深度报告：蛟龙出海，全产业一体化战略打破周期

生物制药上游市场空间广阔，东富龙作为国产制药装备龙头引领发展。东富龙致力于智能药厂交付者，向设备耗材以及工程领域全方向发展，提供整体解决方案。东富龙厚积薄发，生物工程与耗材进入放量阶段，2022年H1合同负债39亿元，同比增长41%，彰显公司业绩增长势能强劲。 生物制药流程前端布局，数智化加强整体解决方案交付能力，国产化助力药企成本降低。2021年生物制药上游设备耗材全球市场规模超过300亿美元。国内生物制药行业高速发展打开国内生物制药设备市场空间，生物制药装备相较于化药装备品类多，链条长，行业周期属性明显减弱，国产化替代意愿强。成本控制是主要利好国产替代因素之一，对于500L规模反应器，设备价格下降50%则单抗生产成本下降30%；对于15000L规模，下降幅度约24%。制药装备的国产替代将有效促进我国生物医药产业健康发展。数智化系统和设备工艺配套增强整体解决方案交付能力，增强和国际供应商的竞争力。 东富龙深度布局生物工程板块，生产链条长、壁垒高、迭代快、周期性弱。 东富龙厚积薄发，实施M+E+C战略全品类布局，从单机向系统、工程、总体解决方案逐步过渡，在不锈钢反应器、一次性反应器及耗材等多个品类快速放量。 公司布局CGT领域奠定中长期增长，细胞培养基获美国FDA的DMF备案，助力生物药物申报。2021年生物工程和医疗器械板块收入合计约14亿元，同比提高200%。公司有望通过产品管线持续丰富打开成长天花板，保持业绩稳定增长。 投资建议：公司作为国产制药装备龙头，致力于成为药物制造科学领域的国际一流供应商，在生物制药和CGT领域有望实现订单持续增长，我们预计2022-2024年归母净利润分别为9.9、12.7、15.8亿元，分别同比增长20.1%、28%、24%，对应PE分别为17、13、11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国产替代和海外业务拓展不及预期、国内新药研发数量和进展不及预期、定增不及预期风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1迈向全球一流的制药装备国产领军企业 国产制药装备领军企业，致力于成为全球一流制药整体解决方案供应商。东富龙成立于1993年，是一家为全球制药企业提供制药工艺、核心装备和系统工程整体解决方案的综合化制药装备服务商。公司成立之初专注于冻干系统的研发，在冻干系统领域拥有国内领先的研发、设计能力，并持续拓展产品线，在工程、设备、耗材领域全面布局，拥有具有全球竞争力的五大装备生产基地，并逐步在海外建立研发和设计中心，致力于成为国际一流的制药整体解决方案供应商。 图1：东富龙植根制药装备领域三十年 1.1东富龙股权结构清晰，生物工艺业务布局全面 公司股权结构清晰，实控人为董事长郑效东持股41.25%，郑可青为父女关系，系一致行动人。东富龙2014年后陆续设立收购多家子公司，向生物制药流程前端布局，包括专注培养基产品的东富龙生物试剂，填料和层析过滤方向的千纯生物和海崴生物，生物反应袋的东富龙医用包装材料，超滤膜包方向的赛普过滤等。 图2：公司股权结构清晰，董事长郑效东为实控人 表1：东富龙子公司覆盖完整的设备耗材填料系统 公司产品线多元化布局，涵盖仪器设备、耗材领域，打造生物制药一站式服务平台。东富龙致力于打造制药系统解决方案，向设备耗材以及工程领域全方向发展。 公司为制药企业提供定制化的整体解决方案及制药系统设备；从原料药设备（化学药合成、中药提取、生物原液）到制剂设备（注射剂、口服固体制剂），广泛应用于生物制品、疫苗、血制品、抗生素、化学药品、诊断制剂、保健品、兽药、中药西制等药物制造领域。另外公司以产业投资的形式打造东富龙医疗科技，聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发。在细胞治疗领域，为免疫细胞、干细胞、肿瘤细胞疫苗等制备生产提供整体解决方案。 图3：公司业务多元化布局，产品线向生物工程和生命科学领域过渡 公司营收稳步增长，毛利率快速回升。公司于2011年上市后，营收端保持稳定增长。2018年后公司毛利率呈现回升趋势，2019年开始公司营收端实现较快同比增长。 图4：公司营收端实现稳步增长（百万元） 图5：公司毛利率于2018年后稳步回升 公司业务结构持续变化，生物工程占比快速提升。