可转债周报：又临“下修”窗口，如何博弈？

可转债周报20221016 又临“下修”窗口，如何博弈？2022年10月16日 又临“下修”窗口，如何博弈？ 8月以来，国内疫情扰动不断，地产事件持续发酵；消费偏弱、资源板块波动加剧；海外通胀持续走高，人民币汇率波动加大；内外因素共同作用之下，权益及转债市场整体走势疲弱，大量转债再次来到了下修的窗口期。 我们认为，下修博弈但求“锦上添花”，不求“雪中送炭”。 根据近期下修转债数据，虽然下修转债在提议下修公告日前后5日内的区间收益相对可观，但考虑下修条款博弈需在提议下修公告日前买入持有，通常公告下修的转债数量在所有触发下修条款的转债中占比较小（以2022-07-01至2022-10-14为例，该比例仅为9.46%），市场下行期间正股持续下行的风险犹在等因素，通过下修博弈获取收益仍存在较大的不确定性，一旦投资者博弈失败，将会面临较大的风险。 一级市场 本周共有3只转债上市，分别为钢铁行业的大中转债、交通运输行业的嘉诚 转债和电力设备行业的金盘转债，发行数量比上周增加3只，发行规模合计32.97 亿元，较上周增加32.97亿元。 二级市场 权益市场行业涨多跌少。从申万一级行业看，本周上涨的行业共有25个，涨幅前三的行业为医药生物、电力设备和农林牧渔，涨幅分别为7.54%、7.33%和7.18%；下跌的行业共有6个，跌幅前三的行业为食品饮料、煤炭和银行，跌幅分别为4.73%、2.32%和1.87%。 转债行业涨多跌少。转债行业中，周内共有28个行业上涨，1个行业下跌，涨幅前三的行业为电力设备、美容护理和医药生物，涨幅分别为5.60%、5.38%和4.60%，下跌的行业为社会服务，跌幅为0.72%。 估值情况 从绝对价格来看，低价转债数量减少，中高价转债数量增加。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周减少23只，价格区间在110元-130元的 转债较上周减少7只，价格区间在130元-150元之间的转债数量较上周增加24只，价格区间在150元-200元之间的转债数量较上周增加3只，200元以上的转债数量较上周增加6只。整体来看，中高价转债数量增加，低价转债数量减少。 全市场转股溢价率震荡下行，转股价值有所上升。从转股价值和溢价率水平来看，本周按存量债余额加权的转股价值均值上升，截至本周五，全市场加权转股价值均值为86.87元，较上周末增加了2.55元。转股溢价率持续下行，本周末全市场加权转股溢价率47.64%，较上周末下跌1.66pct。进入10月以来，全市场加权转股溢价率轻微震荡下跌。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）国内疫情反复。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理尚凌楠 执业证书：S0100122070033 电话：18801385469 邮箱：shanglingnan@mszq.com 相关研究 1.流动性跟踪周报20221015：本周资金利率下行，下周MLF到期5000亿元-2022/10/15 2.利率专题：财预126号文，核心关注什么？ -2022/10/15 3.可转债打新系列：东杰转债：智能物流装备龙头企业-2022/10/13 4.可转债打新系列：金沃转债：服务知名轴承厂商的轴承套圈供应商-2022/10/13 5.土地市场跟踪系列专题：2022Q3，土地市场表现如何？-2022/10/13 目录 1转债周观点3 1.1转债周度专题——又临“下修”窗口，如何博弈？3 1.2市场周度回顾及展望5 2转债市场周报7 2.1一级市场7 2.2二级市场8 2.3转债市场高频指数跟踪12 3风险提示16 插图目录17 表格目录17 1转债周观点 1.1转债周度专题——又临“下修”窗口，如何博弈？ 权益市场回调。