业绩远超同行，品牌势能持续向上

核心观点 业绩远超同行，品牌势能持续向上 公司2022年前三季度实现营业收入22.2亿，同比增长13.0%，实现归母净利润 5.7亿，同比增长24.9%，其中22Q3实现收入9.1亿，同比增长20.1%，实现归母净利润2.8亿，同比增长30.4%。 单Q3毛利率基本持平，期间费用控制良好，净利率提升明显。1）毛利率：22Q3实现毛利率73.8%，同比基本持平。2）费用率：22Q3销售/管理/研发费用率分别 为28.1%/4.1%/2.7%，同比分别为-1.4/-0.3/0.4pct。3）有效税率：22Q3公司有效税率为13.7%，同比提升1.2pct。4）资产减值损失：22Q3实现4,290万，我们认为主要系存货减值。5）归母净利率：22Q3公司实现归母净利率30.6%，同比提升2.4pct，创历史新高。 现金流健康，存货状况持续优化。1）存货：截至22Q3，公司实现存货周转天数325天，同比减少13天，环比减少38天。2）现金流：单Q3公司实现经营活动现金流净额为2.7亿，同比增长17%。截至22Q3，公司账面现金为11.9亿，交易性金融资产为2亿，抗风险能力较强。 公司22Q3业绩表现远超同行，一方面表明品牌核心目标人群（低线城市中高收入男性群体为主）受疫情影响较小，且对品牌粘性较强，另一方面公司凭借差异化的品牌优势，持续享受低线城市的高端时尚运动赛道红利，品牌增长韧性凸显。 我们看好公司未来高尔夫独立店的表现，我们认为此举不仅进一步深化了高端运动品牌的形象，也打开了未来开店天花板，期待下半年开店旺季表现，另一方面公司在产品品质上的追求+对国潮内核的把握（故宫宫廷文化联名），也让我们对公司品牌的中长期长远发展充满信心。考虑到21Q4的相对低基数（收入和归母净利润分别同比增长3%和10%）以及冷冬预期，我们认为公司的成长势头有望延续，经营效率也有望持续改善。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们维持盈利预测不变，预测2022-2024年每股收益分别为1.40、 1.72和2.09元，参考可比公司，维持公司2022年22倍PE估值，对应目标价30.84 元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司研究|季报点评比音勒芬002832.SZ 买入（维持） 股价（2022年10月18日）23.35元目标价格30.84元 行业纺织服装 52周最高价/最低价26.58/19.7元总股本/流通A股（万股）57,071/38,942A股市值（百万元）13,326国家/地区中国 报告发布日期2022年10月18日 1周1月3月12月绝对表现6.3314.9712.26-9.21相对表现7.6326.4232.5725.41沪深300-1.3-11.45-20.31-34.62 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,3032,7203,1703,8484,587 同比增长(%)26.2%18.1%16.5%21.4%19.2% 营业利润(百万元)5827389431,1561,405 同比增长(%)23.1%26.8%27.8%22.5%21.6% 归属母公司净利润(百万元)4996258009811,195 同比增长(%)22.7%25.2%28.1%22.7%21.7% 每股收益（元）0.871.091.401.722.09 毛利率(%)73.9%76.7%75.8%76.4%76.9%净利率(%)21.7%23.0%25.2%25.5%26.0% 市盈率 26.7 21.3 16.7 13.6 11.2 市净率 5.5 4.1 3.5 3.0 2.6 净资产收益率(%)22.8%22.1%22.5%23.7%25.0% 盈利能力逆势提升，期待下半年高尔夫独立店表现 高级运动休闲服饰龙头，高尔夫品类重塑第二增长曲线 2022-08-31 2022-08-16 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 579 1,083 1,488 1,926 2,449 营业收入 2,303 2,720 3,170 3,848 4,587 应收票据、账款及款项融资 301 280 326 396 472 营业成本 602 634 766 910 1,058 预付账款 60 67 78 95 113 营业税金及附加 14 24 28 34 40 存货 608 660 798 947 1,101 销售费用 885 1,041 1,173 1,439 1,716 其他 1,532 1,555 1,570 1,593 1,617 管理费用及研发费用 197 240 292 350 413 流动资产合计 3,079 3,645 4,260 4,957 5,752 财务费用 10 22 3 (8) (13) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 54 78 22 24 25 固定资产 239 244 321 354 362 公允价值变动收益 0 3 3 3 3 在建工程 49 148 74 37 19 投资净收益 25 39 39 39 39 无形资产 115 120 115 110 105 其他 15 15 15 15 15 其他 266 706 441 407 407 营业利润 582 738 943 1,156 1,405 非流动资产合计 669 1,218 951 908 894 营业外收入 5 1 1 1 1 资产总计 3,749 4,863 5,211 5,865 6,645 营业外支出 2 6 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 585 733 938 1,150 1,400 应付票据及应付账款 135 165 199 236 275 所得税 86 108 138 169 206 其他 533 917 940 976 1,014 净利润 499 625 800 981 1,195 流动负债合计 667 1,082 1,139 1,212 1,288 少数股东损益 (0) (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 499 625 800 981 1,195 应付债券 631 285 0 0 0 每股收益（元） 0.87 1.09 1.40 1.72 2.09 其他 32 250 217 217 217 非流动负债合计 663 535 217 217 217 主要财务比率 负债合计 1,331 1,617 1,357 1,429 1,506 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 524 550 571 571 571 营业收入 26.2% 18.1% 16.5% 21.4% 19.2% 资本公积 227 600 580 580 580 营业利润 23.1% 26.8% 27.8% 22.5% 21.6% 留存收益 1,608 2,068 2,703 3,284 3,988 归属于母公司净利润 22.7% 25.2% 28.1% 22.7% 21.7% 其他 57 27 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,418 3,246 3,855 4,436 5,140 毛利率 73.9% 76.7% 75.8% 76.4% 76.9% 负债和股东权益总计 3,749 4,863 5,211 5,865 6,645 净利率 21.7% 23.0% 25.2% 25.5% 26.0% ROE 22.8% 22.1% 22.5% 23.7% 25.0% 现金流量表 ROIC 20.1% 19.1% 20.7% 22.5% 23.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 499 625 800 981 1,195 资产负债率 35.5% 33.2% 26.0% 24.4% 22.7% 折旧摊销 91 103 104 73 45 净负债率 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 10 22 3 (8) (13) 流动比率 4.61 3.37 3.74 4.09 4.46 投资损失 (25) (39) (39) (39) (39) 速动比率 3.60 2.66 2.93 3.18 3.47 营运资金变动 (879) 651 (174) (210) (220) 营运能力 其它 940 (464) 180 21 21 应收账款周转率 10.4 9.4 10.5 10.7 10.6 经营活动现金流 637 898 874 818 989 存货周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 (68) (130) (30) (30) (30) 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (977) (54) 15 42 42 每股收益 0.87 1.09 1.40 1.72 2.09 投资活动现金流 (1,045) (184) (15) 12 12 每股经营现金流 1.22 1.63 1.53 1.43 1.73 债权融资 631 (150) (285) 0 0 每股净资产 4.23 5.69 6.75 7.77 9.00 股权融资 0 400 0 0 0 估值比率 其他 (106) (475) (168) (392) (478) 市盈率 26.7 21.3 16.7 13.6 11.2 筹资活动现金流 525 (225) (453) (392) (478) 市净率 5.5 4.1 3.5 3.0 2.6 汇率变动影响 0 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 16.8 13.3 10.9 9.4 8.0 现金净增加额 118 489 406 438 523 EV/EBIT 19.4 15.1 12.1 10.0 8.2 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