宏观策略专题深度报告：经济维持弱复苏，财政政策将成为稳经济主力

证券研究报告 策略深度 经济维持弱复苏，财政政策将成为稳经济主力 宏观策略专题深度报告 2022年10月18日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 6% -4% -14% -24% 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 % 1M 3M 12M 上证指数 -1.33 -4.43 -13.64 沪深300 -2.19 -9.46 -22.01 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 王与碧研究助理 wangyubi@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （10.17-10.21）：社融连续超预期，A股大概率震荡反弹2022-10-16 2宏观经济研究周报（10.03-10.09）：楼市支持政策如期而至，地产将进入新的发展阶段2022-10-12 3财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （10.10-10.14）：全球资产大幅波动，A股蓝筹板块配置价值提升2022-10-09 市场信心尚未恢复，实体经济还面临诸多难点：当前我国经济主要面 临四大风险。一、宏观杠杆率存在结构性问题。今年一季度，我国非金融企业杠杆率达161.3%，政府和居民杠杆率分别为49.5%和62.30%。企业部门杠杆率过高，而政府和居民部门还有一定的加杠杆空间。二、民间消费意愿低迷。央行调查报告显示，倾向于“更多消费”的居民仅占22.8%，而倾向于“更多储蓄”的居民占58.1%，居民储蓄意愿较强。三、房地产流动性风险。8月商品房销售面积累计同比下降23%；70城新建商品住宅价格同比减少2.1%，再加上居民信贷不足，楼市的回暖缺乏有效动力。四、疫情防控对短期经济增长形成一定压力。当前的疫情防控政策是最符合我国国情的政策，也是代价最小的政策，但也难以避免给短期经济增长带来一定压力。 当前我国财政政策正面临诸多困难：国内PMI持续在荣枯线附近波动，表明经济复苏基础尚不牢固，亟需货币和财政政策发力。但在美 联储鹰派加息缩表背景下，我国货币政策进一步宽松空间相当有限，后续财政政策将承担起稳经济的首要责任。当下财政政策主要困难包括：一、财政减收导致退税减费、地方政府财政支出等工具的加码空间不足。上半年，全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后同比下降10.2%，实际赤字率必然更高。二、财政挤出效应风险。在政府投资扩大的同时，民间投资持续走弱。三、政府投资对经济增长的拉动效应边际减弱。四、政策执行中堵点较多，影响政策顺利落地。 下阶段财政政策主要有五大发力方向：一、由于地方财政收支较为困难，后续财政政策将以中央政府发力为主，在国家层面推出更多增量政策，创造加杠杆的条件。二、进一步加大对赤字率和杠杆率的容忍 度，继续扩大中央财政支出。三、举债力度将加大，尤其是国债和专项债将进一步增发，并可考虑发行特别国债等。四、在固定资产投资领域挖掘优质项目，加大对重大项目的财政支持。五、将政策重心向居民部门倾斜，改善居民收入，促进消费回暖。六、发挥好财政资金的杠杆作用，加大政策性银行信贷投放力度，撬动社会资本投入。 投资建议：建议投资者重点关注三个方向：一是基建板块，包括传统基建和新基建，基建投资对固定资产投资增长仍然将起到重要作用， 国家也将继续加大对基建的支持。二是房地产板块，国家将重点在稳地产方面加大财政支持，缓解房地产风险，龙头房企的优势将进一步扩大。三是制造业，随着政策红利的释放，产业链供应链将趋于稳定，尤其化工、机电、基础材料等行业将迎来较大机会。 风险提示：国内疫情反复；美联储、欧央行加息预期抬升；全球经济衰退风险加剧。