政策临近窗口期，市场波动或加剧

周度报告-国债期货 政策临近窗口期，市场波动或加剧 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年10月16日 徐颖资深分析师（宏观策略） 从业资格号：F3022608 ★一周复盘：期债反弹 本周（10.10-10.16）期债反弹。周一，资金面较为宽松，叠加股市走弱，现券利率连续下行，期债补涨。周二人民币汇率持续贬值，债市走弱。周三，虽然社融数据超预期，但地产相关融资仍然较为疲弱，叠加降准预期上升，期债上涨。周四，资金面较为宽松，周五市场对于货币政策边际宽松的预期上升，期债继续上涨。截至10月14日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.23、101.85和101.35元，分别较上周末变动+0.180、+0.430和+0.745元。 国 债★9月金融数据简评：居民部门融资意愿仍不强 期稳信用政策持续发力之下，9月金融数据整体超预期。9月新增货人民币贷款24700亿元，市场预期18000亿元，同比多增8100亿；社融存量同比为10.6%，前值10.5%。从结构上看，企业贷 款规模较大是信贷超预期的主因，但居民部门融资意愿仍然较差。非标同比多增，但直接融资仍是拖累项。综合来看，信贷的修复存在隐忧，基建相关融资表现较为强劲，但地产、消费相关融资暂时仍较为疲弱。展望未来，直接融资或继续为拖累项，而实体部门内生的融资需求修复也面临较多阻碍，信用的修复或较为波折。 ★下周观点：市场波动或加大，建议谨慎操作 近期是货币政策的观察窗口期和数据公布的窗口期，市场预期变动或较大，期债波动可能加剧。降准降息预期可能是近期市场正在博弈的因素，但综合来看，宽货币预期兑现的可能性暂时不高：人民币汇率贬值是降息的最主要掣肘；从量、价和市场预期三方面看，近期降准可能性偏低。若宽货币预期可能落空形成市场共识，则期债存在回调风险。 ★风险提示： 政策表述超预期。 投资咨询号：Z0013609Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债反弹5 1.29月金融数据点评：居民部门融资意愿仍不强5 1.3下周观点：市场波动或加大，建议谨慎操作7 2、利率债周度观察8 2.1一级市场8 2.2二级市场9 3、国债期货10 3.1价格及成交、持仓10 3.2基差、IRR11 3.3跨期价差12 3.4跨品种价差，收益率曲线13 4、资金面周度观察14 5、海外周度观察16 6、通胀高频数据周度观察16 7、投资建议17 8、风险提示17 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：社融和M2倒挂略有缓解6 图表3：信贷同比小幅回升6 图表4：企业部门融资需求改善强于居民部门6 图表5：M1-M2小幅回升6 图表6：本周利率债净融资额4679.88亿元8 图表7：本周地方债净融资额小幅回升8 图表8：本周同业存单净融资额小幅回升9 图表9：本周国债收益率普遍下行9 图表10：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差走阔9 图表11：隐含税率低位震荡9 图表12：国债期货上涨10 图表13：国债期货总成交量10 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：T2212前5大席位净持仓变化11 图表17：TF2212前5大席位净持仓变化11 图表18：TS2212前5大席位净持仓变化11 图表19：国债期货CTD券IRR走势12 图表20：国债期货CTD券基差走势12 图表21：国债期货CTD券净基差走势12 图表22：国债期货跨期价差整体走阔12 图表23：TS*4-T价差收窄13 图表24：TS*2-TF价差收窄13 图表25：TF*2-T价差走阔13 图表26：蝶式价差13 图表27：央行逆回购净回笼3470亿元14 图表28：DR007和R007下行14 图表29：SHIBOR隔夜和1周下行14 图表30：银行间市场质押式回购成交量回升14 图表31：同业存单到期收益率整体上行15 图表32：股份行同业存单发行利率整体上行15 图表33：城商行同业存单发行利率下行15 图表34：农商行同业存单发行利率下行15 图表35：美元指数震荡走强16 图表36：美国十年期国债利率震荡上行16 图表37：工业品价格普涨16 图表38：农产品价格普涨16 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债反弹 本周（10.10-10.16）期债反弹。周一，资金面较为宽松，叠加股市走弱，现券利率连续下行，期债补涨。周二人民币汇率持续贬值，债市走弱。周三，虽然社融数据超预期，但地产相关融资仍然较为疲弱，叠加降准预期上升，期债上涨。周四，资金面较为宽松，周五市场对于货币政策边际宽松的预期上升，期债继续上涨。截至10月14日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.23、101.85和101.35元，分别较上周末变动+0.180、+0.430和+0.745元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 10月12日 9月金融数据 M1同比：现值6.4%，前值6.1%，预期--M2同比：现值12.1%，前值12.2%，预期12.2% 社融：现值35300亿元，前值24300亿元，预期--社融存量同比：现值10.6%，前值10.5%，预期-- 新增人民币贷款：现值24700亿元，前值12500亿元，预期 1.8万亿 10月14日 9月通胀数据 PPI同比：现值0.9%，前值2.3%，预期1.11% CPI同比：现值2.8%，前值2.5%，预期3.00% 10月18日 9月经济数据 工增当月同比：现值--，前值4.2%，预期4.83%固投累计同比：现值--，前值5.8%，预期5.99%社零当月同比：现值--，前值5.4%，预期2.94% �三季度GDP同比：现值--，前值0.4%，预期3.62% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.29月金融数据点评：居民部门融资意愿仍不强 稳信用政策持续发力之下，9月金融数据整体超预期。