公司首次覆盖报告：深耕研发创新，吸收性卫生用品ODM领跑者

深耕研发创新，吸收性卫生用品ODM领跑者 —豪悦护理(605009)公司首次覆盖报告 2022年10月16日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告豪悦护理(605009)投资评级增持上次评级 豪悦护理沪深300 40%20% 0% -20%-40% 21/1022/0222/06 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）39.2752周内股价波动区间63.10-34.45(元)最近一月涨跌幅(％)-6.54总股本(亿股)1.56流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)61.27 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 深耕研发创新，吸收性卫生用品ODM领跑者 2022年10月16日 报告内容摘要: ⯁深耕吸收性卫生用品制造，重研发重产品，海内外客户优势显著。公司是国内领先的个护用品制造商，专注全年龄卫生护理用品。公司掌握复合芯体核心技术，以ODM模式为主，服务客户既包括如尤妮佳、花�等 全球著名跨国公司，也有BabyCare、BEABA、蜜芽等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。不同于行业中传统ODM制造商只擅长或专注产品开发制造中部分环节的业务模式，公司持续投入研发活动，不仅可以根据客户的产品性能要求开发出优质的个人卫生护理用品，而且可以提前研发适应市场需求的产品，从而带动客户共同引导消费潮流。 ⯁2022上半年营收稳增，未来盈利能力有望逐步修复。1H22公司营业收入、利润呈逐季修复趋势，上半年收入同比+17.7%，归母净利同比-16.4%，而Q2单季收入同比+37.3%，归母净利润同比+1.8%。分业务 看，1H22婴儿卫生用品、成人卫生用品（含女性卫生用品和成人失禁用品）收入占比分别为71.1%、22.1%。盈利能力方面，公司原材料主要为石油化工与造纸行业，上半年毛利率受原材料价格上涨影响同比-7.9pct降至历史低点22.6%。招股书显示，2019年主要原材料占采购总额比例分别为：无纺布39.25%、高分子吸水树脂18.19%、木浆4.98%、热熔胶6.69%、包装袋6.79%。近期部分原材料价格在高位有所松动，我们认为未来如果原材料价格回落至正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。 ⯁产能建设稳步推进，依托泰国子公司推进自主品牌出海。目前公司IPO募投项目均陆续投产，其中年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目已 于2021年底完工投产；募投项目年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目截止1H22工程进度为74%。2021年5月，公司于湖北孝感购买土地115亩，预计投入约5亿元人民币，用于生产成人尿裤、 拉拉裤、护理垫为主的老龄化护理用品，计划2022年底投入使用。2021 年公司泰国子公司产能建设有序推进，计划22年下半年投产，公司的自主品牌产品已成功进入当地市场销售，品牌出海有望打造第二增长曲线。 ⯁吸收性卫生用品行业：国内&泰国市场稳步增长，公司具备持续发展动能。1）国内：其中女性卫生巾市场较成熟，增长相对平稳；婴儿纸尿裤受近年来出生率下降有所承压，而渗透率仍有进一步提升的空间，增长 具有持续性。从竞争格局看，女性卫生用品日系、美系、国牌呈三足鼎 立格局；婴儿卫生用品目前虽以海外品牌为主导，但国牌纸尿裤伴随新兴电商崛起实现较快增长，持续抢占存量市场份额。2）泰国：Euromonitor预计2022-2026年泰国纸尿裤市场将以8.1%CAGR增长至 269亿泰铢（折合约51亿元），虽然同样面临出生率下降压力，但单价更高、更便利的一次性纸尿裤持续占领传统尿片/尿布份额，驱动行业保持高个位数增长。从竞争格局看，日本尤妮佳旗下妈咪宝贝、Babylove品牌2021年合计市占率达89%。从渠道看，尽管2020年以来疫情冲击下电商渠道有所增长，当前主要渠道仍为线下商超及杂货店。 ⯁盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，我们看好在中国个护行业成长背景下，公司产销能力和品牌建 设带来的高增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.64亿元、4.36亿元、4.96亿元，分别同比增长0.4%、19.7%、13.8%，目前股价对应PE为16.8X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。 ⯁风险因素：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A2,591 2021A2,462 2022E2,760 2023E3,103 2024E3,473 增长率YoY% 32.6% -5.0% 12.1% 12.4% 11.9% 归属母公司净利润 602 363 364 436 496 (百万元)增长率YoY% 90.9% -39.8% 0.4% 19.7% 13.8% 毛利率% 34.8% 26.3% 23.0% 24.5% 24.8% 净资产收益率ROE% 21.6% 12.1% 12.0% 13.2% 13.8% EPS(摊薄)(元) 3.86 2.32 2.33 2.79 3.18 市盈率P/E(倍) 10.18 16.89 16.83 14.06 12.36 市净率P/B(倍) 2.20 2.05 2.03 1.86 1.70 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月14日收盘价 目录 一、个护用品领先制造商，精耕细作稳步成长5 1.1、公司概况：国内领先个护用品制造商5 1.2、财务分析：2Q22收入恢复增长，盈利修复可期5 二、业务分析：主打ODM，技术优势+客户资源助增长8 