单季净利激增逾九成，天地人和共庆承保丰年

事件：中国财险披露2022年前三季度预增公告，预计累计净利润同比增加约25%到30%，系保费收入快速增长，同时持续优化业务结构，加强理赔成本管控，持续推进降本增效，承保利润同比大幅增加。 单季度利润增速逾九成，业绩表现一骑绝尘，超出市场和我们预期，承保利润量价齐升是关键。根据累计净利润同比增速中枢28.5%倒算，3Q22单季利润增速达91.3%。根据我们搭建的财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），我们预计公司ROE（非年化）由 9M21 的10.2%上升至 9M22 的12.2%。平均承保杠杆同比小幅提升至1.51，得益于已赚保费增速由2021年同期-2.1%转正至8.1%；承保利润率由 9M21 的1.1%提升至 9M22 的3.4%。年初至今权益市场波动加剧，我们预计总投资收益率（非年化）由 9M21 的4.2%下降至 9M22 的3.7%，投资收益同比下降8.1%，系权益浮盈减少，平均投资杠杆由 9M21 的2.63倍下降至 9M22 的2.56倍；实际税率由 9M21 的15.5%下降至 9M22 的15.2%。 业绩超预期原因1：车险承保盈利量价齐升，车辆出险率下行叠加主动优化业务结构，龙头韧性显现。 9M22 人保财险车险保费累计同比增速为7.1%，7至9月单月同比增速分别为8.4%、9.2%和6.6%，疫情蔓延不改车险保费刚需，而出行量减少降低赔付率，城市流量恢复滞后性将压制赔付率。全国29座城市7-9月当月地铁客运量同比增速分别为-12.1%、9.7%和-13.5%。 我们预计前三季度累计车险综合成本率（COR）为96.1%（同期：97.4%）。 结合当前对疫情防控“动态清零”可持续而且必须坚持的定调，我们预计四季度车险出险率同比仍将延续改善。 业绩超预期原因2：同期7·20郑州水灾使得承保利润基数较低，非车业务扭亏为盈。我们预计 9M22 累计承保利润同比增长逾2倍至108.95亿元，同期7·20郑州水灾承保亏损约28亿元拖累基数，剔除后承保利润同比增速仍达81.0%。今年以来大灾损失整体影响有限，非车表现延续上半年强劲态势，3Q22单季扭亏转盈，我们预计前三季度累计非车险COR为97.6%（同期：101.3%），是提振承保利润的核心。 业绩超预期原因3：车险综改后公司竞争力进一步强化。公司以风险保费定价为起点，实施基于风险的渠道动态价格的策略，从费用驱动转变为产品服务和渠道双轮驱动，聚焦以客户为中心。“三湾改编”推动车险赔付管理更精细化，大力发展家自车业务，公司α优势巩固强化。 盈利预测与投资评级：天地人和共庆承保丰年，我们继续上调盈利预测。 因三季度利润超预期，我们上调2022-24年归母净利润为288、311和339亿元（原预测286、311和339亿元），同比28.6%、8.0%和9.1%。截至10月17日，对应2022 PB仅0.77倍，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害影响超预期，车险费用率竞争加剧 表1：中国财险ROE驱动分析（季度） 图1： 9M22 中国财险累计分项保费收入增速 图2：车险保费逐月增速企稳回升 表2：中国财险财务数据摘要 图3：全国29座城市地铁月度客运量合计（单位：万人） 图4：网约车订单量表现整体低迷 表3：中国财险利润表