8月以来，国内疫情扰动不断，地产事件持续发酵；消费偏弱、资源板块波动加剧；海外通胀持续走高，人民币汇率波动加大；内外因素共同作用之下，权益及转债市场整体走势疲弱；截至2022年10月14日，中证转债指数较2022Q2末下跌1.81%，中证1000下跌8.41%，万得全A下跌9.94%。 转债再临下修窗口期。权益市场回调之下，对应转债市场转股价值持续下行，截至2022年10月14日，全市场加权转股价值为86.87元，同比2022Q2末下降5.49%；回顾4月市场下行期间，大量可转债触发下修条款，其中部分不下修转债在公告的同时设置了相应的不下修期限，通常为3-6个月，对应到此次市场下行阶段，大量转债再次来到了下修的窗口期。 图1：权益及转债市场主要指数走势 中证转债中证1000万得全A 105 100 95 90 85 80 75 70 2022-10-11 2022-09-27 2022-09-13 2022-08-30 2022-08-16 2022-08-02 2022-07-19 2022-07-05 2022-06-21 2022-06-07 2022-05-24 2022-05-10 2022-04-26 2022-04-12 2022-03-29 2022-03-15 2022-03-01 2022-02-15 2022-02-01 2022-01-18 2022-01-04 65 资料来源：wind，民生证券研究院 那么，“下修”机会是否值得期待？ 2022年7月1日至2022年10月14日期间，公告下修的转债数量为14只 （包括3只提议下修的转债），公告不下修的转债数量为134只，下修比例为9.46%， 虽然这一比例较低，但是相较于去年同期，下修的数量同比增加了9只，市场下行导致触发下修条款的转债数量显著增加，因此公告下修转债的绝对数量显著提升。 从下修幅度来看，公司下修诚意较足。不考虑转股价格调整日正股价格变动， 11只下修转债中，调整日转股价值超过90元的转债有9只，1只转债股价值超 过80，仅1只转债调整当日转股价值低于80元，为61.41元；整体来看，公司下修诚意较足。 图2：可转债转股价值及下修幅度（元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注1：下修幅度=1-转股价格（下修后）/转股价格（下修前）注2：统计区间为2022-07-01至2022-10-14 下修收益可观。从提议下修公告日前后区间收益来看，今年三季度以来下修的11只转债中，下修收益为正的转债为9只，胜率81.82%，收益率均值为3.95%，收益率中位数为3.21%，下修收益十分可观。 对比来看，在公司尚未提议下修之前买入为最佳。在提议下修之后，转股价格调整之前持有转债的收益大幅小于公司尚未提议下修时买入持有收益。从转股价格调整日前后区间收益来看，下修收益为正的仅有6只，胜率54.55%，收益率均值仅为0.98%。 图3：提议下修公告日前后区间收益图4：转股价格调整日前后区间收益 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 西子 西 -8% 资料来源：wind，民生证券研究院 统计区间为提议下修公告日前后5个交易日区间收益率 资料来源：wind，民生证券研究院 统计区间为转股价格调整日前后5个交易日区间收益率 但是通过对2022年7月1日以来公告不下修的转债进行统计发现，公告日 前后7日的区间收益整体为负。 具体地，134只公告不下修的转债中，区间收益为正的转债数量为57只，收益率为负的转债数量为77只，胜率仅为42.54%；134只转债收益率中位数为 -0.87%，算术均值为-0.90%，因此一旦转债持有人对公司是否下修的判断失误，那么将会面临一定的投资风险。 图5：2022-07-01以来公告不下修转债的区间收益（统计区间为公告日前后7日） 资料来源：wind，民生证券研究院 因此，下修博弈但求“锦上添花”，不求“雪中送炭”。 