利润率有望环比继续向好，中期风险收益比吸引力高

整体业绩预测：我们预计3Q22收入同比-1.7%，Non-IFRS净利润同比-3.1%； 降本控费叠加分占联合营公司亏损收窄，或推动利润率维持环比小幅改善 我们预计3Q2022腾讯收入约1400亿元，同比-1.7%。游戏收入短期走弱，广告和FBS业务收入增速稳步恢复。 我们预计3Q2022综合毛利率约43.3%，环比仍有微幅改善。其中预计增值服务毛利率环比微降，广告和FBS业务毛利率继续环比改善。 我们预计3Q2022 Non-IFRS经营利润约385亿元，同比-5.7%；Non-IFRS经营利润率约27.5%，环比小幅改善。 我们预计3Q2022 Non-IFRS净利润约308亿元，同比-3.1%；Non-IFRS净利润率回升至约22%，部分得益于分占联合营公司亏损或明显收窄。 游戏业务：我们预计3Q22总游戏收入同比-3.4%，其中PC游戏收入+2%，手游收入同比-5%；关注四季度新游戏上线 我们预计3Q2022腾讯总游戏收入约524亿元，同比-3.4%，环比+1.5%。虽然国内外游戏市场整体处于过渡期，我们认为腾讯得益于长生命周期支柱游戏相对稳定的表现以及外延增长，市场份额或仍在提升。 我们预计3Q2022PC游戏收入约119亿元，同比+2%，环比+3%，主要反映预期海外端游《Valorant》的强劲表现持续、暑期季节性因素、局部区域网吧游戏受到的影响减弱。 我们预计3Q2022手游收入约404亿元，同比-5%，环比+1%。同比降幅扩大主要由于国内宏观消费较弱、未成年人防沉迷政策影响、海外“后疫情”时代影响、以及海外高通胀因素下，国内外手游市场仍在调整过渡期（根据伽马数据，2022年7月/8月国内手游市场收入分别同比-20%/-27%，中国自研游戏海外收入分别同比-15%/-16.8%）。 我们跟踪的腾讯重点游戏中，国内支柱产品《王者荣耀》三季度流水表现较平稳，《和平精英》因7-8月高基数流水同比降幅或有所扩大，9月基数回落后降幅自然收窄。海外的《PUBGMobile》以及Supercell的《Clash Royale》和《Brawl Stars》同比下滑仍较多。整体三季度，腾讯重量级新游戏上线仍较少，国内7月新上线《英雄联盟电竞经理》在首个自然月靓眼表现后下滑较快，海外新上线的《Tower of Fantasy》初期流水较强，后续持续关注买量策略。 展望四季度，虽然《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》基数将明显提升，但考虑到未成年人防沉迷政策带来的基数问题缓解、宏观消费温和复苏、版号发放趋向回归常态化，我们认为，如果腾讯游戏管线可以如期释放（关注《黎明觉醒》等），腾讯游戏收入降幅或可有所收窄。 广告业务：我们预计3Q22广告收入同比-12%，保持温和复苏；视频号广告收入攀升或快于预期，有望推动腾讯广告进入较快增长周期 我们预计3Q2022腾讯广告收入约197亿元，同比-12%，环比+6%，整体保持温和复苏。其中预计媒体广告环比基本稳定，同比降幅有所扩大；预计社交及其他广告收入同比-9%，环比+7%，环比增量来自于视频号广告的强劲表现（预估3Q贡献收入近4亿元），以及游戏、网服、自媒体、汽车等行业的自然复苏。 我们预计视频号商业化节奏或快于预期。视频号在继续保持流量较快增长的同时（二季度视频号总用户使用时长已超过朋友圈总用户使用时长的80%），积极开启规模化商业化（7月18日视频号原生广告上线，8月末开始内测竞价模式）。我们预估视频号广告4Q2022/2023全年分别有望贡献约12/90亿元收入，分别相当于我们预测同期腾讯整体广告收入的5%/10%，可为腾讯广告业务恢复提供有力支持。 中长期来看，我们认为，视频号潜在变现空间可观，随着视频号内容生态持续丰富、内循环电商广告体系逐步完善、广告密度有序提升，有望推动腾讯广告收入进入新一轮较快增长周期。 金融科技及企业服务：我们预计3Q22金融科技及企业服务收入同比+6%，其中金融科技收入随线下消费温和复苏，云业务短期处于战略调整阶段 我们预计3Q2022腾讯金融科技及企业服务收入约460亿元，同比+6%，环比+9%。 