女鞋行业专题：百丽时尚，涅槃归来

行业研究 证券研究报告 纺织服装2022年10月18日 纺织服装行业深度研究报告 女鞋行业专题：百丽时尚，涅槃归来 推荐（维持） 华创证券研究所 2021-10-17~2022-10-18 8% -3% -13% 21/1021/1222/0322/0522/0722/10 -24% 纺织服装 沪深300 相关研究报告 《纺服行业追踪——NIKEFY2022业绩点评：DTC发力下营收稳健，大中华区国潮崛起&疫情扰动下承压》 2022-06-30 《纺织服装4月数据分析专题：原材料价格仍处高位，疫情扰动下终端需求明显回落》 2022-05-28 《纺织服装行业双周报（20210524-20210606）：跨境电商品牌SHEIN：数字化典范，势如破竹》 2021-06-06 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 行业基本数据 股票家数(只) 98 占比%0.01 总市值(亿元) 5,596.88 0.60 流通市值(亿元) 3,864.90 0.55 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现3.5% -6.4% -6.7% 相对表现-1.5% 1.8% 6.3% 总览：结构调整，提质增效。整体看公司鞋履业务收入基本与退市前持平，主要系公司精简门店渠道致使线下基本盘收入缩减，而电商业务布局带来的增量基本补齐这一缺口。线下渠道结构向购物中心转移，百货商场营收占比下降。在低效店面关停与数字化赋能下，同店收入实现一定增长。 兴起：时代浪潮中的一代鞋�。1）经济发展红利助推行业成长。经济快速发展带动城镇化及家庭消费，鞋履市场稳步增长，2000-2005年CAGR=8.4%。百货商场为核心销售渠道，2003年占比41.0%。2）多品牌、广布局、掌控供 应链成就鞋�地位。供应链上，一体化业务模式最大程度掌控整个供应链。品牌上，多品牌协同占领市场，总体定位偏中高端。渠道布局上，全国范围内线下渠道先发布局，收入体量行业领先，门店数量具备绝对优势，定价能力强。 挑战：市场环境风云变幻，百丽“守功难”。1）外部要素变化中行业调整。从需求看，鞋履服饰运动休闲化趋势明显，正装鞋履逐步退出市场主流，同时 国内女鞋设计老、迭代慢，不满足消费者强个性化需求。从渠道看，电商平台的出现严重冲击鞋履线下销售，同时线下渠道由百货商场向购物中心转变。2）路径依赖致使转型迟缓。线上自营失败，线下面临线上冲击及渠道转变双重压力，线下同店销售逐渐下滑，对百货商场渠道依赖使得转型困难。生产及设计灵活性不足，市场反应力弱，在新玩家入场的市场环境下产品竞争力逐渐丧失。 改革：重塑以消费为中心的一体化商业模式。1）品牌定位厘清。自2018年开始对价位和风格方面定位相似的BASTO及TATA重新定位，目前已打造由20个品牌组成的多元化组合，覆盖多价位段及时尚赛道。2）渠道精炼发力零 售。缩减传统百货渠道，重点布局购物中心。电商平台发力，积极布局直播等新兴业态。3）数字化工具赋能。将数字化整个价值链，提高运营效率，形成高效产品设计及制造模式和“订、补、迭”货品管理系统，同时利用CRM系统中沉淀的客户洞察充分赋能前端销售。2017-21FY存货周转率由2.58提至2.87；2017-21FY鞋履单店收入由138.4万元升至170.8万元。 展望：新品牌、新品类持续拓展。1）搭建高丰富度的品牌成长平台。将拓展现有品牌的产品品类并提升其渗透率，利用设计及产品开发能力、柔性供应链、全渠道销售网络赋能品牌，提升销售表现及运营效率。2）布局中高端服装， 有望受益行业红利及业务协同。目前已打造�个聚焦于潮流活力及潮流休闲类别的服装品牌，线上线下渠道齐发力，有望受益行业红利。其中两个服装品牌亦提供鞋类产品，使公司的两个产品板块产生协同效应。 投资建议：看好转型红利持续释放，建议关注百丽时尚。