宏观专题：大会后市场如何演绎？

证券研究报告|宏观专题 深度报告 宏观专题 大会后市场如何演绎？ 2022年10月18日 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 科教兴国和国家安全作为单独章节出现：从报告整体篇幅来看，二十大报告整体分为15个章节，较十九大报告增加了两个章节，新增的两个章节分别为：“实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑”以及“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”。 建成社会主义现代化强国是中心任务：在会议主题方面，有三个主要变化：一是首句再次改回了十八大的“高举中国特色社会主义伟大旗帜”，而十九大会议主题的首句是“不忘初心，牢记使命”；二是“新时代中国特色社会主义思想”正式进入了会议主题，十九大中的相关表述是“夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利”；三是关于奋斗目标的表述由“决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利，实现中华民族伟大复兴的中国梦”改为了“全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴”，明确了我国将正式向第二个百年奋斗目标前进。 “中国式现代化”是二十大报告强调的重点：在二十大报告中，“中国式现代化”是新提出的说法，而此前总书记在今年7月份省部级主要领导干部“学习习近平总书记重要讲话精神，迎接党的二十大”专题研讨班上就强调过“世界上既不存在定于一尊的现代化模式，也不存在放之四海而皆准的现代化标准。我们推进的现代化，是中国共产党领导的社会主义现代化，必须坚持以中国式现代化推进中华民族伟大复兴”，这一重要论断体现了党中央对于“中国式现代化”的深刻理解。 市场在大会前后的短周期内呈现明显的日历效应：从大盘整体走势上看，除十九大外，大盘在历次党代会召开期间均呈下行趋势。拉长时间来看，大会召开前一周和一个月内，A股大多呈现涨势，上证指数与沪深300指数几乎在每次都呈现上行趋势，创业板指在会前呈现跌势；而在大会召开后一周和一个月内，A股又大多呈现跌势，创业板指的跌幅大于会前。三个月周期来看，十五大、十七大和十九大前后呈现的规律与一周和一个月的规律相似，指数在会前表现好于会后，在十六大和十八大前后呈现的规律则相反，说明大会召开对于市场影响的日历效应随着时间临近逐渐增强。观察大会前后的六个时间窗口，我们发现大会附近（前一月、前一周、后一周）的市场行情与更远时间（前三月、后一月、后三月）的市场相比要平稳很多，波动率小于前后的远期。我们认为，随着大会的临近和召开，市场表现也反映出投资者对后期不确定性的预期逐步消除的过程。 行业风格仍按市场年度主线风格规律演绎：从中信一级行业分类上看，历次大会前后的行业表现并未显示出较明显的规律和趋势，十七大召开后短期内（一周内）行业涨跌与报告提到的关键词存在一定的相关关系，但是十八大和十九大的相关关系不强，行业风格仍然按市场年度主线风格规律演绎。从风格表现上看，十七大期间，大小盘和成长价值风格均走弱，十八大期间，大小盘和成长价值风格均走强，十九大期间则开始出现了中小盘成长价值均走强、大盘成长价值均走弱或走平的趋势。从相对表现来看，近三次大会一个较为明显的特征是，不同时期的大盘/小盘的相对表现均在走弱，即大会期间小盘相对大盘的表现更好。成长价值风格来看，十七大和十九大期间成长风格相对价值风格是在走强，但十八大期间价值风格相对强于成长风格。综合来看，大盘价值在大会后一般会有较好的行情，而中小盘成长则相对较弱。 风险提示：政策落地不及预期，海外超预期衰退，人民币汇率急贬 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.二十大报告有何新增内容？4 2.历史上大会前后的市场表现8 2.1.市场在大会前后的短周期内呈现明显的日历效应8 2.2.行业风格仍按市场年度主线风格规律演绎10 3.风险提示13 图表目录 图1：二十大与十九大主要关键词出现频率5 图2：2002年十六大期间上证指数表现8 图3：2007年十七大期间上证指数表现8 图4：2012年十八大期间上证指数表现9 图5：2017年十九大期间上证指数表现9 图6：大会前后六个时间窗口的主要指数表现（%）9 图7：十六大前后市场表现（%）9 图8：十七大前后市场表现（%）9 图9：十八大前后市场表现（%）10 图10：十九大前后市场表现（%）10 图11：大会报告关键词词频统计10 图12：行业风格在大会前后一周没有呈现明显变化（%）11 图13：行业风格在大会前后一月没有呈现明显变化（%）11 图14：三次大会期间大小盘和成长价值风格12 图15：十七大期间大小盘和成长价值风格变化12 图16：十八大期间大小盘和成长价值风格变化12 图17：十九大期间大小盘和成长价值风格变化12 图18：三次大会期间大小盘和成长价值风格相对表现12 图19：十七大期间大小盘和成长价值风格相对表现12 图20：十八大期间大小盘和成长价值风格相对表现13 图21：十九大期间大小盘和成长价值风格相对表现13 表1：十八大以来报告章节安排4 表2：二十大和十九大主要内容表述7 10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会在北京顺利开幕，备受市场关注的二十大报告也于同日发布。而相较于十九大报告，二十大报告有何新增内容？从历史角度来看，大会报告的发布对市场有何影响？关于这两个重点问题，本篇报告试图给出一些线索。 1.二十大报告有何新增内容？ 从报告整体篇幅来看，二十大报告整体分为15个章节，较十九大报告增加了两个章节，新增的两个章节分别为：“实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑”以及“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”。 在人才培养方面，去年9月27-28日，我国时隔11年再次召开了人才工作会议，而且由此前的两次“全国人才会议”改为了“中央人才会议”，体现了党中央进一步将人才工作放在了全局重要位置。