学术文献研究第44期：盈余公告日的资产定价

证券研究报告|2022年10月18日 学术文献研究第44期 盈余公告日的资产定价 核心观点金融工程专题报告 盈余公告日Beta与超额收益显著正相关 本文分析了在财报季较早披露盈余公告的日期内股票的贝塔和收益的关系。我们将这些独特的日期标记为领先的盈余公告日(LEADs)。在LEAD上，市场Beta敞口与平均超额收益具有很强的正向线性关系，而在LEAD以外的日期中，市场Beta和收益的关系基本持平。LEAD样本的线性向上倾斜的证券市场线意味着LEAD的市场风险溢价高于其他日期。我们分析了一种混合的“押注贝塔”交易策略，该策略在LEAD上“押注贝塔”（即做多高贝塔股票和做空低贝塔股票），而在其他日期切换到“对赌贝塔”策略（即买入低贝塔股票并卖出高贝塔股票）。这种混合策略年化夏普0.306，显著高于只对赌贝塔策略的年化夏普0.113。 盈余公告日资产定价的潜在解释 本文的研究结果突出了资产定价中公司盈余公告的重要性：市场贝塔风险敞口是在LEAD上定价的，而不是在剩余的其他日期上。事实上，2001-2019年累计超额市场回报的三分之一靠LEAD上赚取，尽管这些LEAD仅占所有交易日的5%。 投资者对于有市场影响力的大型公司的盈余公告的关注度可能是LEAD上贝塔定价能力的来源。本文统计了在LEAD和非LEAD日期上机构投资者对于这些头部有影响力的公司的关注程度，结果表明与剩余其他日期相比，机构投资者在LEAD上对披露盈余公告的公司的关注度确实更高。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程·数量化投资 证券分析师：杨怡玲证券分析师：张欣慰021-60875176021-60933159 yangyiling@guosen.com.cnzhangxinwei1@guosen.com.cnS0980521020001S0980520060001 相关研究报告 《基金投资价值分析-坚持创新驱动，推动行业高质量发展——广发中证创新药产业ETF投资价值分析》——2022-10-13 《基金产品研究-关注物流、机械、农业和稀土ETF—ETF产品景气度分析》——2022-10-12 《基金投资价值分析-一键布局制造业的“工作母机”——华夏中证机床ETF投资价值分析》——2022-09-29 《基金投资价值分析-小市值，大未来—广发中证1000ETF投资价值分析》——2022-09-28 《基金投资价值分析-硬科技时代下的创业板投资——易方达创业板ETF投资价值分析》——2022-09-12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 文献来源4 引言4 数据和定义5 市场Beta和收益的关系8 Beta排序下的组合8 Beta、市值、账面市值比与行业组合12 潜在解释12 LEADers令人瞩目12 LEAD的市场敞口和均衡风险溢价13 结论14 免责声明15 图表目录 图1：Beta十分组的平均超额回报4 图2：标准普尔500指数成分股的盈余公告统计信息6 图3：每个季度的LEAD7 图4：50个Beta排序下投资组合的平均超额收益9 图5：Fama-MacBeth和面板回归结果10 图6：不同测试组合的平均超额收益11 图7：sumAIA的统计结果13 文献来源 文献来源：Chan,KamFong,andTerryMarsh."Assetpricingonearningsannouncementdays."JournalofFinancialEconomics144.3(2022):1022-1042. 文献亮点：作者分析了在财报季较早披露盈余公告的日期内股票的贝塔和收益的关系。通过将这些独特的日期标记为领先的盈余公告日(LEADs)，作者发现在LEAD上市场Beta敞口与平均超额收益具有显著的正向线性关系，而在LEAD以外的日期里，市场Beta和收益的关系基本持平。