债券日报：特别国债续作及四季度供给展望

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月19日 【债券日报】 特别国债续作及四季度供给展望 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】“猪油”共振，CPI还会高增么？ ——9月通胀数据解读》 2022-10-14 《【华创固收】干式变压器龙头，发行转债布局储能领域——金盘转债上市定价分析》 2022-10-12 《【华创固收】融资阶段性改善兑现——9月金融数据解读20221012》 2022-10-12 《【华创固收】5000亿专项债开始发行，节奏和后续关注要点》 2022-10-11 《【华创固收】氟化工领军企业，产业布局一体化——永和转债申购价值分析20221010》 2022-10-10 2022年10月10日，10年期国债活跃券由“220017”（仅维持12个工作日）换券为“220019”，新代码为财政部额外安排发行的10年期品种，发行规模与同月其他关键期限的国债不同，或存在特定资金使用用途。9月末，路透社报道财政部四季度拟发行国债2.5万亿，供给压力是否超预期？本文就市场较为关注的国债焦点问题进行讨论和分析，并进一步展望四季度利率债供给情况。 国债新代码或主要用于特别国债到期续作 （1）下半年有9500亿特别国债到期。其中公开发行的有2003亿，定向发行 的有7500亿。 （2）2017年的特别国债续作经验：特别国债到期按照原有发行方式（定向/公开）进行等额到期续作，且可用短期限品种来接续长期限品种。 （3）近期国债新代码或用于续作公开发行的特别国债到期。今年8月、9月、11月财政部均额外安排了一期10年期国债的发行，即“220019”的首发及两次续发；假设第二次续发规模与第一次相近（630亿），则三次发行总规模可达2011亿，恰能覆盖9-11月公开发行的特别国债到期2003亿。 四季度利率债供给压力或有限 （1）国债：就规模而言，路透社报道财政部四季度拟发行国债2.5万亿，对 应年内剩余0.94万亿的国债额度基本用完，并未超预期；就节奏而言，国债净融资变化的季节性规律较强，10月规模或较小，11-12月单月规模或增加至 3500亿-5000亿左右。 （2）地方债:前两批3.45万亿用于项目建设的专项债额度已经用完，第三批 5000亿专项债仍有4000余亿待发，主要在10月份发行。 （3）政金债：根据政金债发行的季节性规律，四季度处于发行淡季，预计单季净融资在8000亿附近，节奏或较为均衡。 （4）利率债：今年二季度是利率债的供给高峰，发行规模达到6.7万亿元， 净融资规模达到3.3万亿元，但在极度宽松的资金面护航之下并未对债市流动 性形成显著影响；预计四季度利率债净融资在2.4万亿附近，较三季度小幅上行，但规模或相对可控，对债市带来的供给压力或较为有限。 风险提示：特别国债续作方式转变，地方债提前批下达额度超预期。 目录 一、国债新代码或主要用于特别国债到期续作4 二、四季度利率债供给压力或有限5 三、风险提示6 图表目录 图表12022年特别国债到期情况4 图表22017年特别国债到期的续作情况4 图表32022年下半年财政部对10年国债的发行安排5 图表4截至2022年三季度末，政府债券待发额度5 图表5国债净融资节奏存在季节性规律6 图表62022年利率债季度供给节奏预测6 图表72022年利率债月度供给节奏预测6 2022年10月10日，10年期国债活跃券由“220017”（仅维持12个工作日）换券为“220019”，新代码为财政部额外安排发行的10年期品种，发行规模与同月其他关键期限的国债不同，或存在特定资金使用用途。9月末，路透社报道财政部四季度拟发行国债2.5万亿，供给压力是否超预期？本文就市场较为关注的国债焦点问题进行讨论和分析，并进一步展望四季度利率债供给情况。 一、国债新代码或主要用于特别国债到期续作 下半年有9500亿特别国债到期。根据Wind统计，下半年有9500亿特别国债到期，发行时采取公开发行的规模达2003亿，分别有1039亿15年期和964亿10年期品种， 在9月份和11月到期；采取定向发行的规模达7500亿，为5年期品种，在12月到期。 图表12022年特别国债到期情况 资料来源：Wind，华创证券 根据2017年经验，特别国债到期将按照原有发行方式（定向/公开）进行等额到期续作。（1）定向发行部分：2017年有6000亿定向发行的特别国债到期，财政部采取滚动发行的方式进行续作，在一级市场向有关银行定向发行6000亿元特别国债，同日央行启动现券买断工具在二级市场购入特别国债，并未对银行体系流动性产生影响；（2）公开发行部分：有964亿公开发行的特别国债到期，财政部等额公开发行特别国债进行续作，并以短期限（5年）接续长期限（10年）。 