2022年期权策略四季度展望：山雨欲来风满楼

南华期货研究所 周小舒zhouxiaoshu@nawaa.com投资咨询证:Z0014889 南华期货研究NFR 2022年期权策略四季度展望 山雨欲来风满楼 摘要 下半年我们重点推荐投资者构建卖出金融期权蝶式组合策略、卖出白糖看涨期权策略和铜看涨期权熊市价差策略。我们建议投资者增配卖权策略产品和期权套利策略产品，减配买权策略产品。 期权投资策略方面：美联储激进加息，海外经济衰退预期增强，国际金融市场风险偏好下降。地缘冲突和疫情反复仍加剧市场波动。国内经济韧性仍存，四季度政策发力，经济进入弱修复阶段，权重指数估值已经到了历史低位，支撑股指价格。预期四季度权重指数价格波动加剧，建议构建卖出金融期权蝶式组合策略；四季度随着泰国、印度陆续开榨，原糖供应压力加剧，原糖价格受到压制，预计国际原糖震荡偏弱。国内食糖去库压力较大，郑糖或继续走弱，但下行空间有限，建议构建卖出白糖看涨期权策略；美联储激进加息，美元指数持续走高，压制有色金属价格，四季度铜价预期震荡偏弱。铜期权隐含波动率明显高于历史波动率，且高于历史80%分位值，说明铜期权定价偏高，建议构建铜看涨期权熊市价差策略。 期权策略配置方面：股市下半年不确定性仍存，受欧美加息、地缘政治冲突、疫情影响，四季度股指价格预期维持高波动态势。但当前权重股指经过前期下跌，估值已经处于历史低位，下方空间有限。随着三季度股市持续下跌，金融期权隐含波动率不断走高，当前处于历史偏高水平，同时隐含波动率明显高于历史波动率，金融期权定价偏高。隐历差处于历史高位，并且波动率曲面存在的套利机会较多。我们认为可以增配卖权策略产品和期权套利策略产品，减配买权策略产品。 第1章 2022年四季度期权策略推荐3 1.1.卖出金融期权蝶式组合策略3 1.2.卖出白糖看涨期权策略5 1.3.铜看涨期权熊市价差策略6 1.4.四季度期权策略配置展望7 第2章 2022年三季度期权策略表现回顾8 2.1.卖出50ETF虚值认沽期权策略8 2.2.白糖看涨期权熊市价差策略9 2.3.甲醇牛市价差期权策略10 2.4.前三季度期权产品表现回顾11 第3章 金融类期权波动率偏高13 3.1.50ETF市场运行情况13 3.1.1.50ETF交易情况13 3.1.2.50ETF波动率情况14 3.2.沪深300股指期权市场运行情况16 3.2.1.沪深300股指期权交易情况16 3.2.2.沪深300股指期权波动率情况18 3.3.300ETF期权市场运行情况20 3.3.1.上交所300ETF期权交易情况20 3.3.2.上交所300ETF期权波动率情况22 3.3.3.深交所300ETF期权交易情况23 3.3.4.深交所300ETF期权波动率情况25 3.4.中证1000股指期权运行情况27 3.4.1.中证1000股指期权交易情况27 3.4.2.中证1000股指期权波动率情况29 第4章 多数商品期权波动率下降31 4.1.期权市场运行情况31 4.2.波动率情况32 免责申明34 第1章2022年四季度期权策略推荐 表1.1：四季度期权策略建议 期权投资策略建议 标的 行情判断 策略 50ETF 波动加剧 卖出金融期权蝶式组合策略 白糖 震荡偏弱 卖出白糖看涨期权策略 铜 上方承压 看涨期权熊市价差策略 期权策略配置建议 期权策略 建议 卖权策略 增配 买权策略 减配 套利策略 增配 资料来源：南华研究 1.1.卖出金融期权蝶式组合策略 受美联储激进加息预期增强，美元指数大幅上升，北向资金加速外流，利空国内股市，短期市场不确定性增加。海外经济衰退预期增强，国际金融市场风险偏好下降。地缘冲突和疫情反复仍加剧市场波动。国内经济韧性仍存，四季度政策发力，经济进入弱修复阶段，权重指数估值已经到了历史低位，支撑股指价格。预期四季度权重指数价格波动加剧。 近期，金融期权隐含波动率大幅上涨，且明显高于历史波动率。