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1货币政策与财政政策的调控机制4 1.1货币政策与财政政策的协调配合4 1.2政策调控的传导路径4 1.3政策调控的历史规律5 1.4本章小结6 2当前宏观经济面临的主要困难7 2.1宏观杠杆率存在结构性问题7 2.2居民信贷与消费意愿不足8 2.3房地产流动性风险9 2.4疫情防控对经济恢复的压制10 2.5本章小结11 3宏观政策的前期实施效果及展望11 3.1今年国家针对宏观经济形势出台的相关政策梳理11 3.2当前政策的实施效果不及预期12 3.3后续货币政策空间有限，期待财政政策进一步发力12 3.4本章小结13 4当前财政政策面临的制约和困难13 4.1财政赤字压力加大、减税降费空间不足13 4.2财政挤出效应风险16 4.3政府投资对经济增长的带动作用边际递减17 4.4政策执行的堵点较多18 4.5本章小结19 5财政政策进一步发力的方向19 5.1后续财政政策将以中央发力为主19 5.2对赤字率、杠杆率的容忍度将进一步提高19 5.3债券发行力度将持续加大20 5.4对重大项目的支持力度将增加20 5.5政策重心向居民部门倾斜21 5.6发挥好财政资金的杠杆效应22 5.7本章小结23 6投资建议23 7风险提示23 图表目录 图1：货币政策与财政政策调控将相互影响4 图2：财政政策在制定和审议阶段往往需要经过较长时间5 图3：货币政策在逆周期增加货币供应量以释放流动性（GDP同比左、M2同比右）6 图4：财政政策的重要工具（基建投资）在逆周期担任拉动经济的重要动力（GDP同比左、基建投资同比右）6 图5：近期政府部门加杠杆趋势持续7 图6：居民杠杆率已连续七个季度在62%左右徘徊7 图7：今年居民部门贷款增量普遍低于去年同期水平8 图8：近期储蓄存款余额持续增加（同比：右）8 图9：近期人均消费支出与可支配收入均呈下行趋势8 图10：社会消费品零售总额增长动力不足8 图11：过去，在经济下行时房地产投资通常起到托底作用9 图12：当前商品房销售面积同比增速已达历史较低水平10 图13：70城新建商品住宅和二手住宅价格指数持续下行10 图14：第二、三产业增长受疫情压制较为明显10 图15：东盟出口因防疫放松而持续改善10 图16：PMI增速整体放缓12 图17：综合PMI产出指数趋于下行12 图18：存款准备金率已降至历史低位（%）13 图19：CPI增速与人民币汇率变动基本同步13 图20：近年来我国赤字规模整体呈扩大趋势14 图21：今年实际赤字率可能已超过3%14 图22：近期财政收入降幅已接近疫情初期及2008年金融危机时的水平14 图23：全国各省市自治区财政支出均大于财政收入15 图24：地方政府债务扩张速度开始放慢15 图25：近年来，地方政府杠杆率持续上升15 图26：2012年以来民间投资整体下行（同比：右）16 图27：近期民间固定资产投资比重和增速均呈下降趋势16 图28：国家预算内资金投入增速已处近年来高位17 图29：地方政府专项债券投向结构18 图30：收费公路收支情况18 图31：近年来PPP项目的新增空间正在逐渐缩小18 图32：我国政府部门杠杆率远低于其他主要发达经济体19 图33：地方政府债发行量可能已见顶20 图34：我国国债发行量相对而言还有很大空间20 图35：近期水电、制造业等领域投资额增速放缓，还有一定的刺激空间21 图36：今年以来作为就业岗位主要供给来源的私营工业企业利润总额增速持续下滑22 图37：居民收入水平长期处于下行趋势22 图38：年轻人失业率与消费增速走势大体呈反向运动22 表1：货币政策的传导路径通常较长（扩张性政策为例）5 表2：财政政策调控的目标主要有两个：收入分配、总供给和总需求均衡5 表3：中美2022年一季度宏观杠杆率对比7 表4：央行主要调控政策梳理11 表5：稳经济一揽子政策措施和接续政策概览11 1货币政策与财政政策的调控机制 1.1货币政策与财政政策的协调配合 作为宏观调控的核心手段，货币政策和财政政策需要协调配合以达到宏观调控目标。