逻辑不变，短期扰动不改估值修复趋势

本周行情回顾： 中信煤炭指数3472.18点，下降2.31%，跑输沪深300指数3.29pct，位列中信板块涨跌幅榜第28位。 重点领域分析： 动力煤：供需趋紧，煤价持续强势。本周，安监形式严峻，而焦化、化工等终端用户采购需求较好，价格稳中小涨。截至10月16日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价1553元/吨左右，较9月30日上涨39元/吨。产地方面，主产地疫情蔓延，运输受限下，部分矿井因库存较高而减产停产，此外少数小煤矿为保安全陆续停产，其他区域火工品暂停供应，产地供应整体缩减。港口方面，受大秦线秋检（据sxcoal，今年秋检9月28日~10月22日）&产地受疫情影响、外运受阻，港口调入量持续减少，而季节性用电用煤淡季下，港口调出量开始下降。总体来看，调入不及调出，北港持续去库。 下游方面，华南地区随着国内气温下行，电厂日耗明显走低，部分沿海电厂负荷也开始下降，采购节奏放缓；而东北地区因天气断崖式降温，取暖负荷提高，采购尚可。同时，多国发布消息称今年出现“拉尼娜”现象可能性加大，冬季低温可能加剧，预计电厂将加大今冬明春供暖用煤储备工作。此外，长江中下游区域旱情仍然严重，水电补充乏力，火电压力增加，部分区域补库需求或将持续进行。整体而言，产地疫情蔓延，形势严峻，需要一段时间才会缓解（持续时间越长，影响越大），加之安全等检查趋严，短期供应有所收紧。外加大秦线检修+突发疫情等致大秦线运量大幅下滑，致使港口及终端到货量不及预期，整体库存偏低，在冬储及非电企业需求支撑下，市场仍有继续上行动力，预计11月供暖季开始前，煤价大概率会保持偏强运行。 焦煤：安监加强&疫情趋严，基本面支撑较强。本周，安监趋严叠加疫情影响，焦煤供应收紧，而下游库存整体中低位运行，对原料煤需求尚可，产地煤价支撑较强，部分煤价陆续上涨，涨幅在50-150元/吨。截至10月14日，京唐港山西主焦报收2630元/吨，周环比持平。产地方面，产地安全检查趋严，叠加疫情管控影响，部分地区煤矿有停产、减产现象，影响整体焦煤供应持续收缩。进口蒙煤方面，受周边疫情影响，口岸通关较前期稍有下降，据sxcoal数据，10.10-10.13甘其毛都口岸通关4天，日均通关673车，较上周同期日均增加42车（上周因网络原因，9约26日通关降至365车）； 近几日蒙煤市场成交冷清，贸易商报价多以稳为主，主流蒙5原煤报价保持1680-1700元/吨左右。需求端，受疫情影响，煤矿发运受阻，焦企到货情况不佳，影响部分厂内部分煤种库存较低，对焦煤需求有所增加。后市来看，短期来看，焦煤供需仍偏紧，焦煤供应端弹性不大，且国内供应可能面临进一步小幅收缩；而需求端，虽然铁水和焦炭产量可能已经见顶，但钢材供需矛盾不大、钢材库存压力也不是很大，铁水产量恐难显著下降，短期焦煤供需将继续维持略偏紧状态。考虑到钢、焦均处于微利或无利状态，焦煤价格上涨空间可能有限，但想要焦煤价格下跌，还是要以焦炭和铁水产量压缩为基础，否则焦煤价格还会相对偏强。另外，需密切关注动力煤价格，动力煤价格对双焦价格的影响不断深化。中长期来看，最终还是取决于钢材需求（铁水产量）。 焦炭：供需趋紧，第二轮提涨开启。本周，河北、河南、山东等地焦企对焦炭价格开启第二轮提涨，湿熄焦上调100元/吨、干熄焦上调110元/吨。供应端，近期主产地山西、内蒙多点爆发疫情，交通管制严格，影响原料及成品焦炭的运输周转速率，多数焦企生产受到影响，目前限产幅度在30-40%左右，并且有进一步加大的预期。需求端，钢厂开工维持高稳，焦炭刚需仍存，对但厂内库存偏低，且疫情影响钢厂原料到货，目前钢厂多有催货行为。综合来看，本周焦炭供应端明显收紧，焦企多有30~40%的限产，并且原料煤价格出现小幅上涨，叠加疫情影响下部分焦企发运成本增加，焦企利润再次被压缩。而钢厂方面开工维持高位，刚需较为稳定，且运输受限背景下厂内原料被动降库，采购积极性尚可。总体来看，当前焦炭供应收紧，需求稳定，社会库存偏低，基本面延续偏强，焦炭第二轮提涨或在短期内落地。 投资策略。本周煤炭板块出现调节，主因煤企三季报略低于市场预期。