人工智能国家队，深度赋能场景智能化升级

孵化于中科院的纯内资AI企业，曾参与制定多项国家级标准。公司成立于2015年，其创始人周曦在AI方向有资深的技术背景，回国建立中科院人脸识别团队。2015年公司自中科院孵化而来，成立至今坚持纯内资股权架构，曾参与制定多项人工智能国家级标准，承建国家人工智能基础资源公共服务平台项目等，在行业内具备独特的影响力。 源于人脸识别技术，从单点技术走向综合产品矩阵。公司覆盖图像识别、语音识别、自然语言处理和机器学习全领域，构建了从感知到认知到决策的技术闭环，并沉淀入CWOS系统中，面向不同行业应用提供技术解决方案。不同于其他AI平台，公司强调知识与经验的重要性，将知识中台融入技术底层，推动人机协同。在CWOS的基础上延展出轻量化的“轻舟平台”，面向中腰部客户，构成完整的差异化产品矩阵。 赋能四大场景客户，深度探索行业Know-how。公司面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业、数字城市、泛AI等多个领域进行深度赋能：1）服务上千家客户，覆盖所处行业内多个头部客户，并与头部客户建立联合实验室，共同探索解决行业痛点；2）形成从研发到交付的完整组织架构，内部分工明确，保证项目的落地能力；3）具备CWOS与轻舟平台两大产品体系，通过直销与ISV协同等模式分别触达头部与中腰部客户，产业链生态成熟，具备项目规模化复制能力。 投资建议：人工智能产业渗透率提升将带来很大增长空间，而公司深耕行业多年具备技术实力，有望充分受益于行业增长红利，预计2022年将实现营业收入12.25亿，参考行业平均水平，给予2022年15倍PS，对应6个月目标价24.81元，首次覆盖给予公司“买入-A”评级。 风险提示：疫情影响超预期、核心技术人才流失风险、业务拓展不及预期 1.人工智能国家队，赋能四大场景智能化升级 1.1.历史沿革：人工智能国家队，参与制定多项国家级标准 云从科技孵化于中科院，曾参与制定多项国家级标准。云从科技成立于2015年，其创始人周曦曾带领团队六次斩获世界模式识别、智能识别大赛冠军，并入选“中国科学院百人计划”建立中科院人脸识别团队。2015年中科院宣布云从科技成立，并成为人脸识别远程开户国家标准起草与制定单位，受托参与人工智能国家标准、行业标准制定，承建国家人工智能基础资源公共服务平台项目成为中国人工智能产业发展联盟(AIIA)专家委员会成员。 以人机协同操作系统为基础，赋能四大场景智能化升级。公司一方面凭借着自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统，通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接，把握人工智能生态的核心入口，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务；另一方面，公司基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业、数字城市、泛AI等多个领域，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。 图1：云从科技主要产品及服务图谱 1.2.股权结构：纯内资背景的AI公司，控股股东具有特别表决权 常州云从为控股股东，具有特别表决权。根据招股说明书披露，公司控股股东为常州云从，IPO后持股比例为19.78%。公司董事长周曦为常州云从的控股股东，持有其99.88%的股份，因此为云从科技实际控制人。由于周曦对经营存在重大影响，为其设臵特别表决权安排，故将常州云从所持有股份设臵为A类股份，每股享有6票表决权；其他股东所持股份均为B类股，每股享有1票表决权。因特别表决权设臵安排，常州云从直接持股部分所对应59.67%表决权，对公司的经营运作具有绝对的影响力，有效降低了因持股比例分散可能产生的经营风险。 云从为纯内资的AI公司，股东覆盖多家国有及政府基金。