前三季度稳健增长 实现全年目标确定性强

公司研究/公司快报 2022年10月16日 买入-A(维持) 贵州茅台（600519.SH） 前三季度稳健增长实现全年目标确定性强 白酒 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月14日 收盘价（元）：1,737.61 年内最高/最低（元）：2,216.96/1,593. 00 流通A股/总股本（亿）：12.56/12.56 流通A股市值（亿）：21,827.82 总市值（亿）：21,827.82 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：35.34 摊薄每股收益：35.34 每股净资产(元)：169.91 净资产收益率：21.70 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司发布2022年三季度报，前三季度共计实现营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%，归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%，其中第三季度实现营业总收入303.42亿元，同比增长15.23%，归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。 事件点评 前三季度收入利润双增，i茅台延续高增长。公司22Q1-3实现营业收入 871.60亿元，同比增长16.77%。分产品来看，茅台酒实现收入744.00亿元，同比增长14.48%；系列酒实现收入125.40亿元，同比增长31.45%。分渠道来看，批发渠道实现收入550.59亿元，在白酒收入中占比为63.33%；直销实现收入318.82亿元，占比为36.67%，直销收入占比较上半年36.39%提升0.28pcts，其中i茅台实现不含税收入84.62亿元，延续高增态势。前三季度公司国内经销商数量为2084个，净减少5个经销商，减少的主要为茅台酒经销商。经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。 公司22Q3实现营业收入295.43亿元，同比增长15.61%。分产品看，茅台酒实现收入244.35亿元，同比增长10.85%；系列酒实现收入49.42亿元，同比增长42.04%。分渠道来看，批发渠道实现收入184.45亿元，在白酒收入中占比为62.79%；直销实现收入109.32亿元，占比为37.21%。根据渠道调研，截止国庆之后，经销商10月配额已打款完毕，10月中旬左右发货，预计11月底完成全年任务，目前茅台飞天整箱批价在3050元左右，散飞批 价在2750元左右，在双节疫情反复、发放配额较晚等因素影响下，批价小 幅回落，但散飞批价仍旧围绕在2700元中枢左右，反映需求相对刚性。目 前库存水平在15天左右，渠道保持良性。今年三季度公司加大了精品、生肖等非标茅台的投放，加之i茅台的增量贡献，助力公司前三季度收入保持稳定增长。在公司前三季度蓄力背景下，实现全年增长15%的目标确定性高。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 毛利率维持稳中有升，盈利能力有望持续提升。22Q1-3毛利率和净利率分别+0.64/+1.09pcts至92.11%/49.45%，毛利率和净利率均稳中有升。前三季度公司销售费用率和管理费用率分别+0.18/-0.82pcts至2.68%/6.20%，前三季度合同负债及其他流动负债合计132.65亿元，较上半年增加24.31亿元，经销商打款积极性依旧较高，预付货款维持原有节奏。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构改善及直销渠道改革持续发力，公司盈利水平有望进 一步提升。 品牌护城河提供保障，长期逻辑依旧存在。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的稳定表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力；二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升；三是结构升级带来的吨价提升。我们看好公司长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供中长期布局机会。 投资建议 根据三季报业绩，我们略调整公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业总收入分别为1271.34/1469.72/1692.04亿元，同比增长16.1%/15.6%/15.1%；归母净利润624.31/728.81/853.81亿元，同比增长19.0%/16.7%/17.2%；对应EPS分别为49.70/58.02/67.97元；当前股价对应PE分别为34.2/29.3/25.0倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 疫情反复之下业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 127,134 146,972 169,204 YoY(%) 10.3 11.7 16.1 15.6 15.1 净利润(百万元) 46,697 52,460 62,431 72,881 85,381 YoY(%) 13.3 12.3 19.0 16.7 17.2 毛利率(%) 91.7 91.8 92.2 92.5 92.8 EPS(摊薄/元) 37.17 41.76 49.70 58.02 67.97 ROE(%) 29.5 28.3 28.2 26.6 25.4 P/E(倍) 45.7 40.7 34.2 29.3 25.0 P/B(倍) 13.2 11.3 9.5 7.8 6.3 净利率(%) 47.7 47.9 49.1 49.6 50.