从结构上看，企业贷款规模较大是信贷超预期的主因，但居民部门融资意愿仍然较差。非标同比多增，但直接融资仍是拖累项。综合来看，信贷的修复存在隐忧，基建相关融资表现较为强劲，但地产、消费相关融资暂时仍较为疲弱。展望未来，直接融资或继续为拖累项，而实体部门内生的融资需求修复也面临较多阻碍，信用的修复或较为波折。 （一）9月新增人民币贷款24700亿元，市场预期18000亿元，同比多增8100亿。从结 构上来看：（1）企业部门信贷较强，其贷款新增19173亿元，同比多增9370亿元，短 期贷款、中长期贷款和票据融资同比分别多增4741、多增6540和少增2180亿元。稳基建政策发力叠加融资成本下降或是企业融资规模回升的主因，而票据融资规模的下降则可能受到了监管政策的影响。（2）居民部门的融资水平仍然较差，其贷款新增6503 亿元，同比少增1383亿元。短期贷款、中长期贷款分别同比少增181和1211亿元，这分别反映了消费和地产销售的疲弱。 （二）9月社会融资规模35300亿元，同比多增6274亿元。社融存量同比增速10.6%，前值10.5%。（1）除信贷超预期外，非标融资1449亿元，同比多增3555亿元，是社融的主要支撑项。此前由于资管新规生效，非标融资长期偏低，近期资管行业可能也在积极开展新业务。从结构上看：委托贷款同比多增1530亿元，或与公积金贷款规模上 升有关；信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比多增1907亿元和120亿元。（2）直 接融资整体表现较差。政府债券融资5525亿元，同比少增2541亿元，这主要是去年和 今年政府债发行错位导致的；企业债券融资876亿元，同比少增261亿元，企业举债融 资环境改善进度偏慢；企业股票融资1066亿元，同比多增294亿元。 图表2：社融和M2倒挂略有缓解图表3：信贷同比小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：企业部门融资需求改善强于居民部门图表5：M1-M2小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 （三）9月M2同比12.1%，前值12.2%；M1同比6.4%，前值6.1%；M0同比13.6%。M1同比上升可能是去年基数较低所致，没有足够的证据证明当前资金活性较强；M2同比小幅回落，或是留底退税等财政政策进入尾声所致。结构上：（1）居民存款23894 亿元，同比多增3232亿元，居民部门被动储蓄的意愿仍然较强；（2）非金融企业存款 7649亿元，同比多增2457亿元；（3）非银金融机构存款-2805亿元，同比多减2136亿元；（4）财政存款-4800亿元，同比少减231亿元。 （四）综合来看，在政策的积极发力之下，9月信贷超预期，但实体部门，尤其是居民部门内生的融资需求仍然偏弱。相较于企业融资，居民中长贷可能更为重要，因为当前的企业融资较强主要体现为基建融资需求上升，而居民中长贷对应的地产销售情况仍不乐观，而根据历史经验，地产是金融数据向经济数据传导的最重要的抓手。未来市场会更为关注实体部门内生的融资需求，预计其修复可能较为波折。虽然在稳地产政策不断推出的背景下，居民部门中长贷/地产销售可能迎来磨低阶段，但隐忧仍然存在：供给端当前政策较难完全化解房企资不抵债风险；需求端实体经济活跃度不高，居民收入承压，举债购房意愿不强。 预计9月信贷超预期对于债市的利空影响有限，短期债市或区间震荡，中期来看，债 牛正在步入尾声。由于9月中下旬票据利率上行，市场已经预期到了信贷数据可能不错，这也部分反应到了利率之中。再者地产销售情况仍然不佳，信贷超预期的利空会打折扣。短期来看，市场不确定性因素较多，主线逻辑较不清晰；中期来看，债市已经部分定价了基本面较差这一因素，而货币政策和资金面很难出现超预期利好，债牛正在步入尾声。 1.3下周观点：市场波动或加大，建议谨慎操作 近期宽货币预期再度发酵，市场做多情绪升温，需密切关注货币政策的落地情况，需警惕政策不及预期带来的回调风险。 货币政策方面，近期降准降息的可能性不大。对于价格型的货币政策而言，虽然央行持续强调“以我为主”，但海外货币政策持续收紧的客观压力也是存在的，如果降息，人民币汇率贬值压力将进一步加大。另一方面，利率不够低可能不是居民部门不愿意加杠杆的主因，而收入和收入预期承压才是。对于稳地产而言，小幅降息效果可能不明显。 短期内降准的可能性不高。下周有5000亿元的MLF到期，而在MLF到期量较大时，央行往往以降准置换MLF，这也是市场交易降准预期的主要逻辑。但综合来看，近期降准的可能性也不太高，从量的角度来看，近期银行间资金面相当充裕，10月的资金缺口整体不大；从价格的角度来看，8月存款利率下降已经更好的起到了稳定商业银行负债成本的作用；从预期管理的角度来看，相较于稳内需，降准更可能会加剧人民币汇率贬值的预期。 根据历史经验，若货币政策难以兑现，期债均呈现出下跌的走势，2021年9月和2022 年的4月均是如此。值得注意的是，央行偏谨慎的发声往往是引发宽货币预期回吐的标志性事