更谨慎但相对较好的前景

2022年10月18日 CMBInternationalGlobalMarkets|股票研究|公司动态 买(维护) 安踏体育(2020港元) 更谨慎但相对更好的前景 维持"买入"评级，但将TP值下调至113.30港元，基于25倍的FY23E市盈率（维持不变）。我们现在对22年第四季度和23财年更加谨慎，但我们仍然相对看好安踏而不是李宁。目前18倍的23财年市盈率的估值并不高，与5年平均21倍和国际同行的平均18倍相比。 尽管22年下半年的指引不变，但我们下调了22年下半年和23财年的预期（但管理层确实提供了更谨慎的观点）。尽管22年下半年的目标仍然有效（安踏/FILA的零售额增长约10%/10%），因为双11期间的表现仍然非常关键，但管理层和我们对22年下半年甚至23 财年的前景都变得更加谨慎，因为：1）相当疲软的消费需求和严厉的社会疏导措施以及10-1黄金周期间的客流量不足，2）22年第四季度相当可能的促销环境（许多国外和国内品牌旨在减少库存。1）相当疲软的消费需求，严厉的社会疏导措施和10-1黄金周期间缺乏客流，2）22年第四季度相当可能的促销环境（许多外国和国内品牌旨在减少库存），3 ）潜在的经营杠杆，因为线下销售的恢复继续比预期缓慢。此外，22年下半年与22年上半年相比，利润率的改善仍然有效（由于更多的成本控制），但幅度可能较小。 对交易建议。做多安踏（2020港币）并与李宁（2331港币）对冲。我们进行这项交易的主要逻辑是，安踏还有一些增长动力，而且从历史角度来看，安踏的估值比率相当安全（安踏23财年的市盈率约为李宁公司的86%，而10年平均值为81%）。我们认为，与李宁公 司（包括核心品牌和中国李宁）正面临销售增长放缓和GP利润率环比下降的事实相比，我们对以下情况更为满意。1）投资者对安踏和FILA的增长预期相对较低，2）其他品牌（尤其是Descente和Kolon，在22财年可能占到销售额的~9%）的利润增长相当具有爆炸性 ，3）AmerSports的健康和坚实的增长潜力（在中国的顺利发展带来增长，抵消海外市场的货币和增长风险有余）。 借着中国户外休闲的热潮，科龙无疑是一个亮点。我们充分意识到户外和露营活动在中国的火爆程度，这可能是由于缺乏海外和跨省旅游。得益于此，科龙的零售额在2012年第 三季度同比攀升了55%，主要是受单店销售额增长的推动（每月达到约50万元人民币），因此享有体面的利润率改善。 保持购买和削减我们的TP,收于113.30港元。我们维持"买入"评级，并将目标价下调至113.30港元，基于25倍的FY23E市盈率（维持不变）。我们将22E/23E/24E财年的净利润预测下调6%/7%/7%，以考虑以下因素。1）安踏销售增长放缓，2）经营杠杆减少。目前 的估值并不高，为23财年市盈率的18倍，而5年的平均市盈率为21倍。 (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 35,512 49,328 56,148 65,658 74,407 同比增长(%) 4.7 38.9 13.8 16.9 13.3 净收益(mn)元 5,162 7,720 8,382 10,491 12,300 每股收益(元) 1.86 2.77 3.01 3.76 4.41 同比增长(%) (3.2) 49.2 8.6 25.2 17.2 共识每股收益(元) N/A N/A 3.07 3.88 4.69 P/E(x) 37.1 24.5 22.6 18.0 15.4 P/B(x) 7.7 6.3 5.4 4.4 3.7 收益率(%) 0.8 2.0 1.5 1.9 2.5 净资产收益率(%) 23.4 29.2 26.6 27.8 26.9 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 业绩总结 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师证明和重要披露。页面 目标价113.30港元 (以前的tp122.05港元) 上/下行38.6% 当前价格81.75港元 中国运动服装行业沃尔特吸引 (852)37618776 拉斐尔谢霆锋 (852)39000856 股票数据 Mkt帽221,839港元(mn) Avg3mt/o(mn)港元555.04 52w高/低(港元)138.41/75.75 的总发行股票(mn)2,713.6资料来源:彭博社 股权结构Mr.DingShizhong(CEO),Mr.57.78%DingShijia(V-Chairman),丁世忠先生（CEO），丁 世家先生（V-Chairman）。赖Shixian(CFO)和家庭 自由浮动42.22% 来源:港交所 分享性能 绝对相对 1-mth-10.7%1.0% 3-mth-11.5%8.3% 6-mth-12.4%13.7% 12-m-32.8%2.6% 资料来源:彭博社 12-mth性价比 (港元)2020香港恒生指数(重置) 140 130 120 110 100 90 80 70 10月211月22日apr-22jul-22 资料来源:彭博社 毕马威审计:相关报道 1.安踏体育（2020香港，买入）--安踏/FILA 将扭亏为盈，Amer将实现收支平衡1--2022 年8月24日 2.安踏体育(2020HK,买入)--22年第二季度业绩有弹性，库存问题轻微-2022年7月12日 3.安踏体育（2020年香港，买入）--考虑到 2Q22E的负面前景-2022年4月19日 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 安踏22年第三季度的零售额与预期一致，但处于低端。22年第三季度安踏的零售额同比增长了MSD ，处于管理层预期的低端（MSD在22年下半年接近10%），并低于CMBI估计值。(由于2022年9月爆 发的COVID-19疫情，这是完全可以理解的）。