根据近期下修转债数据，虽然下修转债在提议下修公告日前后5日内的区间收益相对可观，但考虑下修条款博弈需在提议下修公告日前买入持有，通常公告下修的转债数量在所有触发下修条款的转债中占比较小（以2022-07-01至2022- 10-14为例，该比例仅为9.46%），市场下行期间正股持续下行的风险犹在等因素，通过下修博弈获取收益仍存在较大的不确定性，一旦投资者博弈失败，将会面临较大的风险。 因此，对于下修条款的博弈，建议作为一个附加判断条件，投资主线依然为对市场行情、行业景气和正股质地进行综合判断；在正股基本面为“锦”的前提下，通过博弈下修为其“添花”。 1.2市场周度回顾及展望 本周A股市场先抑后扬，深V反弹。本周A股市场强势反弹，创业板指与科创50指数强势领涨，创业板指再度站上2400点上方，收涨6.35%；万得全A本周上涨2.77%，上证指数收涨1.57%，深证成指收涨3.18%。 行业层面看，本周医药、电力设备、农牧板块领涨。近日在医保简易续约规则出台、创新医疗器械暂不纳入集采，种植牙和骨科集采好于预期等利好政策因素共同影响之下，医药板块迎来“大爆发”；本周光伏板块震荡反弹，14日美国发布消 息称，停征进口太阳能组件“双反”关税，有望对光伏行情产生持续催化。整体来看，周内31个申万一级行业中仅6个行业下跌，其余悉数收涨，其中医药生物、电力设备、农林牧渔、计算机、机械设备、公用事业、通信等涨超5%，仅家用电器、房地产、银行、煤炭、食品饮料收跌。 转债市场中，28个行业收涨，仅社会服务小幅收跌。其中电力设备大涨5.60%，美容护理收涨5.38%，医药生物、国防军工和机械设备涨超4%。 指数层面看，中证转债指数周内收涨2.09%，上证转债上涨1.50%，深证转债强势上涨3.32%。 展望后市，建议关注： （1）低估值板块机会。当下医药板块估值仍处于相对底部，业绩相对稳定，整体具备较高的安全边际，性价比较为突出；在后续政策预期改善之下，建议关注医疗设备板块以及挖掘三季度业绩突出的标的。 （2）景气持续行业机会。在国际政治局势动荡之下，新旧能源切换一直是市场关注的焦点。当下新能源板块波动幅度放大，但产业链仍具备结构性上涨机会；上游硅料、EVA粒子供给逻辑仍在演绎，逆变器在光伏及储能双重驱动下有望维持高景气；美国停止征收组件“双反”关税，组件及光伏厂商获将充分受益。 （3）次新券机会。近期新上市的转债虽然市场给与了充分的溢价，但是由于市场行情下行导致正股大幅下跌，新上市转债首日收盘价整体偏低；在基本面稳健的情况下，后续正股反弹有望带动转债价格的上涨。 2转债市场周报 2.1一级市场 本周共有3只转债上市，分别为钢铁行业的大中转债、交通运输行业的嘉诚转债和电力设备行业的金盘转债，发行数量比上周增加3只，发行规模合计32.97亿元，较上周增加32.97亿元。 大中转债上市首日收报112.30元，首日转股溢价率29.12%；嘉诚转债上市首日收报113.87元，首日转股溢价率47.84%；金盘转债上市首日收报133.07元，首日转股溢价率29.06%。 简称 发行规模（亿元） 上市日期 首日涨跌幅 首日收盘价（元） 首日转股溢价率 行业 评级 大中转债 15.20 2022-10-11 12.30% 112.30 29.12% 钢铁 AA 嘉诚转债 8.00 2022-10-12 13.87% 113.87 47.84% 交通运输 AA- 金盘转债 9.77 2022-10-13 33.07% 133.07 29.06% 电力设备 AA 表1：新上市转债情况 资料来源：Wind,民生证券研究院 本周一级审批数量较上周有所增加。协鑫能科（规模：45.00亿元，下同）、华铁应急（18.00亿元）合计6家公司通过董事会预案；科顺股份（21.98亿元）、力合微（3.80亿元）、龙蟠科技（21.00亿元）等18家公司获股东大会通过；立昂微（33.90亿元）、大元泵业（4