千亿龙头，稳字当头

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月16日 千亿龙头，稳字当头 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 2216.96/1593.0 目标价格： 总市值(亿) 21,827.82 最新收盘价： 1737.61 自由流通市值(亿) 21,827.82 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司发布2022年三季报，22Q1-3公司实现营业总收入897.86亿元，同比+16.5%；实现归母净利润444.00 亿元，同比+19.1%。22Q3公司实现营业总收入303.42亿元，同比+15.2%；实现归母净利润146.06亿元，同比 +15.8%。基本符合市场预期。 分析判断: ►系列酒为22Q3收入增长主力，直营比例进一步提升 分产品来看，22Q1-3茅台酒/系列酒分别实现744.0/125.4亿元，同比+14.5%/+31.5%；22Q3茅台酒/系列酒分别实现244.3/49.4亿元，同比+10.9%/+42.0%。一方面Q2华东疫情后，中秋节前西南等地区也陆续出现疫情，不可避免对高端白酒消费产生一定影响，我们判断主因Q3公司减少了茅台酒的投放保证渠道价格稳定；另一方面我们认为新产品1935补充千元价格带和婚宴渠道空白，今年以来持续增加投放量拉动系列酒高增。 分渠道来看，22Q1-3直销/批发代理分别实现318.8/550.6亿元，同比+117.1%/-8.0%，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入84.62亿元；22Q3直销/批发代理分别实现109.3/184.4亿元，同比+111.0%/-9.3%，直销收入占比37.2%，同比+16.9pct，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入40.46亿元。我们认为随着未来“i茅台”品类增加直销放量，公司直销收入占比存在进一步提升的空间。 Q1-3公司合同负债118.37亿元，同比+29.5%，环比+22.4%。预收款增速超过营业收入增速，我们认为市场整体需求平稳。Q3销售收现348.71亿元，同比+19.6%；经营活动现金流净额94.17亿元，同比-37.4%，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少，及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 ►直营进一步拉动毛利率上升，税金及附加短期影响净利率 直营占比提升拉动Q3毛利率同比+0.6pct至91.4%。Q3税金及附加/营业总收入16.2%，同比+2.4pct，预计主因系列酒销量大幅增加导致。Q3销售费用率3.0%，同比+0.6pct，预计可能与5月中下旬茅台冰激淋上市跨界产品上市等营销活动增加导致广告宣传及市场拓展费用增加有一定关系。Q3管理费用率6.4%，同比-0.9pct，管理费用率持续优化。Q3归母净利率48.1%，同比+0.2pct。整体来看，毛利率的上升和管理费用率的下降被税金及附加和销售费用率的增加抵消，归母净利率仅微增。 ►龙头品牌势能+渠道改革大方向明确，预计中长期收入业绩稳定增长高筑安全边际 从品牌角度来看，我们认为中长期公司龙头品牌地位不会动摇，超高端品牌势能是引领公司收入业绩稳定增长的底牌。从渠道改革角度来看，近年直营比例提升和数字化营销平台推广等策略使得公司对渠道和价格的掌握力逐渐加强，事件营销培养年轻化消费者的品牌认知。我们认为首先公司作为千亿级别龙头企业，除行业黑天鹅事件影响，基本面整体情况变化不大（Q2华东疫情对飞天批价和动销影响很小）。其次随着渠道管控程度加强，批价变动幅度减少和品牌势能的延续，预期中长期公司收入业绩稳定增长的确定性较强，具备白酒行业最高的安全边际。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 维持盈利预测不变，预计22-24年营业收入1268.9/1458.1/1648.3亿元，同比+15.9%/+14.9%/+13.0%；归母净利润611.0/706.4/803.3亿元，同比+16.5%/+15.6%/+13.7%；EPS48.64/56.23/63.95元，2022年10月 16日收盘价1737.16元对应估值分别为36/31/27倍。维持“买入”评级。 风险提示 ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)97,993 109,464 126,893 145,807 164,826 YoY（%）10.3% 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 归母净利润(百万元)46,697 52,460 61,104 70,638 80,333 YoY（%）13.3% 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 毛利率（%）91.6% 91.6% 91.7% 91.8% 92.0% 每股收益（元）37.17 41.76 48.64 56.23 63.95 ROE28.9% 27.7% 27.1% 26.4% 25.5% 市盈率46.75 41.61 35.72 30.90 27.17 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 109,464 126,893 145,807 164,826 净利润 55,721 64,798 74,908 85,189 YoY(%) 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 折旧和摊销 1,581 1,738 1,865 1,996 营业成本 9,157 10,514 11,895 13,252 营运资金变动 7,860 -4,983 -7,134 -7,708 营业税金及附加 15,304 17,511 19,976 22,416 经营活动现金流 64,029 61,830 69,908 79,728 销售费用 2,737 3,045 3,426 3,791 资本开支 -3,406 -3,784 -3,949 -4,086 管理费用 8,450 9,644 10,936 12,197 投资 -2,144 0 0 0 财务费用 -935 -762 -748 -718 投资活动现金流 -5,562 -3,737 -3,897 -4,028 研发费用 62 76 87 99 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 58 38 44 49 筹资活动现金流 -26,564 -25,139 -28,656 -32,425 营业利润 74,751 86,928 100,309 113,871 现金净流量 31,900 32,954 37,355 43,275 营业外收支 -223 -301 -298 -286 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 74,528 86,628 100,011 113,585 成长能力 所得税 18,808 21,830 25,103 28,396 营业收入增长率 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 净利润 55,721 64,798 74,908 85,189 净利润增长率 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 归属于母公司净利润 52,460 61,104 70,638 80,333 盈利能力 YoY(%) 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 毛利率 91.6% 91.7% 91.8% 92.0% 每股收益 41.76 48.64 56.23 63.95 净利润率 50.9% 51.1% 51.4% 51.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 20.6% 20.0% 19.4% 18.8% 货币资金 51,810 84,764 122,120 165,395 净资产收益率ROE 27.7% 27.1% 26.4% 25.5% 预付款项 389 679 680 791 偿债能力 存货 33,394 37,802 42,970 49,015 流动比率 3.81 3.90 4.04 4.23 其他流动资产 135,172 146,730 160,074 172,822 速动比率 3.23 3.35 3.50 3.69 流动资产合计 220,766 269,975 325,843 388,023 现金比率 0.89 1.23 1.52 1.80 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.8% 22.7% 22.2% 21.5% 固定资产 17,472 18,330 19,083 19,728 经营效率 无形资产 6,208 7,166 8,267 9,492 总资产周转率 0.43 0.41 0.40 0.39 非流动资产合计 34,403 36,139 37,917 39,712 每股指标（元） 资产合计 255,168 306,114 363,760 427,735 每股收益 41.76 48.64 56.23 63.95 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 150.88 179.53 212.96 251.11 应付账款及票据 2,010 2,108 2,460 2,712 每股经营现金流 50.97 49.22 55.65 63.47 其他流动负债 55,904 67,079 78,106 89,050 每股股利 0.00 20.00 22.80 25.80 流动负债合计 57,914 69,187 80,566 91,762 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 41.61 35.72 30.90 27.17 其他长期负债 296 296 296 296 PB 13.59 9.58 8.07 6.85 非流动负债合计 296 296 296 296 负债合计 58,211 69,483 80,862 92,059 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,418 11,112 15,381 20,237 股东权益合计 196,958 236,631 282,898 335,677 负债和股东权益合计 255,168 306,114 363,760 427,735 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价