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 185652 220766 259949 313335 380148 营业收入 97993 109464 127134 146972 169204 现金 36091 51810 86574 136326 198229 营业成本 8154 8983 9912 10998 12146 应收票据及应收账款 1533 0 1780 278 2091 营业税金及附加 13887 15304 17775 20549 23657 预付账款 898 389 1106 622 1368 营业费用 2548 2737 3179 3675 4231 存货 28869 33394 35305 40924 43262 管理费用 6790 8450 8391 10876 12521 其他流动资产 118261 135172 135184 135184 135198 研发费用 50 62 72 83 96 非流动资产 27744 34403 37310 40265 43440 财务费用 -235 -935 -93 -1580 -3245 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 1 0 0 固定资产 16225 17472 20095 22613 25187 公允价值变动收益 5 -2 -3 -4 -1 无形资产 4817 6208 6601 7102 7710 投资净收益 0 58 15 18 23 其他非流动资产 6701 10722 10614 10550 10543 营业利润 66635 74751 87910 102385 119820 资产总计 213396 255168 297260 353600 423588 营业外收入 11 69 69 69 69 流动负债 45674 57914 60679 62257 65379 营业外支出 449 292 292 292 292 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66197 74528 87687 102162 119597 应付票据及应付账款 1342 2010 1689 2415 2117 所得税 16674 18808 21133 24621 28823 其他流动负债 44331 55904 58991 59842 63262 税后利润 49523 55721 66554 77541 90774 非流动负债 1 296 296 296 296 少数股东损益 2826 3260 4124 4660 5393 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 46697 52460 62431 72881 85381 其他非流动负债 1 296 296 296 296 EBITDA 66431 74453 87030 100511 116562 负债合计 45675 58211 60976 62554 65675 少数股东权益 6398 7418 11542 16202 21595 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 157769 185860 217871 255167 298828 营业收入(%) 10.3 11.7 16.1 15.6 15.1 归属母公司股东权益 161323 189539 224742 274844 336318 营业利润(%) 12.9 12.2 17.6 16.5 17.0 负债和股东权益 213396 255168 297260 353600 423588 归属于母公司净利润(%) 13.3 12.3 19.0 16.7 17.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 91.7 91.8 92.2 92.5 92.8 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 47.7 47.9 49.1 49.6 50.5 经营活动现金流 51669 64029 66318 75584 87702 ROE(%) 29.5 28.3 28.2 26.6 25.4 净利润 49523 55721 66554 77541 90774 ROIC(%) 30.2 28.7 28.9 27.3 25.8 折旧摊销 1317 1480 1419 1692 1984 偿债能力 财务费用 -235 -935 -93 -1580 -3245 资产负债率(%) 21.4 22.8 20.5 17.7 15.5 投资损失 -0 -58 -15 -18 -23 流动比率 4.1 3.8 4.3 5.0 5.8 营运资金变动 857 7860 -1551 -2055 -1789 速动比率 0.8 0.9 1.5 2.2 3.1 其他经营现金流 207 -39 3 4 1 营运能力 投资活动现金流 -1805 -5562 -4315 -4632 -5137 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 筹资活动现金流 -24128 -26564 -27239 -21199 -20662 应收账款周转率 65.4 142.8 142.8 142.8 142.8 应付账款周转率 5.7 5.4 5.4 5.4 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 37.17 41.76 49.70 58.02 67.97 P/E 45.7 40.7 34.2 29.3 25.0 每股经营现金流(最新摊薄) 41.13 50.97 52.79 60.17 69.82 P/B 13.2 11.3 9.5 7.8 6.3 每股净资产(最新摊薄) 128.42 150.88 178.91 218.79 267.73 EV/EBITDA 31.7 28.1 23.7 20.1 16.8 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将