我们预计3Q2022金融科技收入增速将随着宏观消费，尤其是线下消费的逐步恢复而有所回升。我们预计3Q2022云业务仍处于战略性业务结构调整的过渡期，收入或维持同比小幅下降。 利润率：我们预计3Q22综合毛利率环比提升至43.3%，Non-IFRS经营利润率环比提升至27.5%，Non-IFRS净利润同比-3.1% 我们预计3Q2022腾讯综合毛利率约43.3%，环比仍有微幅改善，同比降幅继续收窄。其中预计增值服务毛利率环比微降至50.2%，主要由于高毛利率的游戏收入占比下降，相对低毛利率的视频号直播收入占比提升。我们预计3Q2022广告毛利率继续环比提升41%，主要由于高毛利率的视频号广告占比提升以及低毛利率的联盟广告占比下降。我们预计3Q2022金融科技及企业服务毛利率将继续环比改善，主要由于云业务的业务结构调整。 考虑到三季度新上线重量级游戏数量仍然有限，以及预期雇员成本增长放缓，我们预计3Q2022腾讯总体经营开支或维持环比基本稳定，经营费用率降至24.3%，由此带动3Q2022 Non-IFRS经营利润率环比提升至27.5%，预计3Q2022 Non-IFRS经营利润同比-5.7%。此外，考虑到腾讯持股的拼多多2Q2022净利润环比大幅提升，持股的美团、快手2Q2022净亏损环比明显收窄，我们预计3Q2022腾讯分占联合营公司亏损有望环比有较明显收窄，由此带动3Q2022 Non-IFRS净利润率环比提升至22%，预计3Q2022 Non-IFRS净利润同比-3.1%。 持续回购支撑信心、补充流动性，近期单日回购规模提升至约6亿港元/天，深厚的投资组合可为提升股东回报提供扎实基础 2022年6月28日至10月7日共74个交易日，腾讯大股东Prosus回购其自身股份以及购买Naspers股票的总金额接近42亿美元（8月12日后Prosus不再购买Naspers股票），对应约332亿港元，平均每日耗资约4.5亿港元，最近4周平均每日耗资约2.7亿港元。按照Prosus口径，其回购计划的资金来源为减持腾讯股份，我们一定程度可将Prosus回购量与减持腾讯股份量等同看待。 2022年以来，腾讯已累计回购76笔，共耗资约245亿港元。其中6月28日至今已累计回购51笔，期间平均耗资约3.5亿港元，单日回购金额中枢由初期的3亿港元，提升至3.5亿港元，最近3个交易日单日回购金额均在6亿港元以上，远高于拟合的Prosus日均减持量。我们预计静默期后，公司或仍将延续较高水平的回购力度。 此外，截止2022Q2，公司于上市投资公司（不包括附属公司）的权益公允价值为6019亿元，此外还拥有账面价值超过500亿美元的一级投资组合。我们认为，公司管理层注重股东回报，后续公司投资组合价值或有望得到进一步释放。 投资建议： 腾讯目前估值水平处于历史底部，仅高于历史低点不到7%。12个月滚动前瞻PE处于2011年以来0.2%分位值，距离中位数相差2.4个标准差，仅高于最小值（2022年3月15日）不到7%。对比大盘估值，腾讯前瞻PE/恒指前瞻PE亦处于2011年以来4.4%分位值，距离中位数相差1.5个标准差；腾讯前瞻PE/纳指前瞻PE亦处于2011年以来4.4%分位值，距离中位数相差2.2个标准差。 我们认为，公司核心竞争优势稳固，基本面中期动能较充足。游戏业务渡过市场调整期后，随着产品管线释放、海外渗透率提升，有望逐步恢复收入弹性；视频号潜力强劲，商业化提速，或可推动广告业务进入新一轮增长期；金融科技及企业服务消化基数后亦有望重拾较高增长。我们认为，公司明确的降本控费策略可支撑短期业绩韧性，收入加速的拐点渐行渐近，潜在风险已较充分地包含在当前估值水平中，下行空间相对有限。从中期配置而言，当前估值水平以及业绩修复趋势蕴含了可观的风险收益比，维持“买入”评级。 风险提示： 大股东减持结束时点存在不确定性；国内外游戏市场短期较弱，公司 新游戏上线存在不确定性；金融业务可能存在一定监管压力 附录 表1：3Q2022腾讯财务预测表 图1：腾讯大股东减持金额（拟合）以及回购金额 图2：2011年以来腾讯12个月彭博前瞻PE 图3：腾讯相对于恒指、纳指12个月彭博前瞻PE