能源安全系列1：能源成本视角下，欧洲能源危机受益行业

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 核心观点 证券研究报告 limc@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《进攻拉锯战》2022-10-16 2.《医药估值为12.5%分位数--全球估值观察系列二十四》2022-10-153.《北上加医药超13亿元——全球资金观察系列二十八》2022-10-15 回顾：受俄乌冲突和欧俄关系恶化影响，2022年6月以来俄罗斯持续缩减天 然气管道输送，欧洲电力、天然气、煤炭价格近翻倍，已至2010年以来高点。 俄罗斯完全停止供气或将导致欧洲10%能源缺口，若俄无限期暂停供气或今年又遇拉尼娜现象，天然气价格将居高不下。 欧洲为何如此受制俄罗斯天然气供给？欧洲能源88%依赖进口，其中天然气占欧洲能源供给约25%，但近40%天然气供给来自于俄罗斯进口，俄罗斯完全停止供气或将导致欧洲10%能源缺口。1）从供给来源看，欧洲能源进口占 总供给88%，对进口依赖大；其中原油、成品油、天然气进口规模占总供给的2-3成，每项影响都较大。2）从能源类型看，欧洲成品油和天然气为主要能源，占比达32.5%、25.4%；两者多通过直接供能，发电其次。3）从应用部门看，欧洲运输、民用、工业耗能接近，占比均超20%；其中运输多靠成品油供能，工业、民用、商用中天然气供能占比均约40%。4）工业部门受能源紧缺影响最大，占总供电热气的30%-40%。 结合1）欧洲天然气下游应用中的高能耗行业；2）中欧能源结构和价格错位导致成本差；3）中国出口受益行业，我们建议沿着能源替代和高能耗两条线索寻找投资机会。 1）从下游行业来看，化工、钢铁、供暖为欧洲天然气主要应用行业。欧洲工 业领域，化工、钢铁能耗最高，分别占20%、17%。欧洲家用领域，供暖明显能耗最高，能耗占比占家用65%左右。 2）从能耗成本来看，欧洲陆空运、钢铁采矿、基化炼油能源成本较大，能源 成本占比大于7%，能耗强度大于0.6。欧洲的陆空运、钢铁采矿、基化炼油能耗较大，在能源价格上涨时，产品成本提升更多，毛利率受损程度更大。 3）从中欧能源成本差来看，中国电煤、造纸、粮食、钢铁矿业能源成本占比 低于欧洲2%-7%不等，已具备相对能源优势。能源价格提升的背景下，中国 -欧洲行业毛利率差扩大。 4）从中国出口来看，化工服装、电机和电气设备等因能源危机抢占全球和欧洲份额。剔除季节性因素后，钢铁全球出口明显提升，因能源危机而全球出口额增加78亿美元；有机化合物占领欧洲市场最明显，欧洲对中国有机化合物 的进口额因能源危机增加92亿美元。 线索一：能源替代——低成本新能源替代传统能源。天然气占欧洲工业、民用、商用能耗40%左右，供给短缺将对欧洲人民生产、生活产生巨大影响。传统能源涨价冲击下替代能源成本优势显现，可关注新能源如光伏、生物柴油、热泵等。 线索二：高能耗——化工、冶炼厂受原料和生产成本冲击，成本价差扩大，高 需求制造业出口受益。1）化工链：天然气、原油等价格上涨提升化工品的原 材料成本，化工高能耗提升生产成本，中欧成本价差扩大，中国出口受益，可关注化肥、皮革等。2）冶炼链：钢铁金属等冶炼厂在高能耗成本负荷下减产停产，欧洲供给短缺和高成本下中国出口提升，可关注钢铝等。3）制造链： 上游金属存成本价差的同时受益于出口需求高景气，可关注电池、汽车等。我们筛选出10只受益能源危机组合标的，供投资者参考。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：能源价格下跌；宏观经济下行；历史结果不能简单预测未来 投资策略专题报告/2022.10.17 能源成本视角下，欧洲能源危机受益行业 ——能源安全系列1 内容目录 1.俄乌冲突下，天然气等能源价格翻倍，影响欧洲生产生活4 1.1.2022年来欧洲电价、天然气、煤炭价格涨超100%4 1.2.