财政部发文对城投拿地影响较小

证券研究报告 【固收+周报】财政部发文对城投拿地影响较小 2022年第24期总第24期 2022年10月16日 本周核心观点 市场回顾 信用收益率多下行，信用利差涨跌互现。本周国开债收益率下行，信用债利率多数跟随下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率平均分别变化约-6BP、-4BP和-3BP；2）1Y信用利差压缩约5BP，3Y和5Y分别走阔约2BP和5BP；3)产业&城投条款点差多走阔，二永点差多压缩。 REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债。本周各指数涨跌幅表现：可转债>沪深300指数>国债>REITs>高收益信用债。本周REITs指数周涨幅为0.48%，而股市上涨0.99%，高收益信用债略微上涨，REITs跑输股指，跑赢信用债。 可转债上行2.09%，表现好于权益。本周股、债均录得正收益，带动可转债指数上行2.09%，涨幅超权益指数。股票表现上，小盘好于大盘、进攻好于防守，医疗保健受益于政策利好，表现强于市场整体。本周转债价格主要由平价驱动，转股溢价率压缩2.3个百分点。各行业板块转债均录得正收益，但转债跟随正股体现出明显的风格切换，正股表现好的公用事业、日常消费、医疗保健转债表现更佳。 策略展望 信用债：本周公布的社融数据虽然大超预期，但是近期防疫压力加大且资金利率明显下降。长端利率债大幅走牛，短债几乎未变，而信用债短端利率下行幅度明显超过长端，使得期限利差走阔。当前信用债利率和信用利差历史分位数很低，而期限利差较高，随着流动性宽松逐步传导，高等级骑乘仍会有不错的收益。本周旭辉海外债兑付出险表明中债增担保对民企的利好有限，但中债增担保的债券仍有估值优势，且信用风险较低，因此投资者可以继续关注其价值。而财政部要求地方政府不得虚增卖地收入影响则会较小，城投债仍建议在好区域下沉。 公募REITs：本周REITs指数的上涨主要系三只新上市产业园REITs带动，其他REITs多数回调下跌。本周新上市的3只产业园REITs（国泰君安临港创新产业园REIT、国泰君安东久新经济REIT、华夏合肥高新产园REIT）的平均涨幅26.35%，上涨后其预计2022年现金分派率分布在3.40%-4.10%之间，相较其他产权类REITs平均3.12%的现金分派率，仍有一定收益率优势，可以关注。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 可转债：本周转债涨幅超越权益，转债相对于权益继续创出新高，相对于债仍在中位数。权益市场反弹能否持续有待观察，暂不建议放松防守，可待权益方向更清晰后再加大布局右侧机会。防守角度，一是建议关注正股波动较小的金融类转债；二是具有抗通胀能力的能源类转债，但传统能源转债资质参差不齐，要注意择券；三是估值安全垫更高的双低类转债。若权益市场进入反弹，一是可关注正股有一定弹性、转股溢价率中等的日常消费板块；二是长期具有穿越牛熊成长性，且8月以来平价下行较大的新能源类转债。 本周信用事件：旭辉海外债出险，财政部要求不得虚增土地出让收入 10月13日 10月13日 旭辉控股承认海外债利息未能按期兑付 10月13日，旭辉控股公告称近因为内地长假期，旭辉从内地向境外汇款以支付若干预定的利息及其他款项有所滞后。 简评：旭辉海外债利息未能按期兑付意味着旭辉境内债也较有可能出险；10月25日到期的ABS能否顺利兑付值得关注。旭辉虽然表示海外债利息未能按期兑付是因为国庆假期，但是假期结束至今已经有一周，旭辉仍未宣布问题得到解决，说明兑付困难较大。受此消息冲击，境内旭辉债券估值净价从80元大幅跌到50元，说明市场认为旭辉境内债违约的概率大幅上升。旭辉境内存续债规模接近160亿元，绝大部分是在2023年及以后到期，但仍有一笔3亿元的ABS将在今年10月25日到期，该债能否顺利兑付值得关注。 旭辉债券出险表明中债增担保对民营地产企业的利好有限，但中债增担保的地产债的价值仍可关注。今年8月以来中债增陆续为多个地产民企担保发债，有利于这些民企度过流动性危机。“22旭辉集团MTN002”就是该政策下的产物，该债在9月22日发行。中债增担保发债不到一个月，旭辉就难以完成债券还本付息，说明中债增担保发债对民营地产企业的利好较为有限。不过“22旭辉集团MTN002”估值净价仍接近100元，说明本周的风险事件并未打击到市场对该债的信心。中债增担保发债会要求房企拿出优质资产做反担保，因此房企无力还债对中债增的不利影响较为可控。此类债券目前估值有一定优势，信用风险较低，投资者仍可关注其价值。 财政部：不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入 10月13日，财政部公布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）。通知中提到：严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口；规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。 简评：去年以来城投购地占比整体上升，能对土地市场起到托底作用，但会加大城投债务压力。根据克而瑞数据，21年一批次集中供地中城投拿地金额占比仅约12%，但随着土地市场的降温，该占比逐步上升，在21年三批次达到51%。今年地方政府开始降门槛、减配建，于是一批次和二批次中城投拿地金额占比又下降到约30%和25%。城投拿地均价和开工率明显偏低，因此更多是起到托底 的作用，真正以开发建设为目的的拿地偏少。城投开发能力偏弱，而购地会消耗现金流，增加城投债务负担。一线和强二线城市人 口仍有流入预期，城投拿地后现金流回正的可能性较大，但其他城市的城投就会面临长期压力。 文件对接下来城投购地行为的影响较小。1）严禁虚增土地出让收入、严禁虚增财政收入和严禁新增隐性债务是中央一直以来的态度，经常会出现在各类文件中；2）本次文件的目的是严控一般性开支，限制国企购地的篇幅很少，且没有提出具体管控措施，基本属于简单重申；3）随着地方政府让利，今年民企购地热情小幅上行，城投购地占比已经下降较多。 