2022年三季报业绩点评：干法隔膜产能释放，费用率下降显著

2022年三年报公司盈利5.88亿元，同比增长176.89%。公司2022前三季度年实现营收20.93亿元，同比增长59.19%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长176.89%；2022前三季度公司毛利率为45.02%，同比增长9.02pct，净利率为29.32%，同比增长12.74pct；对应Q3公司实现营收7.58亿元，环比增长13.2%，实现归母净利润2.2亿元，环比增长9.7%，Q2毛利率41.07%，环比下降9pct，销售/管理/研发/财务费用率合计下降5.1pct，费用率下降显著。 公司Q3费用率下降显著。2022Q3公司销售费用率0.9%（环比-0.6pct），管理费用率4.7%(环比-3.2pct)，研发费用率6.2%(环比+0.2pct）,财务费用率-1.5%(环比-1.5pct)，公司Q3费用率合计约为10.3%，环比Q2下降约5.1pct，公司整体费用率下降显著。 Q3干法隔膜产能释放，产品盈利结构发生变化。我们估计公司2022Q3出货约4.3亿平，环比Q2单季新增出货约0.8亿平，按照公司产能规划，公司Q3新增产能主要源于公司干法隔膜投产。干法隔膜出货量增长同时引起公司盈利结构发生变化，2022Q3公司毛利率环比下降约9pct，我们估计公司Q3隔膜平均单平净利约0.55亿元，环比Q2下降约9%，主要系新投产的干法隔膜毛利率及单位盈利低于湿法隔膜，带动公司产品盈利结构发生变化。从公司产品结构来看，我们估计2022Q3干法隔膜出货约35%，湿法隔膜占65%，湿法涂覆膜占湿法隔膜比例超过50%。客户结构来看，宁德、LG、比亚迪目前为公司前三大客户，且海外客户比例逐渐提升，往后看，在高盈利涂覆膜占比提升及海外客户供货比例提升下，公司盈利水平将进一步得到增厚。 公司扩产节奏稳步推进。我们预计公司2022/2023/2024年产能分别有望达到30/45/60亿平。按照公司目前的扩产节奏来看，2022年Q4常州2亿平，南通6亿平，合肥2亿平湿法产能将投产，我们预计全年出货将达到16亿平，23年将达到25亿平以上，出货高增继续夯实公司行业领先地位。 风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；成本下降不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望持续稳步提升。我们维持原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为8.03/12.69/15.69亿同比增速分别为184/57.9/23.7%，摊薄EPS分别为0.63/0.99/1.22元，当前股价对应PE分别为34/21.5/17.4倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司2022前三季度年实现营收20.93亿元，同比增长59.19%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长176.89%；2022前三季度公司毛利率为45.02%，同比增长9.02pct，净利率为29.32%，同比增长12.74pct；对应Q3公司实现营收7.58亿元，环比增长13.2%，实现归母净利润2.2亿元，环比增长9.7%，Q2毛利率41.07%，环比下降9pct，销售/管理/研发/财务费用率合计下降5.1pct，费用率下降显著。 图1：星源材质营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：星源材质单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：星源材质归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：星源材质单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司Q3费用率下降显著。2022Q3公司销售费用率0.9%（环比-0.6pct），管理费用率4.7%(环比-3.2pct)，研发费用率6.2%(环比+0.2pct）,财务费用率-1.5%(环比-1.5pct)，公司Q3费用率合计约为10.3%，环比Q2下降约5.1pct，公司整体费用率下降显著。 Q3干法隔膜产能释放，产品盈利结构发生变化。我们估计公司2022Q3出货约4.3亿平，环比Q2单季新增出货约0.8亿平，按照公司产能规划，公司Q3新增产能主要源于公司干法隔膜投产。干法隔膜出货量增长同时引起公司盈利结构发生变化，2022Q3公司毛利率环比下降约9pct，我们估计公司Q3隔膜平均单平净利约0.55亿元，环比Q2下降约9%，主要系新投产的干法隔膜毛利率及单位盈利低于湿法隔膜，带动公司产品盈利结构发生变化。从公司产品结构来看，我们估计2022Q3干法隔膜出货约35%，湿法隔膜占65%，湿法涂覆膜占湿法隔膜比例超过50%。客户结构来看，宁德、LG、比亚迪目前为公司前三大客户，且海外客户比例逐渐提升，往后看，在高盈利涂覆膜占比提升及海外客户供货比例提升下，公司盈利水平将进一步得到增厚。 公司扩产节奏稳步推进。我们预计公司2022/2023/2024年产能分别有望达到30/45/60亿平。按照公司目前的扩产节奏来看，2022年Q4常州2亿平，南通6亿平，合肥2亿平湿法产能将投产，我们预计全年出货将达到16亿平，23年将达到25亿平以上，出货高增继续夯实公司行业领先地位。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望持续稳步提升。我们维持原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为8.03/12.69/15.69亿同比增速分别为184/57.9/23.7%， 摊薄EPS分别为0.63/0.99/1.22元，当前股价对应PE分别为34/21.5/17.4倍，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值表（2022年10月14日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明