地方财政的两难：目标与现实

固定收益定期 目标与现实——地方财政的两难 财政部最近发布《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月16日 知》，明确严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出 让收入，禁止新增各类隐形债务，切实防范事业单位债务风险。那么财政出台此政策的背景是什么？对市场有何影响？地方财力和城投风险又会受到什么影响？ 今年在土地市场骤冷的背景下，各地财政收支平衡压力加大，城投参与拿 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 地的现象越来越多。通过城投参与拿地的数据可以看出，城投拿地占比明 显上升。到今年第三批集中供地时，地方国企拿地占比已经过半，而民企拿地占比略高于10%，这与去年第一批集中供地情况相反，当时地方国企拿地占比略高于10%，而民企拿地在40%左右。2022年6-8月，Top100企业总权益拿地金额中城投所占比例分别为29%、37%和41%；而去年同期城投所占比例分别为14%、22%、18%，城投拿地比例相较去年明显增加。 目前来看，由于地产销售依然疲弱，地产企业货币资金继续恶化，短期地产企业拿地难以抬头。近期地产政策密集出台，从居民购房需求、企业融资等各个角度提供支持，而政策效果尚不明显，地产销售依旧疲弱，房企 资金来源依然减少。从房企货币资金来看，前50上市房企货币资金规模 从2020年末的2.68万亿下降至2022年中的1.73万亿，累计减少35.2%，企业手持现金大幅下降，而且剩余货币资金大部分还收到预售资金监管。因而企业资金不足将严重约束拿地能力，短期来看，房企拿地能力难有改善。 财政严禁虚增财政收入和土地出让收入是从严肃财政纪律的角度出发。除了市场化的房地产业务外，部分存在尚无开发计划的拿地行为。而城投需要通过贷款、发债等方式借钱买地，这一方面是资金空转使得财政收入或 政府性基金收入虚增。另一方面，拿地本身过程中就可能增加地方政府债务，如果匹配不真实的财政收入去做支出，也容易形成政府债务，这一行为并不符合财政部门的诉求，破坏财政纪律。因此，10月8日财政部印发126号文，对虚增财政收入和政府性基金收入作出约束。 但地方又具有保障一定财政收入和政府性基金收入水平的需求。一方面是基于财政支出和完成预算需要。今年以来，稳增长与防疫等需求持续提升 财政支出压力，财政支出刚性较强，但经济基本面相对疲弱，这导致财政收入存在压力，财政赤字同比显著拉大，今年前8个月财政赤字2.7万亿， 同比多增2.2万亿，在未来几个月财政支出压力持续存在情况下，完成预算存在较大压力。另一方面，财政收支或政府性基金收支如果低于一定水平，可能导致财政体系系统性压力。例如一般债和专项债付息支出不能超过财政支出或政府性支出的10%，这导致各地需要保障一定的收入水平，否则财政体系将面临压力。 事实上，地方财政面临两难，根本原因是经济偏弱。一方面要完成财政收入和政府性基金收入，至少跌幅需要保持在一定范围以内；但另一方面，现实情况下较弱的经济状况和房地产市场导致完成财政收入和政府性基金收入存在困难。前8个月财政收入同比下跌8.0%，政府性基金收入同比下跌25.5%，支出刚性情况下，如果收入端保持此增速，则完成全年预 算则存在较大困难。但提升财政收入或政府性基金收入，又面临基本面偏弱的约束。因此如果基本面不改善，收入无法提升，这一问题仍将存在。利率再度下行，复制7月行情在逐步展开。本周利率再度快速下行，10年国债从2.76%下降到2.7%以下。虽然9月信贷社融超预期增长。但从信贷需求来看，实际信贷需求并不旺盛。如果10月政策节奏出现放缓，不 排除信贷再度出现7月走势的可能，因而信贷社融走势依然有待继续观察。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定区间下移10bps，那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配置性价比较高。10月正在逐步复制7月债市行情。 风险提示：疫情发展超预期，货币政策调整超预期。 1、《固定收益定期：资金宽松加杠杆，银行理财净减持 ——流动性和机构行为跟踪》2022-10-15 2、《固定收益点评：猪肉之外多通缩》2022-10-14 3、《固定收益点评：办恳谈、推置换、盘资产、议展期 ——弱区域风险化解组合拳》2022-10-12 4、《固定收益点评：是趋势转变还是再次数据冲量？— —金融数据点评》2022-10-12 5、《固定收益定期：再现七月行情？—十月债市展望 2022-10-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、土地出让收入的两难现实——兼析城投卖地未来走向4 二、利率债周度跟踪8 2.1实体经济高频数据跟踪8 2.2流动性跟踪10 三、本周重点信用事件12 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量、净融资量上升12 4.2二级市场13 4.2.1成交异常——本周高估值成交个券显著多于低估值成交13 �、转债周度观察14 风险提示16 图表目录 图表1：2021、2022年各批次不同企业性质拿地金额比例4 图表2：Top100企业总权益拿地金额中城投所占比例4 图表3：部分重点城市今年各批次拿地情况5 图表4：今年1-9月拿地top15城投情况5 图表5：土地市场持续低迷6 图表6：总权益拿地Top100企业中国企、民企地产拿地金额占比6 图表7：地产销售依然疲弱6 图表8：前50房企货币资金及同比变化6 图表9：前50房企货币资金情况及变化7 图表10：今年完成预算存在一定挑战7 图表11：付息支出与财政支出和政府性基金支出比例7 图表12：高炉开工率8 图表13：汽车半钢胎开工率8 图表14：30大中城市房地产销售面积9 图表15：汽车零售销售9 图表16：商务部食用农产品价格指数9 图表17：猪肉价格9 图表18：商务部生产资料价格指数9 图表19：螺纹钢现货和期货价格9 图表20：央行公开市场净投放与短端利率10 图表21：央行公开市场操作情况（单位：亿元）10 图表22：DR007和R007走势10 