国防现代化提速，TR组件龙头高速发展可期

国内军用T/R组件龙头企业，军民品业务协同发展。公司成立于2000年9月，2019年承接中国电科五十五所微系统事业部业务，主营业务为有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于弹载、机载、移动通信基站等领域，覆盖军用与民用领域。公司具备射频微波毫米波核心技术领域的自主知识产权，打破了国外对于先进电子产业的技术封锁和产品垄断，实现了有源相控阵T/R组件产品的自主生产和射频集成电路产品的进口替代。 充分受益于国防信息化建设，拥抱千亿相控阵雷达市场。“十九大”报告明确提出要坚持以机械化为基础、信息化为主导、智能化为方向，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。信息化建设的深入发展，军工电子行业的需求将稳步增长，精确制导、雷达、通信等信息化装备将加速列装，对微波组件需求有望快速增长。有源相控阵雷达可应用于精确制导、雷达探测、卫星通信等领域，未来我国军用战斗机机载雷达的市场空间至少为300亿元、2025年卫星通信设备行业产值将有望超过500亿元。一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的70%-80%，而有源相控阵T/R组件占据有源相控阵雷达天线成本的绝大部分，一部天线系统搭载可搭载成千上万个T/R组件，公司T/R组件业务发展潜力巨大。 公司产品竞争优势明显，技术水平行业领先。公司技术研发投入强度高，已构建微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，在高频低损耗传输互连设计、三维立体叠层组件设计、多温度梯度钎焊工艺、可靠性试验分析测试等技术领域积累了关键核心技术，研制生产的有源相控阵T/R组件采用高密度集成技术，利用先进设计手段和全自动化制造能力，为各型装备定制开发了数百款T/R组件。长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以T/R组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子研制了数百款T/R组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。 三代半导体工艺取得突破，产品更新换代需求有望加速释放。5G商用市场广阔，公司射频模块已成功实现国产替代，在国内移动基站应用逐步推广，未来仍有较大国产替代空间。公司射频模块领域产品工艺领先，技术指标达国际先进水平，公司GaAs半导体材料性能优异，同时积极布局以GaN为代表的第三代化合物半导体领域，公司基于GaN射频芯片生产的各类有源相控阵T/R组件产品将在机载、弹载、4G/5G移动通信基站等领域中得到广泛应用，发展前景广阔。 盈利预测、估值及投资评级：受益于国防现代化加速，以及民用通信核心器件国产替代，我们预计公司2022/23/24年收入分别为34.95/46.23/59.23亿元，归母净利润分别为5.32/7.63/10.83亿元，对应EPS分别为1.33/1.91/2.71元，对应PE分别为77/54/38倍，我们选取从事有源相控阵TR组件及芯片供应商铖昌科技、臻镭科技和亚光科技作为可比公司，可比公司2023年平均PE为66倍，考虑到公司是国内TR组件龙头企业，市场地位和竞争优势较为明显，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；民用通信建设不及预期；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司承接中国电科五十五所微系统事业部业务，形成有源相控阵T/R组件、射频模块、射频芯片三大产品线，除整机用户内部配套外，公司产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。公司积极加大研发力度，承担了多个省级项目，构建了覆盖X、Ku、Ka等波段的设计平台，产品广泛应用于机载、弹载等领域。公司基于GaAs、GaN射频芯片生产的各类有源相控阵T/R组件产品在机载、弹载、4G/5G移动通信基站等领域中已取得广泛应用。 投资逻辑 《十四五发展规划纲要》指出，要打造高水平战略威慑和联合作战体系，加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。有源相控阵雷达市场替代空间大，行业景气度高，公司有源相控阵T/R组件业绩有望实现高速增长。公司长期重视研发投入，在射频芯片和射频模块上持续发力，军民品协同发展，公司核心竞争力有望进一步得到巩固。 关键假设、估值与盈利预测 TR组件业务：“十四五”期间我国国防现代化提速，有源相控阵TR组件是高端军用雷达的核心器件，需求旺盛，我们预计2022年公司该业务将保持较高增速，2022-2024年分别为45%、35%、30%；2022年弹载TR组件交付占比扩大，将带来毛利率小幅下滑，之后随着规模效应凸显，毛利率逐步提升，我们预计2022-2024年毛利率分别为33%、34%、35%。 射频组件业务：受下游客户国产替代需求强劲增长，公司射频组件2021年实现大幅增长，目前国产替代需求仍然持续，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为30%、28%、25%，毛利率预计维持现阶段水平为22.5%。 芯片业务：公司逐步扩充自主芯片设计能力，除开组件自用芯片外，公司外销芯片预计保持稳健增长，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为24.68%、23.30%、21.30%，预计2022-2024年毛利率分别为43.31%、44.39%、45.29%。 