2022年宏观利率秋季策略：“周期+”与“赔率+”

证券研究报告 “周期+”与“赔率+” ——2022年宏观利率秋季策略 2022年10月19日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0 0摘要 周期背离，资产分化。2022年前三季度，海外美联储放鹰抗通胀，股、债、金属回落，美元和原油走强；国内降息控衰退，股跌债涨、人民币贬值、商品分化（能源与农产品涨价、工业品下跌）。资产分化背后是经济周期和货币政策周期背离，疫情、俄乌冲突与中美摩擦等周期+的宏观因素加剧市场波动。国内债券也面临一定的分化，前三季度市场向信用债、超长债和杠杆要收益，8月降息前利率表现相对一般，反映出市场在低利率和弱趋势环境下追逐确定性。 “周期+”决定方向。因疫情影响，21年库存周期与需求周期出现背离，22年以来二者趋于统一。未来一年左右库存周期继续向下，防控政策、地产转型和其他宏观风险的缓解或将贡献向上的“周期+”力量，二者的角力决定了需求的方向。站在当下，我们认为基本面仍面临下行压力，节奏上四季度盘底，明年上半年迎来短暂修复，年中左右可能再次需要政策蓄力。从经济驱动看，海外四季度或迎来本轮加息最迅猛的时期，随着实际收益率曲线转正，明年美国加息节奏放缓+进入小规模经济衰退是大概率事件，中美周期趋于统一。国内9-10月仍受益于基建的支撑，地产在四季度销售见底，但融资和投资改善任重道远，防控政策对消费场景和意愿的压制仍将延续，制造业投资可能已经站在长周期的起点，等待风险偏好修复。货币政策在实体融资改善和地产信心修复以前仍在宽松窗口期，通胀没有压力，人民币快速贬值的预期也暂时得到控制，11-12月市场对降息仍然翘首以盼。 “赔率+”决定仓位。由于基本面的周期力量受到多重“周期+”的扰动，强趋势行情难以再现，把握波段、重视赔率成为市场参与者的选择。配置战略上，货币转向前，维持偏多头思维。交易节奏上，需等待专项债供给、9-10月基本面数据修复和美联储加息等风险因素落地，11月中后半段到明年2月左右迎来基本面反复+美联储加息喘息期+跨年配置行情共同驱动的行情。跨年行情后或迎来几个月基本面修复+地方债供给带来的逆风期。当前从仓位保护和赔率看，利率债好于信用债，5-10Y国债好于短端和超长，信用债中3年左右二永品种估值略好。 风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：周期背离，资产分化 宏观周期与政策应对：“周期+”决定方向 策略展望：把握跨年配置行情 风险提示 1.1海外放鹰抗通胀 前三季度，美联储放鹰抗通胀，股、债、金属回落，美 元和原油走强。 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 美国股债双杀（%） 美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年(右轴) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 美联储大幅加息，美元指数成最大赢家，通胀预期自二季度起回落（点，%） 除了油价坚挺以外，工业金属和贵金属下跌（指数标准化） 120 115 110 105 100 95 90 美元指数美国:5年期盈亏平衡通胀率:非季调(右轴) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.70布伦特原油COMEX铜LEM铝LEM锌COMEX黄金 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 前三季度，货币政策多次降息降准，国内股跌债涨、商品分化（能源与农产品涨价、工业品下跌）、人民币贬值。 前三季度国内股跌债涨（左轴：点；右轴：%） 人民币贬值（%） CFETS人民币汇率指数中间价:美元兑人民币:倒数(右轴) 108 0.160 106 0.155 104 0.150 102 0.145 100 0.140 前三季度国内商品分化，能源与农产品涨价，工业品下跌 5,000 4,500 4,000 沪深300指数中债国债到期收益率:10年(右轴) 2.9 2.8 100% 80% 60% 40% 20% 0% 基建和地 产投资 地产后周期 石油产业链化工 产品 煤炭农产品 2.7 -20% 螺线普无角普浮电硫液甲石苯聚顺尿硫草天无普山山大稻小玉棉生大豆花 1/3 纹材通缝钢通法解酸碱醇油乙氯丁素酸甘然烟通西西同焦米麦米花猪豆粕生 -40%钢中钢 硅平铜 苯烯乙橡 钾膦橡媒混大优混煤 3,500 2.6 -60% -80% -100% 板管酸板盐玻水璃泥 烯胶复胶合 肥 煤混混煤 中美资产走势分化，源自周期反向：中美经济周期反向（美高位放缓、中趋势下行）、政策周期反向（美联储加息缩表、人行降息降准）。 三个超预期进一步放大市场波动：疫情持续时间超预期、俄乌冲突、中美摩擦。 3-4月及8月新增确诊反扑，航空客运流动受阻，压制经济活力（亿人，例） 俄乌冲突加剧能源品价格波动 710 610 510 410 310 210 110 10 期货结算价(活跃合约):IPE英国天然气（便士/色姆） 期货结算价(连续):布伦特原油（右轴，美元/桶） 俄欧主要天然气管道货币扩张后需求旺盛，叠 之一的“亚马尔-欧 加美国与OPEC+增产乏 洲”管道输气量锐减力，供需矛盾下原油开启 美联储开启疫后QE， 强势上行行情 美国飓风重创墨西哥 OPEC+形成减产联盟湾，拖累原油供给新冠疫苗开发取得 进展，油价开始上 扬 俄逐步暂停向荷兰、 俄乌冲突爆发丹麦等欧洲国家供气 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 40 前三季度市场向信用债、超长债和杠杆要收益，利率债相对表 现一般。