截至9月29日，50ETF期权隐含波动率是20.05%，处于历史70%分位值附近。期权定价偏高，对买权不利，此时可以利用卖出期权降低成本。 图1.1.1：南华50ETF期权波动率 50.00% 隐含波动率 20日历史波动率 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 2021/5/17 2021/5/31 2021/6/15 2021/6/29 2021/7/13 2021/7/27 2021/8/10 2021/8/24 2021/9/7 2021/9/23 2021/10/14 2021/10/28 2021/11/11 2021/11/25 2021/12/9 2021/12/23 2022/1/7 2022/1/21 2022/2/11 2022/2/25 2022/3/11 2022/3/25 2022/4/12 2022/4/26 2022/5/13 2022/5/27 2022/6/13 2022/6/27 2022/7/11 2022/7/25 2022/8/8 2022/8/22 2022/9/5 2022/9/20 5.00% 资料来源：南华研究 图1.1.2：南华50ETF波动率锥 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20日40日60日120日 最小值最大值10%分位值30%分位值50%分位值70%分位值90%分位值 资料来源：南华研究 投资者可以继续持有ETF期权卖出蝶式组合策略。投资者既可以获得ETF基金价格上涨或下跌带来的收益，又可以获得隐含波动率上涨带来的收益。卖出蝶式期权组合的做法是：买入平值认购期权和认沽期权，卖出虚值认购期权和认沽期权。明年股市不确定性较大，价格上涨、下跌难以判断，采用双买策略较为合适。与买入跨式组合策略相比，卖出蝶式组合策略卖出了虚值期权，收取权利金，降低策略的建仓成本，可持有时间更长。卖出蝶式组合策略的胜率高于买入跨式组合。卖出蝶式组合策略最大收益有限，当标的大幅上涨或大幅下跌时，该策略收益不如买入跨式组合策略。卖出蝶式组合策略的到期损益图如下所示： 图1.1.3：卖出蝶式组合策略到期损益图 资料来源：南华研究 1.2.卖出白糖看涨期权策略 白糖基本面情况：四季度，在国际原油价格下降和巴西国内燃料税下调的影响下，巴西糖醇比升至高点。随着泰国、印度陆续开榨，原糖供应压力加剧，原糖价格受到压制，预计国际原糖震荡偏弱。国内食糖去库压力较大，郑糖或继续走弱，但下行空间有限。 截至9月28日，白糖主力期权隐含波动率是13.4%，历史波动率是9.91%，隐含波动率明显高于历史波动率，期权定价偏高，此时更适合构建卖权策略。下图为白糖期权波动率走势图： 图1.2.1：白糖期权波动率情况 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 白糖隐含波动率白糖历史波动率 资料来源：南华研究 结合白糖基本面和期权波动率情况，我们建议投资者构建卖出白糖看涨期权策略。卖出看涨期权策略赚取期权时间价值，只要白糖价格不上涨，策略就可以获得收益。为了降低风险，建议投资者卖出虚值期权。由于策略面临的风险较高，建议投资者做好风险控制。卖出看涨期权策略到期损益情况如下图所示： 图1.2.2：卖出看涨期权策略到期损益图 资料来源：南华研究 1.3.铜看涨期权熊市价差策略 铜基本面：美联储激进加息，美元指数持续走高，压制有色金属价格。中国、印度等地铜矿产量增速较快，铜供应量有所增加；海外经济衰退预期增强，铜需求预期回落。四季度铜价预期震荡偏弱。截至9月29日，铜期权隐含波动率是33.58%，历史波动率是24.28%，隐含波动率明显高于历史波动率，且高于历史80%分位值，说明铜期权定价偏高，此时适合构建卖权策略。 