与会期间总书记强调要“深入实施新时代人才强国战略，全方位培养、引进、用好人才，加快建设世界重要人才中心和创新高地，为2035年基本实现社会主义现代化提供人才支撑，为2050年全面建成社会主义现代化强国打好人才基础”，而这一提法这次也写入了二十大报告。 在国家安全方面，在当下地缘政治冲突频发的背景下，党中央准确定位了未来形势，把安全问题单独列为一章进行论述，尽管在内容方面没有新的提法，但是也体现了党中央对于国家安全与社会稳定的重视。 表1：十八大以来报告章节安排 十八大 十九大 二十大 过去五年的工作和十年的基本总结 过去五年的工作和历史性变革 过去五年的工作和新时代十年的伟大变革 夺取中国特色社会主义新胜利 新时代中国共产党的历史使命 开辟马克思主义中国化时代新境界 全面建成小康社会和全面深化改革开放的目 标 新时代中国特色社会主义思想和基本方略 新时代新征程中国共产党的使命任务 加快完善社会主义市场经济体制和加快转变 经济发展方式 决胜全面建成小康社会，开启全面建设社会主义现代化国家新征程 加快构建新发展格局，着力推动高质量发展 坚持走中国特色社会主义政治发展道路和推进政治体制改革 贯彻新发展理念，建设现代化经济体系 实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支 撑 扎实推进社会主义文化强国建设 健全人民当家作主制度体系，发展社会主义民主政治 发展全过程人民民主，保障人民当家作主 在改善民生和创新社会管理中加强社会建设 坚定文化自信，推动社会主义文化繁荣兴盛 坚持全面依法治国，推进法治中国建设 大力推进生态文明建设 提高保障和改善民生水平，加强和创新社会治理 推进文化自信自强，铸就社会主义文化新辉 煌 加快推进国防和军队现代化 加快生态文明体制改革，建设美丽中国 增加民生福祉，提高人民生活品质 丰富"一国两制"实践和推进祖国统 坚持走中国特色强军之路，全面推进国防和军队现代化 推动绿色发展，促进人与自然和谐共生 继续促进人类和平与发展的崇高事业 坚持“一国两制”，推进祖国统一 维护国家安全体系和能力现代化，坚决维护 国家安全和社会稳定 全面提高党的建设科学化水平 坚持和平发展道路，推动构建人类命运共同 体 实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队 现代化新局面 坚定不移全面从严治党，不断提高党的执政能力和领导水平。 坚持和完善“一国两制”，推进祖国统一促进世界和平与发展，推动构建人类命运共同体坚定不移全面从业治党，深入推进新时代党 的建设新的伟大工程 资料来源：二十大报告、十九大报告、十八大报告，德邦研究所 在会议主题方面，有三个主要变化：一是首句再次改回了十八大的“高举中国特色社会主义伟大旗帜”，而十九大会议主题的首句是“不忘初心，牢记使命”；二是“新时代中国特色社会主义思想”正式进入了会议主题，十九大中的相关表 述是“夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利”；三是关于奋斗目标的表述由“决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利，实现中华民族伟大复兴的中国梦”改为了“全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴”，明确了我国将正式向第二个百年奋斗目标前进。 从报告全文可以看出，“中国式现代化”是二十大报告强调的重点，也是二十大中的新提法，在十九大中并没出现。关于“中国式现代化”，总书记在今年7月份省部级主要领导干部“学习习近平总书记重要讲话精神，迎接党的二十大”专题研讨班上就再次强调“世界上既不存在定于一尊的现代化模式，也不存在放之四海而皆准的现代化标准。我们推进的现代化，是中国共产党领导的社会主义现代化，必须坚持以中国式现代化推进中华民族伟大复兴”，这一重要论断体现了党中央对于“中国式现代化”的深刻理解。 而除了中国式现代化以外，安全、科技、人才、高质量和共同富裕几个关键词的出现频次也显著提高，这与大会整体章节的变动情况相一致，体现了二十大对于以上几个方面内容的重视。 图1：二十大与十九大主要关键词出现频率 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 20大19大 发社人建展会民设 主义 现体全安战代系面全略化 新文特法民时化色治主代 科强人 技国才 高中共 质国同 量式富裕 资料来源：二十大报告、十九大报告，德邦研究所 从主要内容的变化来看： 发展理念方面，二十大报告延续了“发展是党执政兴国的第一要务”的提法，同时相比十九大报告进一步强调了“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，但具体内容有几个边际变化：一是强调要扩大内需，将十九大“以供给侧结构性改革为主线”的提法改为了“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”；二是市场体制方面，二十大报告中增加了“构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系”；三是强调了乡村振兴在现代化建设中的重要作用，提出了“全面建设社会主义现代化国家，最艰巨最繁重的任务仍然在农村”的论述，十九大中的相关表述是“农业农村农民问题是关系国计民生的根本性问题，必须始终把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重”；四是区域发展方面，二十大报告中新增要“构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系”。 二十大新增的科教兴国部分中，提出了“教育、科技、人才是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑。必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势。” 民生福祉方面，二十大报告中进一步强调了“共同富裕”，主要有以下几点变化：一是再次提到了分配制度，提出“分配制度是促进共同富裕的基础性制度”；二是修改了关于就业的相关表述，将十九大中“大规模开展职业技能培训，注重解决