受益于国防现代化加速，以及民用通信核心器件国产替代，我们预计公司2022/23/24年收入分别为34.95/46.23/59.23亿元，归母净利润分别为5.32/7.63/10.83亿元，对应EPS分别为1.33/1.91/2.71元，对应PE分别为77/54/38倍，我们选取从事有源相控阵TR组件及芯片供应商铖昌科技、臻镭科技和亚光科技作为可比公司，可比公司2023年平均PE为66倍，考虑到公司是国内TR组件龙头企业，市场地位和竞争优势较为明显，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 军用T/R组件龙头企业，有源相控阵雷达核心配套商 背靠中电科国基南方，打造军用T/R组件龙头 源于中电科55所微系统事业部，国基南方唯一上市平台。国博电子成立于2000年9月，原名为上海华信集成电路有限公司，主营业务为有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域。2010年，公司更名南京国博电子有限公司；2019年，控股股东之一国基南方以货币资金出资设立国微电子，承接中国电科五十五所微系统事业部业务；同年，国博有限与国基南方完成了对国微电子的股权交割，国微电子成为国博有限全资子公司；2020年，南京国博电子股份有限公司设立；2022年，成功在科创板上市。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主要子公司国微电子情况 深耕有源相控阵T/R组件业务，三大产品线协同发展。有源相控阵T/R组件业务依托整合的中国电科五十五所微系统事业部，具备100GHz以下有源相控阵T/R组件设计、开发、批产能力，拥有国内首条Ka波段全自动有源相控阵T/R组件装配生产线。射频模块业务主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段。射频芯片是T/R组件、射频模块的重要组成部分。公司有源相控阵T/R组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成、相互协同，具备射频微波毫米波核心技术领域的自主知识产权，打破了国外对于先进电子产业的技术封锁和产品垄断，实现了有源相控阵T/R组件产品的自主生产和射频集成电路产品的进口替代。 图表3：公司主要产品 背靠中电科集团，技术实力雄厚。中国电科通过国基南方、中国电科五十五所和中电科投资间接控制公司55.45%的股份。中电科国微持有公司15.44%的股份，天津丰荷持有公司7.45%的股份，南京芯锐持有公司5.73%的股份。中国电科是中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。中电国基南方集团有限公司（以下简称“国基南方”）是以五十五所为核心资源组建，以固态器件、微系统、光电显示与探测器件为主业的企业集团，隶属于中国电子科技集团有限公司。国基南方承继了五十五所60多年的深厚积淀，在一、二、三代半导体领域建立自主发展体系，形成了从设计、工艺，到封装、测试，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链，研制的核心芯片和关键元器件广泛应用于海陆空天各型装备。聚焦产业基础板块，持续做强做优做大民品产业，形成了射频电子和功率电子两大支柱产业。 图表4：公司股权架构（截至2022年9月15日） 图表5：中国电子科技集团关联上市公司 积极实施股权激励，深度绑定核心员工利益。公司实施员工持股计划，积极搭建南京芯锐、南京芯枫、南京芯洲、南京芯坛、南京芯熜和南京薪芯等六大员工持股平台，其中南京芯锐作为公司直接员工持股平台直接持有公司5.73%的股份，其余五个员工持股平台除股权投资国博电子外，尚未经营其他业务。公司近两年公司董事、高级管理人员及核心技术人员均基本保持稳定，公司股权激励及员工持股安排有利于充分调动公司员工的积极性与创造性，保障公司人才队伍的稳定与壮大，促进公司实现持续、稳定、健康的良性发展。 图表6：员工持股平台占比情况（截至2021年6月） 军民品协同发展，市场前景广阔 T/R组件需求持续高增，2021年射频组件业务暴增。2021年，公司实现营业收入25.09亿元，同比增长13.40%，三年复合增长率为13.32%，射频业务营业收入4.40亿元，同比增长400%；2021年实现归母净利润3.68亿元，同比增长19.46%，三年复合增长率为13.45%；2022H1实现营业收入17.36亿元，同比增长53.31%；2022H1实现归母净利润2.62亿元，同比增长36.10%。公司营业收入主要来源于有源相控阵T/R组件业务，近四年有源相控阵T/R组件业务收入稳步增长，四年营收复合增长率为16.12%，主要原因是：近年我国国防支出稳步上升，国防装备的需求不断加大；相控阵雷达渗透率持续提升；有源相控阵T/R组件需要经过长期的研发，历经初样阶段、试样阶段、定型鉴定后才能达到批产阶段，研发、论证阶段单品的销售数量一般较少，批产阶段的销售数量则呈现快速增长，定型后将持续保持技术状态稳定进行生产，延续性较好；设计、制造工艺技术一直处于射频微波组件制造行业领先水平，现有工艺技术可实现360通道的有源相控阵T/R阵列集成制造。 图表7：2018~2022H1营业收入与同比增速 图表8：2018~2022H1归母净利润与同比增速 图表9：2018~2021年分业务营业收入（亿元） 重视研发投入，盈利能力有望持续提升。2021全年销售毛利率34.68%，归母净利润率14.67%，加权ROE达15.57%。分业务来看，2021年有源相控阵T/R组件营收占比67.41%，毛利率36.15%，为近四年最高水平。 2021年射频模块毛利率22.49%，射频芯片毛利率40.33%。2021年公司主营业务毛利率较2020年上升，主要因为新冠肺炎疫情得到控制，产能得到释放，原材料采购规模上升，部分原材料价格下降，单位成本下降。 2020年毛利率下降主要系T/R组件业务脱离中电科五十五所独立运行后产品需缴纳增值税导致销售价格下降以及产品单位成本上升导致，同时同年上半年受新冠肺炎疫情影响，公司春节后复工延迟、开工率不足，产能未完全释放，单位成本中制造费用较高，导致毛利率下降。2019年射频芯片的毛利率较2018年增加，系国产化替代及5G基站建设量上升，公司射频放大类芯片产品对B公司及其关联方的销售额较2018年大幅增加导致。2018年至今期间费用率逐年上升，系研发费用率上升所致。 图表10：2018~2022H1毛利率及ROE 图表11：2018~2021年分业务毛利率 图表12