤维龙头全产业链拓展

事项： 公司发布2022年3季度报告，2022年1-9月公司实现营业收入4.58亿元，同比增长91.93%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长225.22%。其中3季度公司实现营业收入1.76亿元，同比增长110.58%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长418.95%，创下公司单季度业绩新高。 国信化工观点： 1）全球防弹制品景气提升，业绩规模稳步增长： 公司是国内首批产业化超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维的企业，目前拥有3320吨/年UHMWPE纤维、800吨/年无纬布及配套防弹制品产能，产能规模在国内居前。公司在建项目全部投产后，公司UHMPWE纤维产能将达到5560吨/年，无纬布产能2800吨/年。2022年以来受海外地缘政治冲突影响，需求大幅增长推动公司业绩高增。 2）国产纤维品质对标国际，加快研发高端化产品： 我国UHMWPE纤维在产品性能、应用领域等方面基本对标海外企业，公司目前规模化生产的超高强型纤维的断裂强度可超过40cN/dtex，满足军事装备等应用领域的需求。公司产品应用于我国单兵装备、军警装备、航空航天、海洋工程、舰艇缆绳等关键领域，成功实现了进口替代。在产品一致性及稳定性、抗蠕变产品等细分领域仍处于不断追赶海外龙头公司的位置。2021年我国超高分子量聚乙烯纤维总产能约4.3万吨/年，我国纤维产能开工率较低，假设按行业开工率为50%计算，2021年公司在国内纤维市场的产量占有率约为15%。随着公司新泰二期项目的投产，公司在国内市场的市占率还将持续提升。 3）传统需求稳步增长，防弹需求推动行业景气度： 纤维下游应用场景丰富，海外市场UHMWPE纤维需求以防弹制品为主，中国市场多应用于产业领域。根据前瞻研究院，2021年全球UHMWPE纤维理论需求量约为10万吨，产能约6.56万吨，处于供不应求状态，其中中国市场的理论需求量为5.9万吨。UHMWPE纤维在我国防弹装备领域一直保持最大需求规模，但增速远低于安全防护和纺织领域。随着安全防护、体育器械、建筑和纺织领域需求增速的加快我国防弹装备需求占比有所下降。根据前瞻研究院的预测，未来中国各领域UHMWPE纤维需求量将会保持上升态势，安全防护与纺织领域将继续保持高增速。预计2025年国内UHMWPE纤维总需求约为10.37万吨，2020年-2025年需求年均复合增速约16.13%。 风险提示：需求不及预期的风险、产能建设进度不及预期的风险、产品价格下滑的风险。 投资建议：预计2022年-2024年公司归母净利润为1.85/2.29/3.04亿元，同比增速为251.8%/23.7%/32.7%； 每股收益为0.82/1.02/1.35元/股，当前股价对应PE为27/22/16X，公司作为国内超高分子量聚乙烯纤维的龙头企业，受益于海内外需求持续增长，公司纤维产业链快速拓展，首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 北京同益中新材料科技股份有限公司成立于1999年2月10日，并与2021年10月19日在科创板上市。 公司是一家专业从事超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业，是国内首批掌握全套UHMWPE纤维生产技术和较早实现UHMWPE纤维产业化的企业之一，拥有UHMWPE纤维行业全产业链布局。 图1：公司发展历程 国内头部UHMWPE生产企业，公司具有较高行业地位。公司作为中国化学纤维工业协会下属超高分子量聚乙烯纤维分会副会长单位，先后参与起草多项国家和行业标准，获得过国家科学技术进步二等奖、科技创新企业、国家级专精特新“小巨人”企业等多项殊荣。根据2021年中国化学纤维工业协会颁布的产量数据，公司产能位于全国第二位。截止2022年6月末，公司已取得64项国内外专利，其中48项为发明专利。公司布局UHMWPE纤维行业全产业链，产品包括UHMWPE纤维及其复合材料，其中复合材料分为无纬布和防弹制品两大类。