不同于AI四小龙中其他公司，云从科技成立至今累计募集资金超过50亿元，公司坚持全部为内资股东，由其股东构成来看，覆盖国新资本、南沙金控、上海联升、广东创投等多家国有及政府基金。在核心技术国产替代的背景下，云从作为具备AI自主研发能力的公司具有独特优势。 图2：IPO后公司股权结构 管理团队以技术背景为核心，并形成清晰的职责分工。实控人周曦为公司技术核心人物，具备扎实的人工智能学术背景，曾毕业于美国伊利诺伊大学电子与计算机工程专业，获得博士学位，2014年周曦以中科院“百人计划”的身份被引入回国，从事人工智能领域技术研究。 他担任中科院重庆绿色智能技术研究院智能多媒体技术研究中心主任、电子信息技术研究所副所长，于2015年3月创立云从科技，现任云从科技董事长兼总经理、中科院重庆绿色智能技术研究院博士生导师、上海交通大学博士生导师。除周曦外，管理团队中李继伟、姜迅具备扎实的技术从业背景，并分别在计算机视觉、模式识别等基础研究领域与应用产品研发等方向起到核心作用。 表1：管理团队背景介绍 研发人员占比近一半，技术研发更加落地。公司作为人工智能企业，在研发上具有较大的投入，从组织架构来看，公司研发人员占比超过一半，截止2022H1，公司共有员工1141人，其中研发人员为609人，占比为53.37%。从组织体系来看，公司的研发团队主要以周曦、李继伟、姜迅为核心技术人员，带领其余技术研发人员进行产品与解决方案的技术落地，从核心技术层的分工可以看出公司对技术落地能力较为关注。 表2：公司2019-2021年研发人员占比 1.3.财务分析：营收保持高增长，亏损有所收窄 营收持续保持高增长，亏损幅度有所收缩。随着人工智能应用的逐步落地，2018年公司的营收开始实现高速增长，达到4.84亿，同比增长650.21%。2020年受到疫情影响，营收增速略有下滑，但是整体来看公司仍保持了持续高增增速，2021年公司实现营业收入10.75亿，同比增长42.49%，2018-2021年营业收入的复合增速是30.48%。由于人工智能行业当前仍处于高研发投入的阶段，导致公司暂未实现盈利，2021年实现归母净利润为-6.32亿，同比下滑22.32%，相较于2019-2020年亏损均有所收缩，表明公司的盈利能力得到一定程度的改善。 图3：2017-2021年公司营业收入及同比增速 图4：2017-2021年公司归母净利润及同比增速 主要提供人工智能解决方案，新基建订单驱动下收入占比进一步提升。按照产品类别分类，公司主要为客户提供人机协同操作系统、人工智能解决方案两种产品，2019-2021年公司人机协同操作系统的收入占比依次为22.70%、31.35%、12.55%，人工智能解决方案收入占比为73.98%、68.17%、86.87%，公司以提供人工智能解决方案为核心，且其收入占比从整体来看呈现上升趋势，主要原因在于客户为提高软硬件产品的适配性并解决实际痛点，以采购整体解决方案为主，导致公司人机协同操作系统收入有所减少；同时由于在手新基建订单顺利执行，推动人工智能解决方案收入大幅增长。 人工智能解决方案毛利率相对较低，导致综合毛利率略有波动。公司人机协作操作系统以软件开发为主，是高毛利业务，2019-2021年人机协作操作系统毛利率依次为89.30%、75.86%、73.99%，自2020年以来该部分业务中需要调试或者开发的定制化项目占比增加，产生了相对较高的外包服务成本和人工成本，导致毛利率略有下降。而人工智能解决方案通常需要向客户交付软硬件一体的方案，涉及部分硬件设备采购，因此毛利率相对较低，2019-2021年公司人工智能解决方案的毛利率依次为23.43%、28.19%、31.34%，从趋势来看，毛利率逐年上升，主要系自研AIoT设备占比提升，采购成本有所下降。综合来看，因为相对低毛利率的人工智能解决方案的占比有所提升，导致公司的综合毛利率有所下降，2019-2021年综合毛利率依次为40.89%、43.46%、37.01%。根据公司公告，2022年上半年在疫情的压力下，2022H1毛利率仍保持在35.88%，同比仅下降0.87pct。其中，中山医、衡阳雪亮工程项目是作为标杆项目打造的，毛利率较低，扣除这两个标杆项目的影响，其他项目的整体情况还是稳中有进。 