收购兰尉高速，“中部战略”再下一城

2022年10月19日 强烈推荐/维持 公司报告 越秀交通基 越秀交通基建（1052.HK）：收购兰尉高速，“中部战略”再下一城 事件：公司公告拟从母公司处收购河南省兰尉高速100%股权，交易对价为 10.98亿元。标的路产全长61公里，双向4车道，剩余年限约13年，今年 1-7月实现营收1.98亿元，除税前盈利约3430万元。 项目收购即盈利，且内部回报率高：兰尉高速已运营17年，是成熟路产，购入后即能实现盈利。2021年兰尉高速公路全年收入约3.09亿元，除税前净 利润约3600万。今年路产盈利能力进一步提升，1-7月实现营收1.98亿元， 除税前盈利约3430万元。 截止7月末，兰尉公司总资产24.57亿元，净资产10.1亿元，作价10.98亿 元，收购的溢价率不高。收购后，公司承接兰尉高速的负债约14.5亿元，预计收购完成后公司资产负债率从48.4%上升至52.5%，财务稳定性基本不受影响。公司披露本次收购的内部回报率预期达9.5%，超出市场类似交易的平均回报率水平。我们预计公司今年年末或明年年初能够实现对该路产的并表。 公司“中部战略”持续推进：公司持续在中部地区挖掘优质项目，至今已在河南、湖北、湖南成功并购7个项目，形成“立足大湾区，深耕中部地区”的发 展格局。兰尉高速是国家规划的28条重点公路之一日南高速的一段，是中西部地区、中原腹地通往山东省沿海地区的重要经济通道的组成部分，地理位置上符合公司区域发展策略，对夯实收费高速公路主业的发展有积极的作用。 本项目也是越秀交通“母公司孵化”模式的又一次实践，即母公司收购优质资产并孵化培育，在具备上市条件后注入上市公司，由上市公司做大做强资产，最后通过公募Reits等方式实现退出的闭环链条。 盈利预测与投资建议：公司采用计划车流量折旧法，与实际车流量折旧法相比，计划车流量折旧法下道路车流量减少时并不会相应较少折旧，因而公司 业绩对车流量的变化较为敏感。今年受疫情影响，上半年公司道路车流量有所下滑，叠加今年第四季度出台了收费公路货车通行费减免10%的政策，预计公司盈利会低于此前预期，故我们相应下调公司的盈利预测。 预计公司2022-2024年净利润分别为7.60、9.20和10.31亿元，对应EPS 分别为0.45、0.55和0.62元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为6.5、 5.4和4.8倍。 公司业绩受疫情和行业政策影响出现阶段性下滑，股价近一年来大幅下挫。但高速公路公司的价值主要通过路产质量和创收能力衡量，且更加依赖绝对估值法。在公司存量路产运营平稳，且持续购入优质路产的情况下，我们认为市场目前对于公司的预期过于悲观。我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：行业政策重大变化，经济增速下滑、疫情影响、收购路产营收不及预期。 公司简介： 公司主要从事投资、经营及管理位于中国广东省及其他经济发展高增长省份的高速公路及桥梁，包括位于广东省的广州北二环高速、广州西二环高速、广州北环高速、虎门大桥、汕头海湾大桥和清连高速；位于湖北省内的汉孝高速、随岳南高速、汉蔡高速、汉鄂高速、大广南高速；位于广西壮族自治区的苍郁高速；还包括天津市津雄高速、湖南省长株高速、河南省尉许高速。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52周股价区间（港元）5.42-2.96 总市值（亿港元）51.7 流通市值（亿港元）51.7 总股本/流通股数（万股）167,316/167,316A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.12 52周股价走势图 13.7%越秀交通基建恒生指数 -36.3% 10/1812/182/184/186/188/18 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,919.84 3,702.28 3,381.45 3,625.25 3,831.04 增长率（%） -3.42% 26.80% -8.67% 7.21% 5.68% 归母净利润（百万元） 160.49 1,464.98 760.17 920.37 1,031.00 增长率（%） -85.89% 812.81% -48.11% 21.07% 12.02% 净资产收益率（%） 1.54% 12.73% 6.30% 7.23% 7.76% 每股收益(元) 0.10 0.88 0.45 0.55 0.62 PE 29.51 3.35 6.50 5.36 4.79 PB 0.47 0.43 0.41 0.39 0.37 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：收购兰尉高速，“中部战略”再下一城 1.公司收购兰尉高速，继续推进“中部战略” 2020年12月19日，广州越秀集团股份有限公司（公司的母公司）透过其全资附属公司河南越秀兰尉高速 公路有限公司（越秀兰尉公司），以司法竞拍的方式竞得河南兰尉高速公路的收费权，成交价格为人民币24.83 亿元。2022年10月17日，公司公告拟从母公司处收购兰尉公司100%股权。 2010年以来，公司持续在中部地区挖掘优质项目，至今已在河南、湖北、湖南成功并购7个项目，形成“立足大湾区，深耕中部地区”的发展格局，本次收购是公司进军中部的又一次资产拓展行动。此外，本项目也是越秀交通“母公司孵化”模式的又一次实践，即母公司收购优质资产并孵化培育，在具备上市条件后注入上市公司，由上市公司做大做强资产，最后通过公募Reits等方式实现退出的闭环链条。 图1：兰尉高速地处郑州都市圈，与公司的尉许高速直接相连 资料来源：WIND，东兴证券研究所 兰尉高速起于河南开封市兰考县，途经通许县，终于尉氏县，与连霍高速、郑民高速、大广高速相交，且直接相连本集团的全资附属项目河南尉许高速。