一般而言，消费者对女鞋的个性化需求更强，因而产品带有明显的非标属性，这压制了规模效应的释放。在需求高度差异化的今天，单一品牌往往只能满足某个细分市场的消 费者偏好，跨品类的整合仍存在一定壁垒，最终表现为整体市场的集中度低。作为一代女鞋龙头，百丽时尚通过业务转型，女鞋业务运行效率明显提升，而收入端的增长仍有待转型红利的逐步释放，其品牌底蕴深厚、市场洞察深刻，利用多品类协同发展的策略，搭建高丰富度的品牌成长平台，有望再续过去辉煌。 风险提示：IPO未通过聆讯，原材料大幅上涨、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告基于对百丽集团历史三个阶段的复盘，分析了背后女鞋市场动荡的驱动因素，以及公司相应的业务战略与财务表现。从公司私有化后的转型出发，探究公司在渠道变革及数字化转型方面的战术打法。对应到报表端，我们指出公司在运营效率改善上的成效卓著，而收入端的增长潜力仍有待业绩的持续印证。 投资逻辑 一般而言，消费者对女鞋的个性化需求更强，因而产品带有明显的非标属性，这压制了规模效应的释放。在需求高度差异化的今天，单一品牌往往只能满足某个细分市场的消费者偏好，跨品类的整合仍存在一定壁垒，最终表现则为整体市场的集中度低。 作为一代女鞋龙头，百丽时尚通过业务转型，女鞋业务运行效率明显提升，而收入端的增长仍有待转型红利的逐步释放，其品牌底蕴深厚、市场洞察深刻，利用多品类协同发展的策略，搭建高丰富度的品牌成长平台，有望再续过去辉煌。 目录 一、总览：结构调整，提质增效6 （一）财务情况：渠道调整成果初现，调整期营收承压6 二、兴起：时代浪潮中的一代鞋�8 （一）时代红利：经济腾飞加速城镇化，消费力释放下行业快速发展8 （二）一代鞋🖂：多品牌、广布局，规模优势支撑下独占行业鳌头9 三、挑战：市场环境瞬息万变，鞋�百丽守功难12 （一）风云变幻：经济换档、渠道迁移、需求迭代，行业增长放缓、竞争加剧12 （二）业绩调整：路径依赖下转型滞后，业绩调整下最终私有化13 四、改革：重塑以消费为中心的一体化商业模式15 （一）品牌梳理：品牌定位厘清，产品组合优化15 （二）渠道调整：线下门店精简，加码DTC零售模式17 1、线下：门店数量精简，加码购物中心渠道17 2、线上：大力布局电商平台，收获线上流量红利18 （三）数字化赋能：全流程效率升级，最大化市场洞察19 1、后端设计制造：消费者洞见驱动设计，数字化工具提高生产效率19 2、中端订单管理：柔性供应链支撑的“订、补、迭”货品管理模式20 3、前端产品销售：数据赋能销售，同店业绩持续增长21 �、展望：新品牌、新品类持续拓展，驱动业绩稳健增长22 （一）产品组合拓展，发展高丰富度的品牌成长平台22 （二）服装业务受益协同效应，有望成就第二成长曲线23 六、行业观点24 七、风险提示25 图表目录 图表1百丽国际、滔博、百丽时尚股权关系6 图表22017-21FY百丽鞋履收入(亿元)CAGR=-0.3%7 图表3百丽时尚鞋履毛利率略有下降7 图表4百丽时尚鞋履分渠道收入情况（亿元）7 图表5百丽时尚鞋履线下销售情况8 图表6百丽时尚补回无形资产减值损失后的利润率测算8 图表7我国城镇居民可支配收入攀升9 图表8城市家庭服装及鞋类消费扩张9 图表9中国鞋履零售保持稳定增长9 图表102003年中国鞋类零售渠道市场份额9 图表11百丽国际一体化业务模式10 图表12百丽国际女鞋品牌10 图表13百丽国际鞋履收入行业领先（百万元）11 图表14百丽国际鞋履渠道数量行业领先（个）11 图表152006年我国女装鞋市场格局（以销售额计）11 图表16百丽国际净利率同行领先（%）11 图表17百丽国际库存周转天数同行领先（天）11 图表18国内经济增速换挡12 图表19线上及购物中心逐步成为主流渠道12 图表20线上及购物中心渠道占比逐步提升12 图表21中国时尚及运动女鞋增速出现分化13 图表22中国时尚女鞋及运动鞋集中度出现分化13 