六月宏观大类资产专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 经济弱复苏仍为宏观交易主线 ——六月宏观大类资产专题 证券研究报告-宏观专题发布日期：2023年05月28日 相关报告 《宏观专题：稳中求进，推动内生动力持续增强》2023-04-29 《宏观专题：修生养息拥抱科技蓄势待发》 2023-04-20 《宏观专题：聚焦重点，纵横结合，着力完善政府治理》2023-03-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【国内：经济复苏压力整体偏大，货币或配合财政拉动基建】 （1）当前经济复苏压力偏大，一是工业仍处在被动去库周期。二是财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足。三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑。四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力。五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。此外，社零商品结构呈现一定韧性，显示消费意愿有所回暖。 （2）未来，财政层面，基建依赖下半年财政政策的加力，目前来看一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用PSL等结构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能性更大。货币层面，2023Q1《货币政策执行报告》定调为“总量适度，节奏平稳”，结构性政策“聚焦重点，合理适度，有进有退”，未来M2增速可能会走低，结构性政策或更多以“准财政”手段为重点基建项目提供支持，短期社融或仍面临一定下探压力，而伴随基建投资与制造业投资逐步上量，社融增速有望维持平稳，二者剪刀差或逐步收敛。 【海外：美国经济呈现一定韧性，降息节奏延后】 整体上美国当前制造业周期或逐步探底，劳动力供给呈现出一定改善特征，就业市场表现出韧性，消费需求逐步趋稳，经济有触底企稳潜能，同时通胀层面住房因素带来一定粘性，使得市场对联储加息预期路径改变，预期由前期5.25%的高点抬升至5.5%，预计7月美联储将继续加息25BP，而步入降息的节奏则可能延后至年末，甚至2024年。 【权益资产：转向防御，适当博弈消费复苏】 （1）“中特估”概念的核心是“提振市场风险偏好”，但并无“业绩增长”逻辑作为支撑，因此4月中特股概念带动指数快速上冲后动能明 显不足，于5月初达到顶峰。在经济弱复苏进一步确认后，市场的交易主线由前期“中特估”的进攻性转向防御品种，表现为业绩波动较小的“电力公用事业”以及估值较低的医药板块开始受到追捧，同时结合近期消费数据回暖，核心CPI趋稳的宏观背景，市场也有逐步博弈消费复苏的倾向，表现为汽车、电子领涨。 （2）指数层面，尽管存在一定估值优势，但在经济复苏承压的背景下，市场风险偏好明显转向防御，而增量政策显得尤为重要，短期可能仍以震荡为主。板块层面，建议短期不介入中特估值板块；适当配置诸如电力公用事业、国防军工、医药等防御性品种；可以适当左侧博弈消费触底反弹受益的汽车、电子、轻工纺服等板块。 【债券资产；利率恐高，曲线或走平】 （1）5月银行间市场杠杆率水平基本平稳，但资金利率快速下探，可能的原因是：（i）5月债券供给相对较少，月内国债净融资仅767亿，较上月显著下降，地方债净融资5052亿，基本处在平稳水平（ii）5月财政支出可能探底上行，释放了部分财政流动性（iii）从票据利率的地位运转情况来看，5月整体信贷投放可能较为温和，超储消耗不高。进入月末，准备金考核叠加年度汇算清缴，资金利率有所上移。 （2）曲线形态来看，在5月这一宽松周期中，短端受益十分明显，曲线持续牛陡；IRS1*5Y，IRS现券基差等相对价值品种快速收敛，而多头主导移仓下期货远月明显偏强，TS一度升水形成正套机会；但进入月末，伴随资金利率调整，市场“恐高”情绪开始扩散，出现了一定幅度的调整，但短端品种依然偏强。 （2）6月资金面来看，央行宽松动作依然存疑，但财政或逐步加力，5月末票据上扬一定程度指向信贷的边际改善，资金利率有小幅上移的可能；基本面来看，5月PMI可能延续下移，偏弱的复苏力度依然会对多头有一定支撑，但从点位来看利率已经接近2022年前三季度的低点，利率进一步下探或需要经济动能下滑与货币政策宽松的合力驱动，利率或在2.7%附近形成下探阻力，并向上寻找支撑，这一过程中短端可能受到资金利率上移的冲击，曲线形态也可能会趋于平缓。 【汇率资产：美元强势或是阶段性的】 （1）5月美国失业数据的韧性，通胀数据的粘性驱动美联储加息预期进一步走高，降息节奏进一步延后，叠加银行业风险问题影响全球市场的持币偏好，美元指数强劲反弹，主要非美货币对美元悉数贬值；这一过程中美债利率走高，而我国国债利率持续下行，美中利差继续上扬，人民币汇率贬值压力加大，美元兑人民币向上再度突破7关口。 （2）6月来看，市场已经定价美联储加息路径，未来或还有一次25BP加息，但美国经济韧性尚不足以支撑经济的反弹，同时服务业的通胀粘性有所松动，通胀下行节奏可能边际加快；因此进入下半年，美联储仍将逐步转松，美元的强势可能是阶段性的，伴随联储加息触顶，美元或进入弱势周期，建议以黄金对冲美元与人民币的走弱压力。 【商品资产：全球工业周期仍待重启，商品或低位徘徊】 5月商品资产几乎全线下跌，能源、化工、有色金属均有较大跌幅；WTI原油，LME价格持续走低。供给层面，OPEC按计划减产但规模有限，库存来看，商业原油库存增速已经触顶下行，但对于油价的提振较为有限，其核心仍是以中美欧为代表的全球工业周期在持续走弱，能源需求放缓，表现为全球制造业PMI仍在低位，这一点与铜的走势逻辑相同；当前美国、欧洲加息周期延续，美欧现存的经济韧性也都不足以支撑经济周期的反转，预计在全球主要经济体进入降息稳增长周期前，商品价格仍会低位震荡。 【资产配置建议：股票20%；债券60%；商品20%】 风险提示：（1）经济复苏存在不确定性（2）疫情影响仍有不确定性 内容目录 1.国内：经济弱复苏的六条线索6 1.1.工业仍处在被动去库周期，增速回暖受基数驱动6 1.2.财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足7 1.3.社零高增受基数驱动，商品结构显示消费意愿有所回暖10 1.4.积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑11 1.5.能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力12 1.6.货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强14 1.7.小结：经济复苏压力偏大，货币或配合财政拉动基建15 2.国内：高频经济动态追踪16 3.海外：美国经济呈现韧性，降息节奏延后18 4.六月大类资产分析与展望21 4.1.权益资产观点：转向防御，适当博弈消费复苏21 4.2.债券资产观点：利率恐高，曲线或走平23 4.3.汇率资产观点：美元强势或是阶段性的24 4.4.商品资产观点：全球工业周期仍待重启，商品或低位徘徊25 5.大类资产配置26 6.风险提示26 图表目录 图1：我国制造业PMI数据6 图2：我国制造业PMI分项6 图3：我国工业增加值同比增速6 图4：我国工业增加值分项同比增速6 图5：我国工业企业库存周期7 图6：我国工业企业利润增速7 图7：我国工业细分利润对总利润同比拉动率7 图8：我国固定资产投资增速与分项增速8 图9：我国基建投资分项增速8 图10：我国基建相关财政资金支出增速与基建投资增速对比9 图11：我国地产投资完成额与新开工面积增速9 图12：我国地产新增固定资产与房屋竣工增速9 图13：我国社零同比与环比增速10 图14：我国社零城乡分项同比增速10 图15：我国消费同比增速以及分项拉动增速10 图16：我国出口金额与进口金额同比增速11 图17：按国别出口额对出口增速分项拉动率11 