货币政策更专注于总量控制，而财政政策则是对国民经济运行过程中的失衡进行逆周期调节。在这两大政策的执行过程中，一种政策工具的使用通常会影响另一项政策的制定和落地。例如国债发行会影响货币供应量，财政政策效应会受到利率与汇率政策影响，政府投资也需要货币金融体系支持等。各类政策工具可以相互支持，但也可能彼此削弱，因此两大政策协调配合相当重要。 总供给 总需求 货币政策 财政负担 货币供应 财政政策 图1：货币政策与财政政策调控将相互影响 资料来源：Wind，财信证券 1.2政策调控的传导路径 货币政策传导路径概述。国内货币政策最终目标是经济增长、物价稳定、充分就业以及国际收支平衡等。货币政策需要经由货币市场传导至实体经济，进而影响生产、物 价、就业等经济指标，最终达成宏观调控目标，其传导过程较为复杂，因此对微观经济主体的影响通常需要较长时间才能显现。由于货币政策传导路径长，央行宏观调控时往往将货币政策目标分为操作目标、中介目标与最终目标三个层级，使得传导过程更为清晰；中介目标与操作目标和最终目标的联系均相当紧密，从而提高政策传导效率。虽然传导时间较长，货币政策的制定和实施过程却相对高效。 表1：货币政策的传导路径通常较长（扩张性政策为例） 政策工具传导路径 利率政策基准利率下调→银行利率下降→投资与消费增长→经济增长存款准备金存款准备金率下调→银行信贷规模扩大→投资扩大→产出增加汇率管理下调外汇存款准备金→汇率下降→净出口增加→经济增长 借贷便利金融机构流动性上升→银行利率下降→贷款增加→投资扩大→产出增加 结构性货币政策工具推行普惠激励机制→融资成本下降→贷款增加→投资扩大→产出增加 资料来源：Wind，中国人民银行，财信证券 财政政策传导路径概述。与货币政策传导机制不同，财政政策可直接作用于微观经济体，其传导效率相对较高，但在政策执行过程中也更难精准掌控。另一方面，财政政 策的制定阶段往往需要经过各部门机构层层审议，从政策制定到正式出台之间需要花费较长时间，因此财政政策通常存在一定迟滞性。 图2：财政政策在制定和审议阶段往往需要经过较长时间 政策制定和审议 政策执行与传导 政策效应显现 资料来源：Wind，财信证券 财政政策调控的目标主要有两个：收入分配、总供给和总需求均衡。根据经济主体不同，可将收入分为居民收入和企业收入。对于居民收入，政府通常使用税收或转移支 付工具对进行分配与再分配，以此改变居民的收入水平和消费偏好，进而影响总需求。对于企业收入，政府主要通过税收来调控企业利润，改变企业经营行为。在社会总供给或总需求发生变化时，政府可通过调整财政收支政策对社会收入、产出、储备等进行调控，进而使得总供给和总需求向均衡点运动。 表2：财政政策调控的目标主要有两个：收入分配、总供给和总需求均衡 调控目标传导路径 居民收入分配减免个人所得税→居民收入增加→刺激消费 企业收入分配减免企业所得税→企业经营成本下降→生产能力提高→产出增加总供需均衡减税或扩大财政支出→刺激总需求→总供给与总需求差额缩小资料来源：Wind，中国人民银行，财信证券 1.3政策调控的历史规律 根据宏观调控目标的不同，两大政策可分为扩张、紧缩和稳健三种类别。当经济过热时，政策通常偏紧；反之，当经济衰退时，政策则明显扩张。 回顾历史，在我国十五年以来经历的数次经济危机和经济下行周期中，货币政策都通过大量释放流动性调节，包括我国当前正在经历的“三重压力”（需求收缩、供给冲击、预期转弱）时期。 图3：货币政策在逆周期增加货币供应量以释放流动性（GDP同比左、M2同比右） 资料来源：Wind，财信证券 与货币政策类似，财政政策同样在逆周期起到重要调节作用。以财政政策的重要工具（基础设施建设投资）为例，在逆周期中，基建投资增量普遍较大，这也侧面上反映出我国财政政策对政府投资工具的依赖度较高。 图4：财政政策的重要工具（基建投资）在逆周期担任拉动经济的重要动力（GDP同比左、基建投资同比右） 资料来源：Wind，财信证券 1.4本章小结 货币政策和财政政策传