图表23行业内公司营收增速普遍放缓13 图表24行业内公司净利率普遍下滑13 图表25FY16线上营收占比不足7%14 图表262014年百丽鞋类同店销售开始下滑14 图表27百丽与快时尚品牌小ck鞋款对比14 图表28百丽国际鞋履增速放缓15 图表29百丽国际净利润下滑15 图表30百丽国际女鞋市占率下滑（分品牌，%）15 图表31BASTO和TATA品牌销量排名进步显著16 图表32百丽时尚多元化品牌组合16 图表33公司品牌时装秀17 图表34公司品牌时装秀17 图表352017-21FY鞋履线下收入CAGR=-4.6%17 图表362017-21FY鞋履渠道数量由13083降至819317 图表37公司营门店的地理分布（截至2021年11月30日）全国销售渠道18 图表38公司TATA品牌旗舰店18 图表39公司STACCATO品牌旗舰店18 图表402017-21FY鞋履线上收入CAGR=33.1%（亿元）19 图表41鞋履线上占比由17FY不足7%增至26.3%19 图表42百丽时尚一体化商业模式19 图表43公司“订、补、迭”货品管理模式20 图表442017-21FY资产周转率由1.33提至1.6620 图表452017-21FY存货周转率由2.58提至2.8720 图表46公司线下门店数字化工具21 图表472017-21FY鞋履单店收入由138.4万元升至170.8万元21 图表48公司品类及品牌拓展战略品类22 图表49公司通过多种途径扩展品类22 图表502016-2025E中国时尚服装市场规模23 图表512020年中国时尚服装市场品类分布23 图表522020-25E中国时尚服装市场分品类增速23 图表53公司服装品牌主要布局中高端品类24 图表54百丽时尚服装业务保持中高增速24 图表55百丽时尚服饰收入占比约13%24 一、总览：结构调整，提质增效 女鞋作为我国鞋服行业的一个重要细分品类，在经济人口红利、渠道消费变革、数字转型升级等几大主题驱动下，经历了荣光、低谷以及调整几个阶段，其行业规模、竞争格局、市场结构同样在每个周期呈现鲜明的特征，是我国经济社会转型、消费行为变迁大主题的下的一个缩影。 百丽市场作为中国规模最大的时尚鞋服集团，发展历程基本同行业周期一致，既有2007年上市时的风光无限，也有转型时期的阵痛，最后在上市十年后私有化黯然退场。如今公司经历高瓴操刀的�年转型升级，计划再度进入资本市场，公司既是研究我国女鞋市场变迁背后逻辑的核心样本，也是理解我国鞋服行业渠道型态及消费者范式的重要视角。 （一）财务情况：渠道调整成果初现，调整期营收承压 股权结构：私有化后两块核心业务分拆上市。公司2007年于港交所上市，其后多因素致 使行业发展承压，公司业绩亦进入低迷期，随后由高瓴资本牵头的财团于2017年2月对百丽国际完成私有化。高瓴通过资本运作，将百丽国际旗下负责运动品牌分销业务的子公司滔博于2019年在港交所拆分上市，而主要负责女鞋业务的百丽时尚于2022年3月在港交所提交招股说明书。后文对于百丽时尚业绩的比较均基于百丽时尚招股说明及百丽国际年报中的女鞋业务。 图表1百丽国际、滔博、百丽时尚股权关系 资料来源：百丽国际公告，滔博招股说明书，百丽时尚招股说明书，华创证券 整体看公司鞋履业务收入基本与退市前持平，主要系公司精简门店渠道致使线下基本盘收入缩减，而电商业务布局带来的增量基本补齐这一缺口。线下渠道方面，门店结构向购物中心转移，百货商场营收占比下降。在低效店面关停与数字化赋能下，单店收入实现一定增长。得益于经营效率提升，公司费用率有所降低，增厚公司盈利水平。 鞋履收入基本持平。百丽时尚鞋履收入略有下滑，2017-2021财年CAGR=-0.3%，主要系百丽精简线下渠道，门店关停致使线下基本盘收入缩减。鞋类毛利率整体平稳，截至2021 年11月30日止九个月的毛利率较2017财年减少0.8pct。 图表22017-21FY百丽鞋履收入(亿元)CAG