UHMWPE纤维是制作无纬布的主要原材料；公司又在无纬布的基础上，经特定工艺和材料制成防弹制品。 图2：公司在超高分子量聚乙烯产业链的布局 公司目前拥有UHMWPE纤维产能3,320吨/年，主要为柔性生产线，可以生产从5D到6,000D不同规格的UHMWPE纤维。另外拥有无纬布产能800吨/年，可以柔性化生产面密度在15-300g/㎡的软硬质防弹无纬布，并根据客户的需求来定制化防弹制品。其中北京通州基地拥有UHMWPE纤维产能1500吨/年、无纬布300吨/年；山东新泰基地UHMWPE纤维产能1820吨/年、无纬布500吨/年。 表1：公司现有产能 中长期来看公司扩产主要集中在山东新泰基地，包括2,240吨/年UHMWPE纤维产业化项目二期项目和2,000吨防弹无纬布、50万块防弹胸插板、18万顶头盔，预计项目在2023年末左右投产。公司IPO募集资金全部用于3个项目的投资建设，北京分公司将建设高性能纤维及现金复合材料技术研究中心，完善公司产品的生产工艺和技术，对新型纺丝工艺、无弯曲高性能织物、低蠕变超高分子量聚乙烯纤维以及超轻超软防弹防刺制品等产品进行研发，并推动超高分子量聚乙烯纤维在军事装备的应用升级。到2024年公司将拥有5,560吨/年UHMWPE纤维、2800吨/年无纬布和数十万件防弹制品产能，并且持续向高端纤维领域发展，中长期持续成长。 表2：公司IPO募投项目 国有资金控股，股权结构集中。公司控股股东为中国国投贸易有限公司，持有公司37.36%的股权。国家开发投资集团有限公司通过持有国投贸易100%股权间接控制公司，是公司的实际控制人。另外公司还有多只产业基金参股，国家产业投资基金持有16.81%股权、上海产业股权投资合伙企业（有限合伙）持有3.66%股权、发展产业投资基金（有限合伙）持有3.66%股权。2017年开始公司在山东新泰成立分公司并规划超高分子来那个聚乙烯纤维产业化项目，目前公司拥有北京通州和山东新泰两个生产基地。 图3：公司股权结构 全球防弹制品景气提升，业绩规模稳步增长 全球UHMWPE需求持续增长，公司业绩稳步向上。截止2022年1-9月公司实现营业收入4.58亿元，同比增长91.93%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长225.22%。其中3季度公司实现营业收入1.76亿元，同比增长110.58%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长418.95%，创下公司单季度业绩新高。2020年受疫情导致的订单减少和人民币升值等因素影响，公司销售收入同比下降。2022年以来受海外地缘政治冲突影响，需求大幅增长推动公司业绩高增。 图4：2017年-2022年Q3营业收入及同比增速（百万元，%） 图5：2017年-2022年Q3归母净利润及同比增速（百万元，%） 图6：公司分业务营业收入结构（%） 图7：公司分地区业务收入结构（%） 净利率大幅上涨，重心向高毛利复合材料转移。2022年1-9月公司毛利率和净利率分别为40.15%和29.31%，同比上涨8.53pct和13.44pct。从产品分类来看，2021年公司UHMWPE纤维和复合材料毛利率分别为29.47%和38.67%。近年来公司将业务重心逐步向毛利率更高的产业链下游延伸，将超高强型的UHMWPE纤维进一步加工成无纬布和防弹制品后对外销售。 图8：公司各产品毛利率（%） 图9：公司毛利率和净利率（%） 期间费用下降，研发支出逐年增长。2022年公司加强对费用的管理，1-9月公司期间费用率为10.25%，同比下滑4.1pct。其中研发费用为2,130万元，研发费用率为4.65%。2017年至今，公司研发费用呈增长趋势，不断加大研发投入，持续提升UHMWPE纤维及复合材料的性能。 图10：公司期间费用率（%） 图11：公司研发费用及费用率（%） 国产纤维品质对标国际，加快研发高端化产品 超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维是继碳纤维、对位芳纶之后的第三大高性能纤维。