俄罗斯停止供气或造成欧洲10%能源缺口5 2.天然气直接供能和发电比例大，能源涨价下工业压力较大7 2.1.从能源供给看，天然气占比25%，其直接供能、发电约60%、30%.7 2.2.从应用部门看，天然气均占工业、民用、商用能源供应均约40%8 2.3.工业受能源紧缺影响最大，占总供电热气的30%-40%9 3.成本差视角下，新能源、能耗密集的化工冶炼制造业受益出口10 3.1.从下游行业来看，化工、钢铁、居民供暖为欧洲天然气主要领域10 3.2.从能耗成本来看，欧洲运输、钢铁采矿、基化炼油能耗成本较大11 3.3.从中欧成本差看，中国电煤、造纸、粮食、钢铁能源成本占比更低13 3.4.从中国出口来看，化工服装、电气设备抢占全球和欧洲份额14 4.行业视角：能源替代、高能耗2条线索17 4.1.能源替代：低成本新能源替代传统能源18 4.2.高能耗：化工、冶炼厂成本价差扩大，高需求制造业出口受益18 4.3.受益能源危机股票池21 图表目录 图1.22年以来，德、法交易电价分别上升110%、79%（欧元/Mwh）4 图2.22年以来，煤炭、原油、天然气价格分别上升117%、27%、159%.5 图3.欧洲原油、成品油、天然气进口占总供给的34%、21%、24%(mtoe)6 图4.欧洲27国天然气供给来源（Twh）6 图5.俄罗斯减少供气或造成欧洲10%能源缺口6 图6.6月以来4度俄罗斯下调北溪1号供气量7 图7.欧洲能源类型占比，成品油和天然气达32.5%、25.4%8 图8.成品油直接供能运输、天然气供能工业和民用占比最高9 图9.工业耗电、耗热均约占欧洲总供电、供热近4成10 图10.化工是欧洲工业能源消耗最多的领域11 图11.供暖是欧洲家庭能源消耗最多的领域11 图12.欧洲各行业能源成本占比与强度12 图13.中国行业能源成本占比与欧洲比较13 图14.中欧各行业能源成本占比和毛利率差测算14 图15.中国抢占全球市场份额的主要产品情况16 图16.中国抢占欧洲境内市场的主要产品情况17 图17.欧洲风电、光电价格(欧元/Mwh)18 图18.中国工业电价已低于欧洲（欧元/Mwh）18 图19.中国生物柴油出口价低于欧洲天然气18 图20.中国热泵出口量价齐升18 图21.中国化肥农药业绩高景气，且出口提升19 图22.中欧磷肥成本差扩大19 图23.中国皮革业绩回暖，出口提升19 图24.中欧皮革成本差扩大19 图25.中国钢铁业绩承压，但出口提升20 图26.中欧钢铁企业能源成本影响测算20 图27.中国铝制品业绩承压，但出口提升20 图28.中欧铝企能源成本影响测算20 图29.中国电池业绩高景气，且出口提升21 图30.电池原材料价格大幅提升21 图31.橡胶轮胎出口量价齐升21 图32.中国汽车出口提升21 图33.受益能源危机细分行业股票池22 图34.10家受益能源危机细分行业股票23 1.俄乌冲突下，天然气等能源价格翻倍，影响欧洲生产生活 1.1.2022年来欧洲电价、天然气、煤炭价格涨超100% 2022年来，欧洲电力、天然气、煤炭价格近翻倍，已至2010年以来高点。2022 年以来，受俄乌冲击和欧俄关系恶化影响，欧洲能源价格持续攀升：2022年9月的德国和法国电力交易价格虽然较8月有所下滑，但仍然分别较年初高57%、44%；煤炭、原油、天然气价格分别上升117%、25%、83%，其中煤炭、天 然气已至2010年以来高点，原油价格也持续在80-120美元/桶高位。能源价格的飙升将直接冲击欧洲工业生产和居民生活。 图1.22年以来，德、法交易电价分别上升110%、79%（欧元/Mwh） 数据来源：nordpool，财通证券研究所； 图2.22年以来，煤炭、原油、天然气价格分别上升117%、27%、159% 数据来源：Wind，财通证券研究所； 1.2.俄罗斯停止供气或造成欧洲10%能源缺口 从供给来源看，欧洲能源进口占总供给88%，对进口依赖大；其中原油、成品油、天然气进口规模占总供给的2-3成，每项影响都较大。