图5：2017-2021年按产品分类营收占比 图6：2017-2021年不同产品毛利率变化 深耕智慧治理应用场景，推动营收持续增长。从应用场景来看，公司率先切入智慧治理与智慧金融场景，后逐步拓展至智慧出行、智慧商业等多元场景。2021年公司在智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业四大场景分别实现营业收入为8.64亿、1.35亿、0.31亿、0.17亿，营收占比分别为80.40%、12.58%、2.90%、1.57%，其中智慧智慧业务版块是公司最核心的业务场景，对营收贡献最大。从增长趋势来看，得益于政府端对人工智能应用的重视度加深，2021年公司智慧治理业务收入实现快速增长，同比提升99.35%，是推动公司营收增长的核心驱动力；同期智慧金融、智慧出行、智慧商业等收入均有不同程度的下降。 图7：2018-2021年各应用领域营业收入（单位：百万） 图8：2018-2021年各应用领域营收占比 人均创收指标显著提升。从考察效率的人均创收指标来看，2019-2021年公司的人均创收依次为48.64万、44.88万、96.03万，对应2020-2021年的同比增速分别为-7.73%、113.98%，主要原因是公司在人员精简的同时收入规模有显著增加，反映出公司在人员创收层面的效率有所提升。通过横向对比来看，2021年商汤科技的人均创收为76.99万，是低于同期云从的人均创收。 图9：2017-2021年公司的人均创收规模变化 图10：2021年云从科技与商汤科技的人均创收对比 费用率显著下滑，对比商汤科技销售费用率更高。费用率方面，由于公司2017年商业化还未完全起步，导致费用率比较高，随着2018年收入开始逐步增长，整体费用率显著下滑。 2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率依次为26.05%、30.30%、49.67%，分别下降10.23pct、16.64pct、26.92pct。与行业内其他人工智能算法企业类似，为保证技术的领先性，公司也保持了较高的研发投入，研发费用率是三项费用率中最高。对比商汤科技，我们可以发现不同的业务路径导致费用率存在差异，商汤科技更重视底层AI大模型的投入，因而研发费用率更高；云从科技更重视业务场景的技术落地与技术方案的交付，因此销售费用率相对更高。 图11：2017-2021年公司三项费用率变化 图12：2021年云从科技与商汤科技三项费用率对比 从营运指标看，2021年公司应收账款周转率为1.71，相较于2020年略有下降，主要原因是部分项目受疫情影响导致账款审核周期有所拉长；同时公司存货周转率略有所下降，2021年公司存货周转率为3.41，相较于2020年有所上升，表明公司的库存管理能力略有提升。 整体来看，公司保持着相对较好的资产周转效率。 从现金流情况来看，公司2021年经营活动现金流净额为-5.47亿，现金流出相较于2020年略有所扩大；截止2021年底，公司账上现金为8.52亿，较前期略有下降，但整体而言相对充裕；考虑本次IPO募集资金，预计将为公司的运营提供更有力的现金支撑，推动公司研发端与业务端实现更好的发展。 图13：2017-2021年公司应收账款周转率与存货周转率 图14：2017-2021年公司经营性现金流净额与现金 2.人工智能应用不断深化，多重合力推动前景广阔 2.1.政策层：人工智能上升至国家战略，“十四五”将加速产业落地 全球各国都很重视人工智能，中国尤甚。人工智能引起了全球各国的关注，中国更是将人工智能上升至国家战略的层面，给予行业的发展强有力的政策支持。政府不仅从2015年人工智能应用发展初期，就将人工智能写入《中国制造2025》、《“十三五”规划纲要》等重要政府文件中，确定了人工智能在我国未来经济发展中的重要作用；还随着人工智能行业的不断发展，对政策内容也持续进行细化，从顶层设计至创新成果转化路径，再到芯片、开源平台等技术层面都有相应政策指导，为行业提供了清晰的路径指引。