UHMWPE纤维是目前工业化高性能纤维材料中比强度和比模量最高的纤维，是分子量在100万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维，其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，抗冲击能力优于碳纤维、芳纶等，是一种非常理想的防弹、防刺安全防护材料。UHMWPE纤维具有强度高、韧性好，以及优良的抗冲击性和抗切割性、高耐磨性、耐化学腐蚀性等特性。其中，UHMWPE纤维的比强度是优质钢材的15倍，是玻璃和尼龙66的4倍，是碳纤维的2.6倍，是芳纶纤维的1.7倍；在抗冲击性能方面，超高分子量聚乙烯纤维复合材料的比冲击总吸收能量是碳纤维的1.8倍、芳纶的2.6倍，防弹能力是芳纶装甲结构的3.6倍。由于质轻高强及比能量吸收高的特点，UHMWPE纤维已逐步取代芳纶，成为个体防弹防护领域的首选纤维。基于UHMWPE纤维具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸强碱化学腐蚀等众多的优异性能，是军民两用的新材料，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器材等领域。 表3：UHMWPE纤维主要用途 国产替代成效卓著，公司产品对标国际。UHMWPE纤维由荷兰帝斯曼公司研发并实现产业化。截止20世纪末全球市场被荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺所垄断，并禁止向社会主义国家出口军事用品。我国从20世纪80年代初由东华大学开始进行UHMWPE纤维基础研究，相继与同益中、湖南中泰、宁波大成等企业开展合作，并在21世纪初实现国内产业化。我国UHMWPE纤维经过长期发展，在产品性能、应用领域等方面追赶海外企业，同益中产品各项指标基本达到国际同类企业水平。在抗蠕变等高端产品以及医用缝合线、雷达天线罩等细分应用领域，我国仍处于起步阶段，在产品一致性及稳定性、抗蠕变产品等细分领域仍处于不断追赶海外龙头公司的位置。 根据工信部2019年11月发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019年版）》，将符合超高强型、耐热型、抗蠕变型的UHMWPE纤维列为关键战略材料。根据工信部对纤维性能的要求，超高强型纤维要求断裂强度在36cN/dtex以上，公司目前规模化生产的超高强型纤维的断裂强度可超过40cN/dtex，满足军事装备等应用领域的需求。公司产品应用于我国单兵装备、军警装备、航空航天、海洋工程、舰艇缆绳等关键领域，成功实现了进口替代。高端应用领域包括海军舰艇缆绳和军警使用的防弹衣、防刺服领域，公司目前正在积极进行防弹头盔的创新改进，公司HA792材料（单片面密度 125g/m2 ）、HA894材料制成的防弹头盔具有替代行业龙头美国Gentex公司的FAST系列的混杂防弹头盔FAST ® XP、FAST ® MT等产品的基础。 表4：公司产品达到国际水平 UHMWPE纤维的纺丝工艺可分为干法工艺与湿法工艺。目前，UHMWPE纤维凝胶纺丝工艺主要有两大类： 1）干法工艺路线（高挥发性溶剂干法凝胶纺丝工艺）：主要以十氢化萘为纺丝溶剂，与UHMWPE树脂混合后，经过双螺杆挤出机高温混炼、喷丝板挤出成熔体细流；通过惰性气体等方式吹扫使溶剂脱去，同时熔体固化成原纤可收卷成型；原纤再经过多级多次的超倍热拉伸可得到强度较高的UHMWPE纤维。 2）湿法工艺路线（低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝工艺）：湿法路线采用的纺丝溶剂为高沸点不易挥发溶剂，如白油、矿物油、煤油等，纺丝加工温度可调节范围大。纺丝溶剂需要在预拉伸后进行萃取和干燥，常用萃取剂主要有碳氢清洗剂、二氯甲烷、二甲苯等。 采用的溶剂和后续工艺是这两种工艺路线最大的区别，相较于湿法路线纺丝，干法路线工艺流程短、经济环保，其制备的纤维表面平整、缺陷少、柔软、结晶度高、纤维密度大、熔点高、熔程短、溶剂残留低。 荷兰帝斯曼、日本东洋纺、仪征化纤、上海化工研究院均采用干法工艺路线生产UHMWPE纤维。而湿法工艺纺丝溶剂回收工艺技术成熟，相较于干法钢丝所用的十氢萘更加环保，包括同益中在内的国内大部分企业采用湿法纺丝工艺。