图18：按产品出口额对出口增速分项拉动率11 图19：我国CPI与核心CPI增速12 图20：我国CPI食品与猪肉价格同比增速12 图21：我国CPI分项对CPI同比增速的拉动率13 图22：我国PPI同比增速13 图23：我国主要商品价格与PPI同比增速13 图24：我国货币增长周期与CPI通胀周期13 图25：我国货币增长周期与PPI通胀周期13 图26：我国M2与社融同比增速以及剪刀差14 图27：我国M1、M2同比增速以及剪刀差14 图28：我国社融与M2剪刀差与非银贷款增速14 图29：我国四月新增人民币贷款结构14 图30：我国票据融资占人民币贷款比重15 图31：我国新增票据融资与新增未贴现汇票15 图32：我国宏观经济周频景气指数16 图33：我国生产资料价格指数与PPI同比16 图34：我国高炉炼铁周频开工率16 图35：我国焦化企业周频开工率16 图36：我国秦皇岛港煤炭周频调度量16 图37：我国石油沥青周频开工率16 图38：我国螺纹钢与线材合计周频产量17 图39：我国汽车半钢胎周频开工率17 图40：我国涤纶长丝织机周频开工率17 图41：我国100大中城成交土地占地面积17 图42：我国主要城市二手房成交面积17 图43：我国30大中城商品房成交面积17 图44：我国乘用车当周日均销量18 图45：我国电影票房当周收入值18 图46：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比18 图47：美国四月制造业PMI分项18 图48：美国失业率季调与持失业保险人群失业率19 图49：美国CPI通胀分项对CPI增速拉动率19 图50：CME利率期货对美联储加息路径预期19 图51：欧元区制造业与服务业PMI20 图52：欧元区通胀情况20 图53：五月中信细分行业涨跌幅统计21 图54：五月中信细分行业市场情绪统计21 图55：上证综指收盘价以及估值水平22 图56：五月申万行业指数市盈率历史分位数22 图57：近一个月央行净投放与资金利率23 图58：近一个月央行净投放与资金利率23 图59：近一个月央行净投放与资金利率24 图60：我国国债收益率曲线关键期限变动24 图61：近六年财政国库存款季节性变动24 图62：五月6M普双国票据转贴现利率24 图63：五月第四周收益率曲线关键期限变动24 图64：10-1利差历史分位数水平对比24 图65：全球主要货币五月汇率变动25 图66：美债-中债利率（10Y）与人民币汇率25 图67：WTI原油与美国商业原油库存同比增速25 图68：原油供需平衡差异与OPEC计划供应量25 图69：全球制造业PMI与WTI原油价格26 图70：LME铜价与LME铜库存同比增速26 图71：五月主要大宗商品涨跌幅统计26 1.国内：经济弱复苏的六条线索 1.1.工业仍处在被动去库周期，增速回暖受基数驱动 4月制造业复苏整体偏弱，PMI数据较3月大幅下行1.7%，分项上生产与需求两侧均偏弱，生产指数较前值回落4.4%，新订单指数较前值回落4.8%，新出口订单回落幅度2.8%，外需较内需回落幅度偏小，呈现一定韧性。 工业增加值方面，主要受去年同期基数较低影响4月同比增长5.6%，但两年平均增速仅有1.26%，同时环比增速-0.47%，显示工业生产依然偏弱；结构上，除制造业增加值在基数效应驱动下增速上行外，采矿业与电热燃水产供业均增速下行。 库存周期来看，当前原材料与产成品存货均处在下行周期，企业被动去库特征较为明显，一方面工业企业利润仍处在同比下滑区间，企业补库意愿不强；另一方面，中游需求偏弱使得企业仍有诸多存货需要出清，有色金属、化工、煤炭、汽车库存均有增长。从工业产业链对工业利润的拉动来看，制造业整体负贡献较大，尤其是化工产品、消费电子、汽车制造领域承压。 53 52 51 50 49 48 47 （%） 46 指标名称 2023-04 2023-03 变动 PMI 49.20 51.90 -2.7 生产 50.20 54.60 -4.4 产成品库存 49.40 49.50 -0.1 原材料库存 47.90 48.30 -0.4 采购量