并且仅LEAD就可以获得三分之一的累积超额收益，而LEAD仅占所有交易日的5%。本文统计了在LEAD和非LEAD日期上机构投资者对于这些头部有影响力的公司的关注程度，结果表明与剩余其他日期相比，机构投资者在LEAD上对披露盈余公告的公司的关注度确实更高，研究结果表明在LEAD上发布的盈余公告对股票价格具有宏观层面的影响。 引言 在资本资产定价模型（CAPM）中，以贝塔系数衡量的资产市场风险敞口与其预期回报呈线性正相关。最近的研究提供了一些新的证据来支持这种正的beta-return的关系，但这种正向关系仅限于低通胀的月份（Cohen2005）、在宏观经济公告日（SavorandWilson2014）、当投资者情绪低迷或对于股票市场前景分歧较低（Antoniou2016;HongandSraer2016）、当投资者关注或市场预期回报很高时（Da2020；Ben-Rephael2021；HaslerandMartineau2021）、以及美国中期选举后的几个月（ChanandMarsh2021）。 我们的研究表明，当有较大影响力的标准普尔500指数成分股较早披露公司的盈余公告时，市场beta-return关系在整个市场中是线性的并且非常显著。这些领先的盈余公告日（leadingearningsannouncementdays，LEAD）也恰好是机构投资者关注度高的时候。LEAD每季度只发生在少数相邻的日期里，而且它们的时间是相当可预测的。在LEAD以外的日期（即“其他日期”或非LEAD），市场beta-return的关系走平。 图1：Beta十分组的平均超额回报 资料来源：JournalofFinancialEconomics，国信证券经济研究所整理 我们使用12个月日度收益的滚动回归来估计美国股票的贝塔值。这些股票以beta分组并构建市值加权的投资组合，投资组合超额收益均值与beta的关系如图1所示。面板A显示了2001年至2019年证券市场线(SML)的无条件拟合。这条线大部分是平的，表明市场贝塔系数不能解释平均超额回报。这个结果与CAPM不一致，已被Black1972、FamaandFrench(1992,2004)等等揭示。 面板B分别展示了LEAD（带三角形标记的蓝线）和其他日期（带圆形标记的绿线）的SML。蓝色的SML显示，在LEAD上，市场beta的增加能够带来平均每日超额回报的显著提升。然而其他日期的结果却大不相同。绿色SML略有下降，其中beta的增加却带来超额收益的小幅下降。此外，其他日期SML的截距显著为正（这一发现与CAPM不一致），而对于LEAD的回报而言，它在统计上并不显著。 我们确认LEAD上的正向beta-return关系是一个重要且稳健的现象。当我们使用测试不同的投资组合和对美国国债进行分析时，在控制了常见的公司特征（如规模和账面市值比）后，它继续保持不变。我们使用FamaandMacBeth(1973)或面板回归、子周期和从高频（日内）收益估计的beta进行测试，结果也很稳健。此外，结果并非由提前或延迟发布公司盈利信息导致，也不受宏观新闻公告的影响（SavorabdWilson2014），也不受（Hendershott2020）隔夜回报效应的影响。我们的结果还表明，横截面SML伴随着市场溢价的增加，LEAD的平均市场溢价是其他日期的7倍。 在LEAD前后的几个小时内，SML也有明显变化：在LEAD前一天出现负的日间SML，紧随其后的是在第一个“领先”交易日之前的正的隔夜SML。在LEAD上，平均回报和市场贝塔之间的关系是线性的，除了最后一个交易小时当SML恢复到平坦斜率时，几乎都是正的。在LEAD之后的第二天，SML斜率为负。最后，正的beta-return关系呈现出一定的星期效应：它主要发生在LEAD周披露盈余公告时的周二至周四。 为了评估研究结果的经济意义，我们分析了一种混合的“押注贝塔”交易策略，该策略需要在LEAD上“押注贝塔”（即做多高贝塔股票和做空低贝塔股票），而在其他日期切换到“对赌贝塔”策略（即买入低贝塔股票并卖出高贝塔股票）。