图表22017年特别国债到期的续作情况 到期情况 续作情况 发行方式 证券简称 发行期限 偿还日 偿还量 (亿元) 发行方式 发行起始日 证券简称 发行期限 发行额(亿) 定向（6000亿） 07特别国债01 10年 2017-08-29 6,000 定向 （6000亿） 2017-08-29 17特别国债01 7年 4,000 2017-08-29 17特别国债02 10年 2,000 公开 (964亿) 07特别国债03 10年 2017-09-24 351 公开(964亿) 2017-09-18 17特别国债03 5年 360 07特别国债05 10年 2017-11-05 350 2017-10-30 17特别国债03(续发) 5年 340 07特别国债08 10年 2017-12-17 263 2017-11-27 17特别国债03(续2) 5年 264 资料来源：Wind，华创证券 近期国债新代码或用于续作公开发行的特别国债到期。通常财政部在每月仅各安排一期关键期限的国债发行，但根据财政部的季度发行计划，今年8月、9月、11月均额 外安排了一期10年期国债的发行，即“220019”的首发及两次续发。以首发+续发的发行情况来看，假设第二次续发规模与第一次相近（630亿），则三次发行总规模可达2011 亿，恰能覆盖9-11月公开发行的特别国债到期2003亿，且以短期限接续长期限特别国债的滚动发行在2017年也有先例，故推测“22附息国债19”或旨在用于续作公开发行的特别国债到期。 图表32022年下半年财政部对10年国债的发行安排 招标日期 首发/续发 对应代码 证券简称 发行规模（亿元） 7月20日 续发 220010X2.IB 22附息国债10(续2) 850 8月12日 首发 220017.IB 22附息国债17 850 8月31日 首发 220019.IB 22附息国债19 751 9月14日 续发 220017X.IB 22附息国债17(续发) 850 9月28日 续发 220019X.IB 22附息国债19(续发) 630 10月19日 续发 220017X2.IB 22附息国债17(续2) 660 11月14日 首发 - - - 11月30日 续发 - - - 12月21日 续发 - - - 资料来源：Wind，财政部，华创证券 二、四季度利率债供给压力或有限 9月29日，路透社报道财政部四季度拟发行国债2.5万亿，对应年内国债额度基本 用完，并未超预期。截至三季度末，国债净融资规模为1.71万亿，仍有0.94万亿额度待 发（中央财政赤字2.65万亿-1.71万亿）；四季度国债到期2.34万亿（包括1.59万亿公 开发行的国债和7500亿定向特别国债），参照2017年特别国债续作方式，预计7500亿 定向发行的特别国债到期仍以定向形式进行续作，不包含在2.5万亿公开发行计划之中， 故四季度国债公开发行量为0.94+1.59=2.53万亿，与路透社报道的2.5万亿较为相符。 图表4截至2022年三季度末，政府债券待发额度 资料来源：Wind，华创证券 就供给节奏而言，10月国债净融资规模或较小，11-12月单月规模或增加至3500亿 -5000亿左右。国债净融资规模变化的季节性规律较强，2019-2021年四季度国债净融资 呈现逐月递增的趋势，其中在2019年和2020年节奏较为均匀，2021年10-11月国债让 位于地方债发行，供给压力在12月集中释放。今年由于第三批专项债在10月份集中发 行，国债再次让位地方债发行，关键期限品种的单支发行规模从前期的850亿下调至670亿，10月净融资或在600亿附近；11-12月随着专项债基本发行完毕，预计国债净融资或回归季节性规律，单月规模或增加至3500-5000亿左右。 图表5国债净融资节奏存在季节性规律 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标为国债单月净融资/全年净融资的占比，2022年全年净融资以中央财政赤字规模估算 综合考虑地方债和政金债情况，预计四季度利率债的净融资在2.4万亿附近，对债 市带来的供给压力或较为有限。（1）地方债:前两批3.45万亿用于项目建设的专项债额 度已经用完，第三批5000亿专项债仍有4000余亿待发，主要在10月份发行；（2）政 金债：根据政金债发行的季节性规律，四季度处于发行淡季，预计单季净融资在8000 亿附近，节奏或较为均衡；（3）利率债：综合国债、地方债和政金债发行情况，今年 二季度是利率债的供给高峰，发行规模达到6.7万亿元，净融资规模达到3.3万亿元，但在极度宽松的资金面护航之下并未对债市流动性形成显著影响；预计四季度利率债净融资在2.4万亿附近，较三季度小幅上行，但规模或相对可控。 图表62022年利率债季度供给节奏预测图表72022年利率债月度供给节奏预测 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券预测 三、风险提示 特别国债续作方式转变，地方债提前批下达额度超预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘珈言 上海财经大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所 助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-