然而，零售折扣并不像我们预期的那样糟糕，约为 26%的折扣（与去年相同），而库存与销售比率仍略高于正常水平，约为5个月。 FILA22年第三季度的零售额与预期持平，但如果我们同时考虑到大流行病，则是相当不错的。2012年第三季度，FILA的零售额同比增长了十几倍，也是管理层预期的低端（十几倍到几十倍），与CMBI估计的13%一致（考虑到其较高的T1城市风险的负面影响后，表现出色）。我们相信这样的表 现是由其出色的电子商务增长（同比增长65%）所推动的，而其线下业务肯定受到影响。虽然库存水平保持在7-8个月左右，但其零售折扣也很高，约为25.5折（与去年相比高出约2个百分点）。 收益修正 图1:盈利修订 元锰 FY22E 新 FY23E FY24E FY22E 老 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 56,148 65,658 74,407 57,306 67,912 76,937 -2.0% -3.3% -3.3% 总利润 34,807 40,903 46,386 35,477 42,258 47,910 -1.9% -3.2% -3.2% 息税前利润 12,233 14,807 17,204 13,017 15,961 18,489 -6.0% -7.2% -7.0% 净利润丙氨酸。 8,382 10,491 12,300 8,918 11,301 13,209 -6.0% -7.2% -6.9% 稀释每股收益(元) 3.005 3.762 4.410 3.198 4.052 4.736 -6.0% -7.2% -6.9% 毛利率 62.0% 62.3% 62.3% 61.9% 62.2% 62.3% 0.1ppt 0.1ppt 0.1ppt 息税前利润率 21.8% 22.6% 23.1% 22.7% 23.5% 24.0% -0.9ppt 1ppt -0.9ppt 净利润att.保证金 14.9% 16.0% 16.5% 15.6% 16.6% 17.2% -0.6ppt -0.7ppt -0.6ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰 FY22E CMBIS FY23E FY24E FY22E 共识FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 56,148 65,658 74,407 56,917 67,485 79,137 -1.4% -2.7% -6.0% 总利润 34,807 40,903 46,386 34,955 41,865 49,306 -0.4% -2.3% -5.9% 息税前利润 12,233 14,807 17,204 12,255 15,344 18,407 -0.2% -3.5% -6.5% 净利润丙氨酸。 8,382 10,491 12,300 8,291 10,479 12,689 1.1% 0.1% -3.1% 稀释每股收益(元) 3.005 3.762 4.410 3.070 3.876 4.695 -2.1% -3.0% -6.1% 毛利率 62.0% 62.3% 62.3% 61.4% 62.0% 62.3% 0.6ppt 0.3ppt 0ppt 息税前利润率 21.8% 22.6% 23.1% 21.5% 22.7% 23.3% 0.3ppt -0.2ppt -0.1ppt 净利润att.保证金 14.9% 16.0% 16.5% 14.6% 15.5% 16.0% 0.4ppt 0.4ppt 0.5ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计 图3：安踏（2020HK）的股价与李宁（2331HK）的股价之比 7.00 5.98 6.00 5.00 4.00 3.00 3.3 2.00 1.38 1.00 - 安踏(2020港元)在李宁(2331港元),分享价格10年平均 资料来源:彭博,CMBIS估计 图4：安踏（2020港股）第二财年市盈率与李宁（2331港股）第二财年市盈率之比 160% 140% 150% 120%100% 86% 80% 81% 60%40%20%0% 安踏（2020港币）比李宁（2331港币），2年远期市盈率10年平均值 资料来源:彭博,CMBIS估计 操作数 图5:运动服装品牌销售增长趋势 操作数 1问题19 2问题19 3问题19 4问题19 1q20 2q20 3q20 4q20 1温度系 数 2对方 篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3q22e 4q22e 耐克中国销售 24.0% 22.0% 27.0% 23.0% -4.0% 1.0% 8.0% 19.0% 42.0% 9.0% 1.0% -24.0% -8.0% -20.0% -13.0% 5.0% 阿迪达斯中国销售 16.0% 14.0% 11.0% 15.0% -58.0% 0.0% -5.0% 7.0% 156.0% -16.0% -15.0% -24.0% -35.0% -35.0% -20.0% -5.0% 安踏品牌的SSSG 安踏品牌的零售额低--中--高--20%--中--高 十几岁的青少年青少年青少年25% -和LSD和LSD和LSD40%-45%35%-40%和低、中、高和MSD和MSD 十几岁的青少年青少年 8.0% 核心品牌veHSD低收入青少年ve低收入青 少年 veHSD-负20%25%-和LSD-和MSD-和MSD35%-40%35%-40%35%-40%和HSD和MSD和Mid-40 青少年 负低收入 青少年 ve迷幻药 孩子超过20%30%25%负20%-25%以上默沙东-ve低收入-和低-45%-50%超过20%和MSD和中-20%-25%和LSD和HSD 25%青少年青少年青少年 在线ve中期 青少年 25%35%超过40%veMSD超过40%超过50%超过25%超过60%超过45%25%-30%30%