工控新锐趁势而上，技术驱动打开成长空间

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 工控领域核心部件新锐，伺服+PLC业务深耕OEM市场。公司为国内领先工业自动化企业，根据MIR睿工业数据统计，公司为国内伺服市场第二大本土厂商（21年市占率3%）。公司主要产品为伺服系统，1H22占收入比重88%，公司同时完善PLC产品矩阵，业务全面覆盖控制层、驱动层和执行传感层。公司已覆盖工业富联、宁德时代、捷佳伟创、先导智能等多家行业龙头企业。21年公司实现营收7.51亿元（YoY+38.1%），1H22营收4.67亿元（YoY+26.4%），受原材料价格上涨及产品更新迭代影响，归母净利润0.6亿元（YoY+3.5%）。 公司重视研发，具备深度制造能力，产品性能对标国外主流品牌。2018-2021年公司平均研发费用率高达12.44%，高于同业可比公司平均水平。公司强调自主研发生产，其伺服系统搭载编码器在速度响应频率等指标上达到行业先进水平。公司具备深度制造能力，打通上下游产业链，涉足上游工控芯片、传感器和下游高端精密数控机厂等领域。根据公司招股说明书，公司本次公开发行3776万股，募集资金8亿元，将投入数字化工厂项目、杭州研究院项目、营销服务网络建设项目等，以提高公司的竞争力。 公司绑定锂电、光伏等高景气行业，业绩有望持续增长。根据MIR睿工业表示，2021年国内通用伺服系统市场规模233亿元，其中先进制造板块如锂电、光伏等处于5%-30%的高增速区间，公司趁势抓住OEM市场国产替代机遇，在锂电领域已进入宁德时代、比亚迪等知名终端供应商名录；光伏领域前段已完成切入，后段持续增长，公司市占率较高。预计公司未来有望凭借自身产品性价比优势，以及快速响应下游客户需求定制化需求的能力，订单持续放量，收入端保持40%以上高速增长。 投资建议与盈利预测 预计公司2022-2024年归母净利润为1.50、2.28、3.14亿元，对应PE分别为46/30/22倍。考虑到公司作为工控自动化优秀企业，有望受益下游OEM市场高景气赛道催化，同时公司积极布局上下游产业链，给予公司2023年35倍估值，目标价52.77元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，国内疫情反复、产品开发不及预期、限售股解禁风险 1.工控自动化新星，深耕伺服、PLC业务 1.1伺服、PLC双重布局，下游应用领域广泛 公司是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商，主要产品包括伺服系统、PLC等，其中伺服系统又分为伺服驱动器、伺服电机和伺服系统附件。1H22年，公司伺服系统占88%；PLC收入为0.43亿，占比达9.12%。目前，公司的产品已经覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。 图表1：公司工业自动化主要产品 图表2：1H22年公司营收结构 根据公司公告，当前公司下游应用领域中光伏、锂电、激光、机器人等先进制造业占比75%，木工、纺织、物流等传统制造业占比25%。公司下游客户资源优质，覆盖宁德时代、隆基股份、捷佳伟创、先导智能等多家行业龙头企业。 图表3：公司下游以先进制造业为主，占比达75% 公司在不同行业拥有多种定制化整体解决方案，拥有较为完整的产品线的基础上，依靠自身的产品优势，更迅速、精准的为客户提供整体的解决方案，公司伺服、PLC产品用于满足客户需求的同时，为公司的持续发展创造有利条件。 图表4：公司具有整体解决方案提供能力 1.2.公司业绩快速上升，研发持续高投入 受益高端制造业需求旺盛，公司营收快速增长。2018-2021年，公司营收从2.83亿增长到7.51亿元，CAGR为38.47%；同期归母净利润从0.50亿元增长到1.10亿元，CAGR为29.86%，主要得益于全国工业自动化的快速增长。