标的路产全长61.03公里，设计时速120公里╱小时，按双向 4车道高速公路标准建设，经营期至2034年7月1日为止，目前剩余年限约13年。 兰尉高速是国家规划的28条重点公路之一日照至南阳高速（日南高速）的一段，亦为河南省规划的公路骨架网「五纵、四横、四通道」中的重要组成部分，是中西部地区、中原腹地通往山东省沿海地区的重要经济通道的组成部分。公司近年积极在中部核心区域推进落实优质项目的并购，而兰尉高速从地理位置上考虑符合公司区域发展策略，对夯实收费高速公路主业的发展有积极的作用。 P3 东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：收购兰尉高速，“中部战略”再下一城 2.项目收购即盈利，且内部回报率高 兰尉高速已运营17年，是成熟路产，购入后即能实现盈利。2021年兰尉高速公路全年收入约3.09亿元人民币，除税前净利润约3600万。2022年路产盈利能力进一步增强，1-7月收入同比增长约10.5%，除税前净利润大幅增长约44%。由于周边路网已较为完善，预计未来周边新建道路较少，受到的潜在分流影响较小。 公司收购兰尉高速100%股权的对价为10.98亿元。公告显示，截止到今年7月31日，兰尉高速项目总资 产24.57亿元，净资产10.1亿元，也就是说，本次收购公司以较低的溢价率实现了对兰尉高速股权的收购，同时承接兰尉高速的负债约14.5亿元。收购完成后，预计公司资产负债率从48.4%上升至52.5%，财务稳定性基本不受影响。 公告披露本次收购的内部回报率预期达9.5%。目前上市公司路产收购项目的预期内部回报率普遍在8%左右，9.5%的回报率超出市场平均水平。 兰尉高速与公司控股的尉许高速直接相连，区位相似。我们可以参考尉许高速近年来的收入与盈利变化情况，对兰尉高速收购后的前景做初步判断。 130120110100 908070 72 78 75 77 11 90 7 101 96 108 250200150100 87 66 10 88 144 5 21120 0 15 106 1 89 60 50 5040 0 图2：尉许高速日均路费收入（万元）图3：尉许高速净利润（百万元） 114 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 从图中可以看到，尉许高速被公司收购以来，日均路费收入提升较为明显，同时净利润也持续提升，18、19年的净利润贡献都超2亿元。但2020-2021年期间，路产受疫情和短期路网分流影响，收入和利润都出现下 滑。今年尉许高速的收入与盈利较去年同期都有较明显的回升，日均路费收入已经比较接近2019年的水平。 综合来看，如果不考虑疫情带来的负面影响，尉许高速在被公司收购后的2013-2019年间，营收与利润贡献都实现了较为明显的增长，切实享受到了中部省份经济增长的红利，足以证明尉许高速占据着优越的地理区位。而这对于与尉许高速直接相连的兰尉高速也同样适用。 公司对兰尉高速的车流量预估中，乐观估计给予了项目2022-2034年约6%的车流量年化增长，保守估计给予了约5%的年化增长，其中23-24年预测增速相对较快，应该是模拟了疫情过后经济恢复的过程，后续增长逐步放缓。收入估计方面，乐观估计给予了公司23-24年约4.3%的年化收入增长，保守估计给予了约3.5%的年化增长。我们认为公司对项目车流量与收入的估计都较为公允。 P4东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：收购兰尉高速，“中部战略”再下一城 图4：兰尉高速日均车流量估计（万元）图5：兰尉高速收入预估（2034年只有半年收入） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 乐观估计（车辆/日）保守估计（车辆/日） 600 500 400 300 200 100 0 乐观估计（百万元）保守估计（百万元） 资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所 3.盈利预测与投资建议 公司采用计划车流量的折旧方式，与实际车流量折旧法相比，计划车流量折旧法下道路车流量减少时并不会相应较少折旧，因而公司业绩对车流量的变化较为敏感。 今年受疫情影响，上半年公司道路车流量以及通行费收入有所下滑，叠加今年第四季度出台了收费公路货车通行费减免10%的政策，预计公司盈利会低于此前预期，故我们相应下调公司的盈利预测。 我们预计公司2022-2024年净利润分别为7.60、9.20和10.31亿元，对应EPS分别为0.45、0.55和0.62 元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为6.5、5.4和4.8倍。 公司业绩受疫情和行业政策影响出现阶段性下滑，股价近一年来大幅下挫。但高速公路公司的价值主要通过路产质量和创收能力衡量，且更加依赖绝对估值法。在公司存量路产运营平稳，且持续购入优质路产的情况下，我们认为市场目前对于公司的预期过于悲观。我们维持公司“强烈推荐”评级。 4.风险提示 行业政策重大变化，经济增速下滑、疫情影响、收购资产收入不及预期。 P5 东兴证券公司报告 越秀交通基建（01052）：收购兰尉高速，“中部战略”再下一城 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 1878 3293 2629 3341 4031 营业收入 2920 3702 3381 3625 3831 货币资金 1516 2919 2287 2974 3643 营业成本 1361 1479 1429 1504 1554 应收账款 204 153 140 150 158 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 158 221 202 217 229 营