（1）二季度起，信用债和超长债率先步入牛市行情， 但8月降息前，利率债维持震荡行情。（2）3月份以来，市场杠杠杆逐步抬升。 背后反映了海外周期和政策对国内降息预期的打压，市场追逐 确定性和相对价值。 110 109 108 107 106 2021/1/1 2021/2/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/6/1 2021/8/1 2021/9/1 2021/10/1 2021/11/1 2021/12/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/5/1 2022/7/1 105 3月以来，市场向杠杆要收益 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 1.15 1.05 0.95 0.85 0.75 0.65 0.55 10Y国债收益率和3YAA信用债的信用利差(%) 中债中短期票据到期收益率(AA):3年-中债国开债到期收益率:3年 中债国债到期收益率:10年（右轴） 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 二季度以来，超长债进入下行趋势(%) 2021/4/1 2021/7/1 2022/2/1 2022/3/1 2022/6/1 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10 权益市场也展现了估值和盈利难有新增利好时，市场对确定性的追逐。 •今年以来，可转债因债底保护、银行股因避险属性受到市场追逐。 •今年以来，处于政策红利期的REITs受到市场热烈追捧。 4月以后，权益资金避险至低估值的金融板块和有债底保护的可转债处于政策红利期的REITs受到热烈追捧 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 Wind行业指数:银行:/沪深300指数（右轴）中证可转债及可交换债券指数:/沪深300指数 0.12 0.12 0.11 0.11 0.10 0.10 2022-01-04 2022-01-12 2022-01-20 2022-01-28 2022-02-14 2022-02-22 2022-03-02 2022-03-10 2022-03-18 2022-03-28 2022-04-07 2022-04-15 2022-04-25 2022-05-06 2022-05-16 2022-05-24 2022-06-01 2022-06-10 2022-06-20 2022-06-28 2022-07-06 2022-07-14 2022-07-22 2022-08-01 2022-08-09 2022-08-17 2022-08-25 2022-09-02 2022-09-13 2022-09-21 2022-09-29 0.09 460 440 420 400 380 360 340 320 REITs沪深300（右轴） 5500 5300 5100 4900 4700 4500 4300 4100 3900 300 2021/06/252021/09/252021/12/252022/03/252022/06/25 3700 目录CONTENTS 市场回顾：周期背离，资产分化 宏观周期与政策应对：“周期+”决定方向 策略展望：把握跨年配置行情 风险提示 1 半年内加息方向不变 •通胀距离目标差距较大，9月核心PCE为4.9%； •未来6个月房租与薪资仍在上升期，二者在CPI中的权重超过60%，美联储短期内无法掉以轻心。 房租增速见顶可能需要到23年三季度（%） 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+15月美国CPI住宅：季调同比（右轴） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) (10.00) (15.00) (20.00) (25.00) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 3月职位空缺见顶，未来6个月薪资增速仍在顶部（%） 2 节奏上，四季度是观察期 •美联储加息节奏放缓的必要条件是通胀连续3个月回 落+失业率连续3个月上升； •11月中期选举后，24年大选前，美联储目标可能小 幅调整。 •按照9月议息会议传达的信息，美联储的目标是整个利率曲线的实际利率为正值。按照今年经验，每加息3%，核心PCE下行1%，那么年底累计加息150BP，联邦基金利率上升至4.50%-4.75%，核心 PCE回落至4.4%左右，初步实现目标。 中小企业乐观指数：职位空缺亚特兰大薪资增长指数（MA3，右轴）CPI服务（不含能源）季调同比（右轴） 资料来源：Wind，平安证券研究所 60.008 50.007 6 40.005 30.004 20.003 2 10.001 0.000 未来失业率预测上调的概率较高：1）历史经验，职位空缺率见顶后12个月，失业率与职位空缺率的相关系数平均为-0.7，美联储预计23年底失业率从3.6%上升至4.4%，意味着职位空缺率下降1.2%-1.3%；2）不过由于疫情后贝弗里奇曲线右移且目前处于左上角位置，未来12个月这个系数的真实值可能为-1.5至-2，即要么职位空缺率如期下降1%以上，失业率上升至6%，通胀目标达成；要么失业率上升至4.4%，职位空缺率仅下降0.2%，通胀仍然