图表23：Shibor和Libor10 图表24：各期限国债利率11 图表25：国债期限利差11 图表26：企业债利率走势11 图表27：同业存单和理财利率走势11 图表28：国债收益率曲线周度变化11 图表29：国开债收益率曲线周度变化11 图表30：债券净融资情况12 图表31：同业存单净融资情况12 图表32：本周重点信用事件明细梳理12 图表33：信用债发行2818.3亿元，较节前环比增加28.6%13 图表34：城投债发行1082.7亿元，较节前环比增加14.52%13 图表35：本周高估值与低估值成交前10个券13 图表36：中证转债与万得全A走势14 图表37：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌14 图表38：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表39：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15 图表40：转债价格中位数15 图表41：全市场加权平均纯债溢价率15 图表42：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表43：修正后百元平价溢价率15 图表44：累计待发行转债数量与规模16 图表45：新增待发行转债数量与规模16 一、土地出让收入的两难现实——兼析城投卖地未来走向 财政部最近发布《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，明确严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，禁止新增各类隐形债务，切实防范事业单位债务风险。那么财政出台此政策的背景是什么？对市场有何影响？地方财力和城投风险又会受到什么影响？ 今年在土地市场骤冷的背景下，各地财政收支平衡压力加大，城投参与拿地的现象越来越多。通过城投参与拿地的数据可以看出，与去年同期相比，城投拿地占比明显上升。2022年6-8月，Top100企业总权益拿地金额中城投所占比例分别为29%、37%和41%； 而去年同期城投所占比例分别为14%、22%、18%，城投拿地比例相较去年明显增加。 图表1：2021、2022年各批次不同企业性质拿地金额比例 60% 央国企民企地方国资 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年第一批2021年第二批2021年第三批2022年第一批2022年第二批2022年第三批 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分区域来看，我们利用6-8月总权益拿地金额top100中城投参与的情况占同期当地土地出让的占比来看，山西、天津、江苏、湖南、江西中城投拿地占比超过了20%。是城投拿地占比较高的区域。 图表2：Top100企业总权益拿地金额中城投所占比例 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：部分重点城市今年各批次拿地情况 资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所 图表4：今年1-9月拿地top15城投情况 企业名称 省份 城市 土地宗 数(宗) 总权益拿地 金额(万元) 总权益用地 面积(万㎡) 溢价水 平(%) 楼面均价 (元/㎡) 广州地铁集团有限公司 深圳 广州 4 165.19 37.88 0 20554.27 无锡市太湖新城发展集团有限公司 江苏 无锡 6 112.97 52.99 0 12348.73 深圳市地铁集团有限公司 广东 深圳 6 98.48 42.87 5.91 11123.87 南京颐居建设有限公司 江苏 南京 4 80.25 33.14 0 15056.58 北京城建投资发展股份有限公司 北京 北京 7 69.80 36.67 0 11247.67 福州新区开发投资集团有限公司 福建 福州 7 58.10 38.54 0.1 7032.02 杭州市地铁集团有限责任公司 浙江 杭州 3 50.84 33.91 0 10731.52 成都兴城人居地产投资集团股份有限公司 四川 成都 13 46.24 49.51 0 4831.56 沈阳地铁集团有限公司 辽宁 沈阳 8 42.96 44.66 0 5390.45 潍坊滨海投资发展有限公司 山东 潍坊 8 38.79 87.66 47.5 3687.5 湘潭九华投资控股集团有限公司 湖南 湘潭 12 34.62 72.95 0 2102.58 湖南麓谷发展集团 湖南 长沙 3 30.17 37.04 0 3566.47 太原市龙城发展投资集团有限公司 山西 太原 8 29.99 31.61 23.27 3372.76 徐州市新城区国有资产经营有限责任公司 江苏 徐州 7 28.89 32 0 3279.49 南通沿海开发集团有限公司 江苏 南通 10 25.79 37.1 0 3986.33 资料来源：中指数据，国盛证券研究所 而城投参与拿地的背后是房企拿地意愿的下降，特别是民企，在逐渐淡出拿地市场。民企拿地金额占比由2021年5月的54.5%大幅降至2022年8月的12.0%，民企拿地情 况直线下降。 图表5：土地市场持续低迷图表6：总权益拿地Top100企业中国企、民企地产拿地金额占比 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2022-4 2021-3 2020-2 2018-12 2017-11 2016-10 2015-9 2014-8 2013-7 2012-6 2011-5 2010-4 2009-3 2008-2 -60 本年购置土地面积:累计同比土地购置费:累计同比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 民企国企 2021-052021-082021-112022-022022-052022-0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前来看，由于地产销售依然疲弱，地产