在目前已发布三季报业绩预告的煤企中，山西焦煤Q3单季24~27.7亿元，环比Q2下降14.5%~25.9%；中煤能源Q3单季49.8~69.1亿元，环比Q2-24.3%~5%。 我们预计业绩环比下降的原因或有1）Q3均价环比下跌；2）电煤长协比例进一步提高；3）成本提升、资产减值等。但我们认为本轮估值修复逻辑不变，淡化短期波动。早前我们便提出”在当前调控政策下，煤炭企业业绩基本已经触及天花板，赚业绩钱的阶段已经告一段落，未来主要关注股息率和估值提升“。长期来看，本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），需求具备消费属性（韧性），均将支撑煤价长时间处于高位。煤炭市场双轨运行（当前现货接近1600元/吨，长协仅719元/吨），煤企高盈利的稳定和持续性远超预期，外加高现金流带来高比例分红回馈股东，煤企势必会迎来价值重估，坚定看好。强烈推荐煤炭转型先锋华阳股份。坚守核心资产，看好高长协占比、高分红煤企的估值修复，重点推荐：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源。焦煤首推山西焦煤、潞安环能、平煤股份。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，上网电价大幅下调。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：供需趋紧，煤价持续强势 1.1.1.产地：坑口供应回升，观望情绪增加 本周，产地供应整体缩减，煤价小幅探涨。产量方面，主产地疫情蔓延，运输受限下，部分矿井因库存较高而减产停产，此外少数小煤矿为保安全陆续停产，其他区域火工品暂停供应，产地供应整体缩减。据sxcoal数据，截至10月12日,“三西”地区煤矿产能利用率环比减少0.01个pct，其中山西环比下降1.1个pct；陕西环比增加1.4个pct，内蒙古环比下降0.3个pct。价格方面，受疫情影响，晋陕蒙多数煤矿发运受限制，市场出货一般，价格暂稳；神府区域内焦化、化工用户需求较好，煤矿产销良好，价格稳中小涨。截至9月30日（wind采集数据稍有滞后）， 大同南郊Q5500报1155元/吨，周环比上涨48元/吨，同比偏低75元/吨； 陕西榆林Q5500报1170元/吨，周环比上涨42元/吨，同比偏低93元/吨； 煤炭市场双轨运行，非电需求改善致煤价淡季不淡。随着电煤长协覆盖面和履约率的进一步提高，目前电煤、非电煤市场呈现双轨运行态势，煤价更多跟随非电市场波动。9月以来，随着非电需求逐步改善，建材、化工等采购积极，煤价持续上涨。此外，我国仍将立足以煤为主的基本国情，传统能源不会过快退出，在新增产能及存量挖潜空间有限的背景下，煤价中枢有望抬升，有助于煤炭企业业绩的稳定释放。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 图表2：陕西、内蒙动力煤价格指数（点） 1.1.2.港口：大秦线秋检启动，北港持续去库 本周，受大秦线秋检（据sxcoal，今年秋检9月28日~10月22日）&产地受疫情影响、外运受阻，港口调入量持续减少，而季节性用电用煤淡季下，港口调出量开始下降。总体来看，调入不及调出，北港持续去库。 此外，据Mysteel报道，自10月11日以来，大同湖东电力机务段职工核酸检测陆续出现多名新冠病毒阳性感染者。据悉，湖东站为大秦铁路重要中转站，目前由于疫情管控原因，有部分车务段乘务人员出现短缺，铁路运量减少，数据显示10月14日，大秦线日运量为70万吨，较前一日减30万吨。 环渤海港口方面：本周（10.8~10.14）环渤海9港日均调入175万吨，周环比减少8万吨；日均发运178万吨，周环比减少11万吨。截至10月14日，环渤海9港库存合计2225万吨，周环比减少45万吨，较去年同期偏高375万吨，较2020年同期偏高287万吨； 下游港口方面：截至10月14日，长江口库存合计361万吨，同比偏高122万吨； 广州港库存合计178万吨，周环比增加18万吨，较去年同期偏低37万吨。 