欧洲能源对进口依赖很大：本地生产、进口、出口分别占总供给的56%、88%、-36%。各能源 对进口依赖度都不小，原油、成品油、天然气进口分别占总供给的34%、21%、24%；本地生产的各项仅占总供给的8-16%，单项影响均弱于进口。 图3.欧洲原油、成品油、天然气进口占总供给的34%、21%、24%1(mtoe) 本地生产进口出口国际航运库存变化总供给 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 煤原成天核清 炭油品然能洁 油气能 & 源 其他 数据来源：IEA，财通证券研究所； 6月以来4度以管道为理由减少天然气供应，完全停止供气或将导致欧洲10%能源缺口。俄乌冲突下，俄罗斯不时拿天然气做文章，4度以管道检修等借口减少天然气供应；9月初再度关停管道，导致欧洲10%的能源缺口。今年酷暑下 水电、核电供应减少，进一步加大供需缺口。若俄罗斯无限期暂停供气，或今年又遇寒冬，天然气价格将居高不下。 图4.欧洲27国天然气供给来源（Twh）图5.俄罗斯减少供气或造成欧洲10%能源缺口 数据来源：bruegel，财通证券研究所数据来源：IEA，IMF，Bundesnetzagentur，财通证券研究所 1原油后续近100%制成成品油；mtoe是百万吨油当量 图6.6月以来4度俄罗斯下调北溪1号供气量 数据来源：Bundesnetzagentur，财通证券研究所； 2.天然气直接供能和发电比例大，能源涨价下工业压力较大 2.1.从能源供给看，天然气占比25%，其直接供能、发电约60%、30% 从能源类型看，欧洲成品油和天然气为主要能源，占比达32.5%、25.4%；两者多通过直接供能，发电其次。分直接用途看，成品油和天然气的直接供能占比最大，分别占成品油和天然气的74%、57%，占总能源供给的23.9%、14.5%。 图7.欧洲能源类型占比，成品油和天然气达32.5%、25.4%2 数据来源：IEA，BP，财通证券研究所； 2.2.从应用部门看，天然气均占工业、民用、商用能源供应均约40% 从应用部门看，欧洲运输、民用、工业耗能接近，占比均超20%；其中运输多靠成品油供能，工业、民用、商用中天然气供能占比均约40%。运输、民用、工业分别占总消耗28.4%、24.2%、23.7%。其中，民用、工业、商用中天然气供能占比高，近40%成。运输近90%靠成品油供应。（供电、供热折算进入各类能源中） 2各能源按所含能量比较；供给到需求有能源转化损耗，各能源转化率不同，故直接用途和终端占比不同。热电联产分别折算到发电、发热中。 图8.成品油直接供能运输、天然气供能工业和民用占比最高 数据来源：IEA，BP，财通证券研究所；工业中直接作为原料使用部分在非能源使用中；发电、供热折算回各类能源供应 2.3.工业受能源紧缺影响最大，占总供电热气的30%-40% 工业耗电、热、气均占欧洲总消耗约30%-40%。单看供电、供热，工业耗电、 耗热占总供电、供热、供气的37.4%、36.2%、32.8%；民用耗电、耗热占比在29.1%、42.1%、41.0%。 图9.工业耗电、耗热均约占欧洲总供电、供热近4成 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 天然气供电供热 工业运输民用商业服务其他非能源使用 数据来源：IEA，财通证券研究所； 3.成本差视角下，新能源、能耗密集的化工冶炼制造业受益出口 3.1.从下游行业来看，化工、钢铁、居民供暖为欧洲天然气主要领域 总体来说，化工、钢铁、供暖为欧洲天然气主要应用行业。1）欧洲工业领域，化工、钢铁能耗最高，分别占20%、17%。2019年，工业能耗达253百万吨油当量，其中化工、钢铁能源消耗达51、43百万吨油当量，耗能最多。 2）欧洲家用领域，供暖明显能耗最高，能耗占比占家用65%左右。其次是水加热和电器领域，占比分别为14%和13%，能耗分别为34、33百万吨油当