公司1H22年营收为4.67亿，同比增长26.37%，归母净利润为0.57亿，同比增长3.49%，公司业绩增速有所放缓主要系上半年疫情影响。预计随着下游智能制造的持续升级，公司产品在光伏、锂电行业销量大幅增加，公司业绩有望持续发力。 图表5：2018-1H22年公司营业收入及同比增速 图表6：2018-1H22公司归母净利润及同比增速 受原材料价格上涨和公司经营策略的影响，公司盈利能力短暂承压。2018-2020年，受益公司伺服产品毛利率不断提升，公司的销售毛利率整体处于上升趋势。2021年，由于大宗原材料的价格上涨，以及公司采取的“以价换量”的销售策略，新老产品价格有所下降，公司毛利率也随之下滑。但随着公司自研芯片的供应、主板的改进以及工艺的提升，成本会进一步降低，毛利率有望改善。 公司主营产品保持较高毛利率水平。公司主营产品伺服系统和PLC长期维持在40%左右的毛利率，21年伺服系统毛利率39.02%，PLC业务毛利率有所下滑，同比下降12.76pcts至34.29%，主要系占比较高的小型PLC产品升级换代，同时配套伺服系统销售，产品单价和毛利率有所降低。预计随着公司产品性能升级，议价能力增强，规模效应下有望拉动产品毛利率回升。 图表7：公司盈利水平短期承压 图表8：公司伺服系统、PLC毛利率水平较高 公司上调产品价格转移成本压力，未来盈利水平有望提升。2022年4月7日，公司发布产品价格调整公告，自2022年4月15日开始产品全线提价，将现有伺服系统、PLC、变频器等产品的价格上调3~10%。产品价格的上调有望拉动公司盈利能力进一步提升。 图表9：公司产品涨价情况（2022年4月15日生效） 公司期间费用率基本稳定，研发费用占比较高。公司费用端把控有力，21年、1H22期间费用率分别为24.22%/21.49%。公司注重研发投入，研发费用率长期保持10%以上；公司销售费用和管理费用管控良好，1H22销售费用率 、 管理费用率分别为8.09%、2.93%， 同比分别下降1.29pct/0.73pct。公司坚持降本增效的经营策略，随着公司客户端不断拓展，上下游产业链不断完善，公司有望实现规模化推广，费用率进一步下降。 图表10：公司期间费用率管控良好 公司重视研发建设，研发费用率高于同业可比。根据公司公告，公司目前已经在龙游、杭州、深圳、大连设立4个研发中心，形成了“共享基础平台+业务产品中心”的研发架构，拥有研发人员377名，占员工总数20.53%。公司长期注重研发，研发费用率高于行业均值，2021年为11.58%，高出可比公司均值1.60个pct。 图表11：四大研发中心 图表12：研发人员占比情况 图表13：公司研发费用率高于同行业可比公司 1.3 IPO募投项目推动公司产、研、销齐发展 根据公司招股说明书，公司本次公开发行3776万股，募集资金8亿元，将投入数字化工厂项目、杭州研究院项目、营销服务网络建设项目等，以提高公司的竞争力。其中，数字化工厂项目将针对公司伺服驱动、伺服电机等产品进行产能扩产建设，突破现有产能瓶颈；杭州研究院项目将协助完善公司研究开发和实验测试，持续进行新技术研究；营销网络建设项目将助力公司拓宽覆盖区域以及渗透率，营销体系进一步完善。 图表14：公司IPO募投项目概况 公司新增产能有望进一步提升公司竞争力。根据公司招股说明书披露，公司数字化工厂项目计划建设期为36个月，预计投入3.85亿元，全部投产后可以新增产能148.8万台，其中包括伺服驱动器55万台、伺服电机55万台、PLC 20万台。公司预计通过产能扩产建设，充分满足下游市场需求，增强公司市场竞争力，提升工控领域市场份额。 图表15：伺服驱动器及PLC的产能情况 图表16：伺服电机的产能情况 图表17：公司募投项目计划进度 2.工业自动化应用广泛，伺服+PLC国产替代趋势明显 2.1工业自动化市场下游行业繁多 工业自动化又称为工控自动化，是指将自动化技术运用在机械工业制造环节中，实现自动加工和连续生产，提高机械生产效率和质量，释放生产力的作业手段。 