图表3：环渤海9港库存（万吨） 图表4：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表5：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表6：江内港口库存（周频）（万吨） 图表7：广州港库存（万吨） 图表8：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：天气扰动，运价上涨 本周（10.8~10.14），环渤海9港锚地船舶数量日均118艘，周环比减少11艘。本周，受冷空气南下影响，沿海地区大风大雾天气频发，影响船舶转运，适期运力减少下，沿海运价快速上涨。 图表9：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表10：国内海运费（万吨） 1.1.4.电厂：气温下降致日耗回落，但冷冬预期致采补库需求扔抢 气温下降致日耗回落，但冷冬预期致采补库需求扔抢。本周，华南地区随着国内气温下行，电厂日耗明显走低，部分沿海电厂负荷也开始下降，采购节奏放缓；而东北地区因天气断崖式降温，取暖负荷提高，采购尚可。同时，多国发布消息称今年出现“拉尼娜”现象可能性加大，冬季低温可能加剧，预计电厂将加大今冬明春供暖用煤储备工作。此外，长江中下游区域旱情仍然严重，水电补充乏力，火电压力增加，部分区域补库需求或将持续进行。 图表11：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表12：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.进口：海外煤价高位震荡，进口动力煤优势不再 本周，当前国内电厂库存普遍尚可，再加上海运费、汇率以及后期政策的不确定性，中国终端用户暂时观望为主，欧洲目前采购需求暂缓，印度有需求但价格跟随中国，进口煤市场趋于稳定。截至10月13日， 印尼煤-3800cal（FOB）价格报收93.7美元/吨，周环比增加0.8美元/吨； 印尼煤-4600cal（FOB）价格报收135.7美元/吨，周环比增加1.0美元/吨。 图表13：印尼煤炭出口离岸价（美元/吨） 图表14：内贸煤价差（元/吨） 1.1.6.价格：供需趋紧，煤价持续强势 本周，安监形式严峻，而焦化、化工等终端用户采购需求较好，价格稳中小涨。截至10月16日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价1553元/吨左右，较9月30日上涨39元/吨。产地方面，主产地疫情蔓延，运输受限下，部分矿井因库存较高而减产停产，此外少数小煤矿为保安全陆续停产，其他区域火工品暂停供应，产地供应整体缩减。港口方面，受大秦线秋检（据sxcoal，今年秋检9月28日~10月22日）&产地受疫情影响、外运受阻，港口调入量持续减少，而季节性用电用煤淡季下，港口调出量开始下降。总体来看，调入不及调出，北港持续去库。下游方面，华南地区随着国内气温下行，电厂日耗明显走低，部分沿海电厂负荷也开始下降，采购节奏放缓；而东北地区因天气断崖式降温，取暖负荷提高，采购尚可。同时，多国发布消息称今年出现“拉尼娜”现象可能性加大，冬季低温可能加剧，预计电厂将加大今冬明春供暖用煤储备工作。 此外，长江中下游区域旱情仍然严重，水电补充乏力，火电压力增加，部分区域补库需求或将持续进行。整体而言，产地疫情蔓延，形势严峻，需要一段时间才会缓解（持续时间越长，影响越大），加之安全等检查趋严，短期供应有所收紧。外加大秦线检修+突发疫情等致大秦线运量大幅下滑，致使港口及终端到货量不及预期，整体库存偏低，在冬储及非电企业需求支撑下，市场仍有继续上行动力，预计11月供暖季开始前，煤价大概率会保持偏强运行。 长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表15：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：安监加强&疫情趋严，基本面支撑较强 1.2.1.产地：