图1.3.1：铜期权波动率情况 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 铜隐含波动率铜历史波动率 资料来源：南华研究 结合铜基本面和期权波动率情况，我们建议投资者构建白糖看涨期权熊市价差策略。下半年，金属市场不确定性仍较高，裸卖期权面临风险较高，需要在上方做好风险保护头寸，看涨期权熊市价差策略的构建方式是：卖出行权价较低的看涨期权（一般卖平值或浅虚值期权），获得期权权利金收入， 买入行权价比较高的看涨期权（一般卖浅虚值期权或深虚值期权），避免价格大幅下跌发生巨额亏损。策略是收取权利金的价差策略，主要赚取期权时间价值，只要标的跌破盈亏平衡点，策略会亏损，该策略是一个相对保守的策略。看涨期权熊市价差策略到期损益情况如下图所示： 图1.3.2：看涨期权熊市价差策略损益图 资料来源：南华研究 1.4.四季度期权策略配置展望 对于四季度的期权策略配置，我们认为可以增配卖权策略产品和期权套利策略产品，减配买权策略产品。 股市基本面：股市下半年不确定性仍存，受欧美加息、地缘政治冲突、疫情影响，四季度股指价格预期维持高波动态势。但当前权重股指经过前期下跌，估值已经处于历史低位，下方空间有限。 期权波动率：随着三季度股市持续下跌，金融期权隐含波动率开始走高，当前处于历史偏高水平，同时隐含波动率明显高于历史波动率，金融期权定价偏高。隐历差处于历史高位，同时波动率曲面存在的套利机会较多。 我们建议增配卖权策略产品。当前金融期权定价较高，卖出期权获得的权利金收入较为可观。隐历差处于历史高位，delta中性对冲成本相对偏低。市场基本面偏弱，同时权重股指估值偏低，市场短期难以走出单边行情，卖权策略的期望收益较高，策略对冲成本和风险均较低。 我们建议增配期权套利策略产品。目前存在隐含波动率和历史波动率套利机会，以及较多的波动率曲面套利机会。套利策略受标的价格方向性变化影响较小，在风险事件频发的市场下，套利策略稳健性更强。四季度创业板指数、中证1000和中证500指数会受到更强烈的负面冲击，而上证50和沪 深300受到的负面冲击会相对有限，此行情较为适合跨品种波动率套利策略。 我们建议减配买权策略。买权策略产生时间价值损失，当期权隐含波动率偏高时，策略产生的时间损失更多。四季度市场多空僵持，买权策略很难获得收益。当前股指估值处于较低水平，大幅下跌的概率较低，所以买权风险管理策略胜率较低，所以我们建议减配买权策略产品，尤其是买权风险管理策略产品。 第2章2022年三季度期权策略表现回顾 2.1.卖出50ETF虚值认沽期权策略 50ETF基本面情况：经过今年3、4月份大幅下跌，上证50估值已处于历史偏低水平，从估值角度来看已经处于长期布局的理想区间。5、6月份国内复工复产稳步推进，经济预期逐渐转好。央行货币政策宽松、基建投资持续发力，下半年经济增速有望稳定在合理区间内，股指价格将获得有力支撑。但受通货膨胀影响，欧美激进加息预期增强，国际金融市场风险增加，我们对于50ETF下半年走势持谨慎乐观态度。截至6月28日，当前南华50ETF期权波动率指数是23.62，位于历史中位值（23.79）附近，近月期权隐含波动率20.19%，历史波动率是16.13%，波动率位于历史60%——70%分位值之间，期权定价偏高，此时更适合构建卖权策略。 图2.1.1：南华50ETF波动率指数 454.5 50VIX 50ETF（右轴） 404 35 303.5 253 20 152.5 102 5 2020/1/2 2020/2/6 2020/3/4 2020/3/31 2020/4/28 2020/5/28 2020/6/24 2020/7/23 2020/8/19 2020/9/15 2020/10/20 2020/11/16 2020/12/11 2021/1/8 2021/2/4 2021/3/10 2021/4/7 2021/5/7 2021/6/3 2021/7/1 2