PART1收益率多下行，信用利差涨跌互现 •本周金融债净、产业债、城投债同比均多增。三者分别多增281、539和223亿元。 •本周产业债三大板块有增有减。公用事业同比多减209亿元，房地产业同比多增143亿，其他产业同比多增312亿。 各类信用债净融 信用债净融趋势 亿元2021年2022年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 W1 W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 -4000 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 •收益率：本周（10.14较9.30）国开债利率下行，信用债利率基本下行，仅3-5Y中低等级城投上行；1YAA-城投下行最多。 •信用利差：本周（10.14较9.30）1Y信用利差均压缩，5Y均走阔，3Y涨跌互现。 •期限利差：本周（10.14较9.30）期限利差多走阔，AA-等级城投债走阔最多。 收益率变化：%信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -7.1-7.1-7.1-7.1-7.1 -5.2 -3.8 -6.8-6.8-6.8-6.8-6.8 0.6 4.7 1.9 3.3 1.5 -7.2 -1.8-1.8 -1.4 6.7 -0.1 5.35.5 -3.3 2.6 6.7 3.95.30.92.30.92.3 1.51.51.51.01.0 -6.3-6.3-6.4 -4.8-4.8 -0.4-0.4-0.6 3.73.73.1 -3.5 -5.4 -3.2 -2.9 -1.9 -5.5 -2.4 -1.4 -5.3 3.4 7.1 3.14.1 -2.5 -0.4 2.6 -2.3 5.4 11.1 2.1 5.1 3.0 -0.5 1.61.6 -0.2 7.4 10.1 2.12.1 0.0 -10.5 0.6 -0.4 -10.3 6.4 8.1 11.1 10.1 -1.0 -5.4-5.4-5.4 -6.7-6.7-6.7 -5.7-5.7-5.7-5.7 -5.1-5.1-5.1 -0.9-0.9-0.9 2.82.82.82.8 -1.3-1.3-1.3 -0.3-0.3 1.01.0 8.0 9.3 -3.4 -4.7 -3.1 1.1 4.2 6.0 1.7 -0.3 -5.8 -8.5 -5.5 -8.2 -2.7 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 中短票 城投债 银行普通债 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AA 国开债 产业&城投条款点差多走阔，二永点差多压缩 •ABS点差：全部走阔，RMBS点差走阔最多。 •产业&城投永续点差：以走阔为主；1年期AAA和AA城投债、3年期AAA产业债压缩，其余均走阔。 •产业&城投私募点差：整体变化很小，以走阔为主。 •银行二永点差：二级点差5YAA+、AA走阔，其余全部压缩；永续点差除3-5YAA+、5YAA外，基本全部压缩，1Y压缩明显更多。 ABS点差变化情况 3.9 1.7 3.2 6.4 单位：BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS 1YAAA点差 1Y3Y 永续点差变化： 5Y BP 1Y3Y 私募点差变化: 5Y BP AAA 2.0 -2.02.0 2.0 0.0 0.0 AAA- 2.0 2.0 1.0 3.0 0.0 0.0 AA+ 4.0 0.0 0.0 4.0 2.0 0.0 AA 3.0 4.0 0.0 3.0 3.0 0.0 AAA -1.0 1.0 2.0 0.0 4.0 0.0 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 产业 6.0 2.0 2.0 2.0 0.0 AA -4.0 2.0 0.0 1.0 -3.0 -2.0 AA(2) 4.0 0.0 0.0 1.0 -3.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA -1.8 -4.1 -2.1 -3.8 -1.7 -2.5 AAA- -2.8 -3.1 -2.1 -3.3 -3.5 -1.7 AA+ -2.8 0.9 2.9 -3.3 -1.5 0.3 AA -4.8 -1.1 2.9 -5.3 -3.5 0.3 城投AA+ 银行 -1.0 非主流行业表现强于主流行业 •主流行业（10.12较9.28）：大类板块信用利差全部走阔；细分行业中城投走阔最多，银行走阔最少。 •非主流行业（10.12较9.28）：各大类板块均扩大约4.2BP;细分行业中汽车走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 2.6 中 汽车 9.1 公用事业 低 电力 3.1 低 电子 4.2 （3.3BP） 低低 交通运输国防军工 4.43.1 下游消费 （5.4BP） 低低 新能源食品饮料 3.84.9 变化：BP 上中游周期 （2.7BP） 房地产 （4.9BP） 金融 （3.4BP） 城投 （5.9BP） 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 2.1 2.6 3.3 2.8 4.9 1.3 4.8 4.1 5.9 中游制造 （3.5BP） 类金融 （3.4BP） 2.8 中 中 机械设备 3.5 低 传媒 4.1 中 电气设备 2.9 中 休闲服务 8.5 中 建筑材料 4.2 中 医药生物 2.9 低 投资平台 3.6 中 建筑装饰 3.7 商业贸易 非主流平均（4.2BP） 主流行业平均（4.2BP） •本周多家城投隐含评级上调，多家产业主体隐含