从产业链来看，工业自动化行业上游为电子元器件；中游为工业自动化控制系统，从功能角度看可以划分为控制层、驱动层与执行层；下游的终端可以分为OEM和项目型行业，其中OEM型行业主要有风电、机床、电梯、纺机、包装、电子制造等；项目型行业主要有电力、石化、油气、汽车、建材、冶金等。 图表18：工业自动化上下游产业链 我国工业自动化市场呈现波动上升趋势。根据MIR睿工业数据显示，2021年我国工业自动化市场为2923亿元，同比增长16.81%，为近年来增速最高，并且预测2022年自动化市场会保持接近10%的增长速度继续上升，市场规模达到3196亿元。 图表19：中国工业自动化市场规模不断增长 OEM整体市场格局较为分散，市场规模有望持续上升。根据MIR睿工业显示，OEM涉及行业众多，其中机床和半导体占比较大，2021年分别占比25%和12%，其次为电池设备、纺织、包装、起重、工业机器人等行业。 短期来看光伏、新能源等产业龙头持续扩张，长期来看制造业的转型升级对机床、工业机器人等需求，均会促进OEM市场规模持续扩大。2021年中国OEM市场整体规模为1202亿元，同比增长27%，预计2022年仍会有7%的增速，实现持续增长。 图表20：2017-2022E年OEM市场规模及同比增速 图表21：2021年OEM市场行业占比 项目型市场稳定上升，主要集中于生产线解决方案，化工、石化、市政及公用设施。项目型市场在2020年出现小幅下降后开始稳步上升，2021年项目型市场整体规模为1721亿元，同比增长10.3%。从市场占比来看，项目型市场占比较为集中，化工、市政及公共设施和石油化工分别占22%、20%和12%。 图表22：2017-2022E年项目市场规模及同比增速 图表23：2021年项目型市场行业占比 2.2伺服系统：下游应用广泛，内资份额持续提升 伺服系统主要由伺服驱动器、伺服电机和编码器组成。一般由伺服驱动器发出信号给伺服电机驱动其转动，同时编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，伺服驱动器再对信号进行汇总、分析、修正。整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。 图表24：伺服系统结构示意图 伺服系统下游应用广泛，新兴制造业锂电、光伏等有望拉动市场规模高增长。2017-2021年，伺服系统整体市场规模由141.2亿元增长至233.3亿元，CAGR为13.4%。根据MIR睿工业预测，2025年市场规模有望达到280.9亿元。随着制造业的自动化水平逐渐提升，尤其是近几年锂电、光伏、机器人等新兴制造业的崛起，2021年国内伺服系统分布中，3C设备/锂电设备/工业机器人/光伏设备市场规模分别为41.52/24.80/23.68/13.65亿元，预计随着下游市场需求的进一步释放，市场规模有望持续增长。 图表25：2017-2025E年国内伺服系统市场规模 图表26：2021年国内伺服系统下游应用行业分布广泛 国内伺服系统市场竞争较为分散，内资份额持续提升。外资厂商凭借先发优势占据了我国伺服系统市场60%-70%份额。但随着近年贸易摩擦不断加剧，国内厂商自研能力逐步增强，伺服系统的产品质量和技术水平提升。 同时，受芯片缺货及疫情造成的物流不畅等因素影响，日韩和欧美企业货期有所延长，内资企业借此迎来进口替代的窗口期。根据MIR数据统计，从2017-2021年，内资伺服系统市场份额从13.63%增长至35.79%，份额提升明显。 图表27：2021年国内伺服系统竞争格局较为分散 图表28：内资伺服系列厂商份额持续提升 图表29：2021年伺服系统主要供应商对比 2.3 PLC：市场规模稳步上升，国产替代空间较大 控制器是一种专门为在工业环境下应用而设计的数字运算操作电子装置，其主要采用可编程存储器储存指令，执行诸如逻辑、顺序、计时、计数与计算等功能，并通过模拟或数字I/O组件，控制各种机械