2.1ODM模式服务国内外优质大客户8 2.2产能建设扩张，泰国子公司推进自主品牌出海10 三、吸收性卫生用品行业稳增，公司具备持续发展动能11 3.1国内：卫生巾市场成熟，纸尿裤国牌崛起11 3.2泰国：升级产品占比提升，日系品牌占主导13 四、盈利预测与估值14 盈利预测及假设14 估值与投资评级15 �、风险因素16 表目录 表1：公司IPO募投产能情况10 表2：公司收入预测简表15 表3：公司盈利预测简表15 表4：公司相对估值表16 图目录 图1：豪悦护理发展历程5 图2：公司收入1H22恢复较快增长6 图3：公司归母净利润情况6 图4：公司2Q22收入同比增长37.3%6 图5：公司归母净利润情况2Q22同比增长1.8%6 图6：公司期间费用率稳定7 图7：公司2Q22毛利率、净利率环比有所修复7 图8：2021年公司主营成本构成以材料成本为主7 图9：2019年公司原材料构成7 图10：公司主要原材料来自石油化工和造纸行业7 图11：无纺布主要材料聚丙烯、粘胶短纤价格7 图12：公司产品主要为婴儿卫生用品8 图13：公司前�大客户占比逐年提升8 图14：公司2017-2019年前�大客户分布情况9 图15：公司业务以ODM为主，自主品牌以线上为主9 图16：公司业务以内销为主9 图17：公司纸尿裤核心技术无木浆多维复合芯体示意图10 图18：我国吸收性护理行业市场规模稳步增长11 图19：女性&婴儿卫生用品占据主要市场（市场规模：亿元）11 图20：女性卫生用品渗透率达100%，婴儿卫生用品仍有提升空间12 图21：成人失禁用品增长较快，女性卫生用品及纸尿裤增速平稳12 图22：2021年国内卫生巾行业呈现日系、美系、国牌三足鼎立格局12 图23：2021年国内纸尿裤行业仍以国外品牌为主12 图24：我国纸尿裤市场国外头部品牌份额下降12 图25：纸尿裤头部国内品牌近年销售额（百万元）12 图26：22Q1纸尿裤线上销售各品牌占比13 图27：22Q1纸尿裤主要品牌销售额同比增长13 图28：预计2022-2026年泰国纸尿裤行业以8.1%CAGR增长13 图29：泰国一次性纸尿裤逐步取代传统尿片/尿布13 图30：2021年尤妮佳占据泰国纸尿裤领先份额14 图31：公司旗下Sunnybaby品牌差异性定价14 图32：泰国纸尿裤销售渠道仍以线下为主14 图33：疫情后泰国纸尿裤电商渠道占比有所提升（%）14 一、个护用品领先制造商，精耕细作稳步成长 公司业务聚焦婴儿与成人卫生用品制造与销售，掌握复合芯体核心技术，以ODM模式为主，主要客户包括知名跨国公司，亦包括国内新兴母婴品牌商。1H22公司营业收入、利润呈逐季修复趋势，上半年收入同比+17.7%，归母净利同比-16.4%，而Q2单季收入同比 +37.3%，归母净利润同比+1.8%。盈利能力方面，公司原材料主要为石油化工与造纸行业，上半年毛利率受原材料价格上涨影响降至历史低点。近期部分原材料价格已在高位有所松动，我们认为未来如果原材料价格回落至正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。 1.1、公司概况：国内领先个护用品制造商 深耕个护十载，专注全年龄卫生护理用品。豪悦护理成立于2008年，前身是杭州豪悦实业有限公司。作为国内个人卫生护理用品领域的领先企业，豪悦护理专注于妇、幼、成人卫 生护理用品的研发制造，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司业务以ODM为主，合作客户包括如尤妮佳、花�等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、蜜芽等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。 牵头起草国标，布局品牌矩阵。豪悦作为国家高新技术企业，已取得100多项专利证书，参与起草国标《纸尿裤规格与尺寸》，制定《裤型卫生巾》浙江制造标准，并牵头起草国标 《妇女用纸质卫生裤》。同时，公司逐步打造自有品牌，在女性卫生用品领域，较早开发经期裤产品并拥有专利；在婴儿用品领域，拥有“希望宝宝”（杭州市名牌产品）、“Mamamia”、“Juscool”等品牌；在成人卫生用品领域推出“康福瑞”、“答菲”等系列品牌，拥有一定的市场认可度。 图1：豪悦护理发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 发布股权激励，彰显发展信心。公司于2021年11月实施股权激励计划，向激励对象授予 112.5万股公司限制性股票，授予价格为32.17元/股，计划首次授予的激励对象总人数为67人，主要为中层管理人员和核心业务/技术人员，业绩考核目标为以2018-2020年3年平均营业收入为基准（19.98亿元），2022/2023/2024年营收增长率分别不低于20%/25%/30%，且不低于对标企业75分位值水平（共15家，主要包括A股生活用纸公司及大宗纸公司）；或以2020年度资本公积转增股本后的每股分红为基准（0.67元/股），2022/2023/2024年每股分红增长率分别不低于5%/10%/15%。 1.2、财务分析：2Q22收入恢复增长，盈利修复可期 2016-2021年公司收入与利润稳步增长。2016-2017年，公司新增爱生雅、花�、网易严选等重要客户，同时生产线布局调整完毕产能逐步释放，业绩同步快速增长。2016-2021 年，公司营收从4.65亿元增至24.62亿元，CAGR为39.6%；归母净利润从0.22亿元大幅上升至3.63亿元，CAGR为74.8%。2021年公司收入、净利润增长放缓，主要由于上年同期公司防疫用品销售额较高，同时成人卫生用品受疫情影响销售有所降低，境外业务受出口运力紧张影响下滑。 图2：公司收入1H22恢复较快增长图3：公司归母净利润情况 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2016201720182019202020211H22 100% 营业总收入（百万元） YOY 80% 60% 40% 20% 0% -20% 700 600 500 400 300 200 100 0 2016201720182019202020211H22 250% 归母净利润（百万元） YOY 200% 150%