这种混合策略年化夏普0.306。这个数字在绝对值和相对于其他策略方面都令人印象深刻，因为，在整个样本期间对赌贝塔产生的年化夏普为0.113。总体而言，我们的结果突出了资产定价中企业盈余公告的重要性：市场贝塔风险敞口是在LEAD上定价的，而不是在其他日期。事实上，2001-2019年累计超额市场回报的三分之一靠LEAD上赚取，尽管这些LEAD仅占所有交易日的5%。 数据和定义 SavorandWilson（2014）的工作强调了在市场层面预先安排的宏观公告在资产定价中的重要性。本研究表明，预先安排的公司盈余公告在资产定价的总体水平上同样重要。为了实施“聚合”，我们确定了一组发布盈余公告的公司，这些公司共同具有“推动”市场的潜力。我们假设，以市场推动者同时发布的盈余公告为条件，对聚合的推动性盈余公告的暴露可以在公告日进行横截面定价。市场推动者规模庞大且具有影响力，因为在其他条件相同的情况下，小公司发布的公告信息量的不确定性的影响力有限，同时也有证据表明投资者更加关注大公司发布的盈余公告。事实上，财报周的大型公司实际上已成为当时媒体关注的焦点。 在大型市场推动者中，我们预计早期发布公告的公司本质上更具影响力，因为他 们的公告包含最新信息。季度财报初期的“最强信号”公告还定期辅以电话会议、媒体关注、采访，以及足以构成三到四天的“宏观”事件的一般“嗡嗡声”。换句话说，早期有影响力的公告似乎是信号或注意力触发器。 为了选择发布较早且有影响力的盈余公告，我们首先收集了2001年1月至 2019年12月期间标准普尔500指数所有成分股的季度盈余公告，共计4227 个交易日。我们要求样本中的标准普尔500指数成分股在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克上市。我们删除了在周六、周日和公共假期记录的一些盈余公告样本。最终样本共有35,826份标准普尔500指数成分股的盈余公告。 图2：标准普尔500指数成分股的盈余公告统计信息 资料来源：JournalofFinancialEconomics，国信证券经济研究所整理 然后，我们从样本公告池中选择“领先”的盈余公告，首先需要确定领先的盈余公告日(LEAD)，即报告“领先公告”的日期。为此，我们使用了一种直接、透明且没有回溯偏差的方法：我们选择LEAD为有至少50个（即标准普尔500指数成分股的十分之一）公司发布盈余公告的第一周的周二至周四。我们将LEAD发布公告的公司标记为LEADers。简而言之，我们的LEAD定义将标准普尔500指数成分股中的一小部分公司，从而确保LEADers从结构上来说有一定体量，并且他们领先披露的盈余公告可能具有较强影响力。我们忽略了周一的样本，因为公司很少在周一披露盈余公告（在我们的样本中，所有标准普尔500指数成 分股的盈余报告中只有大约5%是在周一上午0:00到下午16:00之间发布的）。因此，周一的公告（如果有的话）影响力较小。由于普遍的注意力不集中和周末前的特质，我们还将星期五排除在我们的LEAD之外。 上图展示了标准普尔500指数成分股在LEAD和其他日期的描述性统计数据。面板A显示平均每天有31个LEADers（即周二至周四约93个）；这个值比其他标准普尔500指数成分股在非LEAD发布盈余公告的平均数量高出四倍。在面板B中，我们将公告样本划分到不同的工作日，LEAD上共有7138条盈余公告（即总样本的大约五分之一），而其他日期有28,688条盈余公告。面板C每年以表格形式列出LEAD和其他日期的公司总数，以及市值和分析师覆盖范围等变量的横截面中位数。可以明显看出，多年来，与其他非LEAD披露公告的指数成分股相比，LEAD的股票的市值始终更大，从而吸引了更多的关注（分析师的关注度略高）。 图3：每个季度的LEAD 资料来源：JournalofFinancialEconomics，国信证券经济研究所整理 在上图中，我