东富龙持续拓宽布局领域和产品线，从冻干机单机向冻干系统过渡，丰富原料药、注射剂单机、口服固体制剂单机及系统、净化工程设备等板块并实现交替增长。2019年后生物工程和耗材成为主要公司业绩主要增长动力。 图6：2018年前冻干系统等板块营收交替增长（亿元） 图7：2019年后生物工程板块收入快速增长（亿元） 1.2生物制药前端重点布局，向高端市场发力 公司营收结构持续转变，从核心冻干业务向生物工程方向拓展。自2016年以来，公司持续加大生物工程领域推进力度，顺应生物药大时代趋势，陆续在生物反应器、超滤层析、细胞培养设备及耗材方向拓宽产品线，逐渐由生产链条后端向前端拓展推进。 图8：公司业务布局多元化，逐步向前端拓展 公司2022年4月发布32亿元规模定增项目，拟投资总额约36亿元。本项目拟在上海市闵行区进行生物制药装备产业试制中心整体建设及复杂制剂核心装备产线建设，其中产业试制中心重点围绕前沿技术开发、新产品研发和核心产品的升级迭代和信息化升级等方面开展，通过组建和升级生物工程试制中心、注射剂试制中心、固体制剂试制中心等，全面增强公司持续创新能力和制药工艺的理解能力，满足市场对新产品、新技术的需求，为公司未来发展提供坚实的工艺储备和技术积累。复杂制剂核心装备产线扩张，即对复杂制剂配液系统进行扩产，将提高公司在微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂制备装备的产能。复杂制剂核心装备产线规划产能为年产157套配液系统，配液系统属于公司制药装备板块，业务类别为注射剂单机及系统。本项目由公司实施，建设期为36个月。 表2：32亿元定增规划奠定新一轮成长 公司22Q1在建工程、合同负债、存货、应收账款均大幅增加，ROE显著提高。公司在新冠疫情相关订单退潮之后，22Q1合同负债、存货、应收账款等多项指标呈现显著增长，彰显业绩增长势能强劲。公司22年Q1合同负债同比大幅增长，体现公司业绩潜力。 图9：公司22Q1合同负债、存货、应收账款均大幅增加，ROE稳步提高（亿元） 图10：公司在建工程稳步增加（百万元） 2生物制药高景气发展，上游产业水涨船高 2.1生物制药生产链条长、壁垒高、迭代快、周期性较弱 生物制药设备及耗材壁垒高，市场大，国产化率低。生物制药可以分为上游细胞培养和下游分离纯化。相较于传统药物制备，生物制药生产链条更长，生产工艺复杂，技术壁垒更高，目前上下游仍处于生产工艺的快速迭代期，产品升级换代较快。 图11：生物制药生产工艺复杂，涉及品类较多 一次性使用系统呈现市场端快速增长趋势。一次性使用系统（SingleUse System，SUS），也称为一次性使用技术（SingleUse Technologies，SUT），是一种先进的生物制药工艺解决方案，通常由聚合材料组件焊接装配而成，形成一个系统或生产单元，可用于单次或者阶段性制药研发或生产活动。目前SUT已涵盖细胞培养、细胞纯化、生物反应、原液储存、药液运输、成品分装等多个环节，涉及生物反应袋、填料、膜材等一系列高分子材料的耗材。 一次性使用系统的广泛应用主要得益于一次性使用系统在建设和运营两方面的优势。在工厂建设方面，一次性使用系统因为建设周期短，生产设备少、前期投资成本低，设备组合便捷等特点而被越来越多的生物制药企业采用，作为其新产品、新产线的首选生产装置。在运营方面，一次性使用系统能够大幅度降低清洗洁与消毒(或灭菌)方面的投入，缩短生产周期，增加灵活性，同时最大限度地满足各国药品监管部门对制药企业在降低交叉污染方面不断提高的要求。 图12：一次性使用系统覆盖多领域多环节耗材 一次性反应器与不锈钢应器相比耗材属性更强。近年来，一次性技术因其污染风险少、清洁和验证成本低等特点在生物制药行业中得到了广泛应用，不仅为生物制药企业带来创新设备，帮助制药企业大大缩短了建设和生产时间，更为其带来较大的灵活性。目前一次性反应器已被成功的应用于哺乳动物细胞、昆虫细胞培养，以及微生物发酵，所涉及的药品类型有抗体、疫苗、重组蛋白、细胞治疗、重组血液制品等，所涉及应用阶段涵盖研发、临床和大规模商业化生产。一次性生物反应器拥有丰富的产品线和良好的放大性，不仅可以完成批次培养、补料分批（流加）培养、灌流培养，还可以利用微型反应器进行高通量筛选实验。 表3：一次性反应器启动成本更低、更简便可控 图13：病毒过滤环节一次性反应器除耗材外成本更低 2.2生物制药行业蓬勃发展，开启上游新纪元 生物制药成为21世纪医药发展的主流方向，细胞培养是主要技术。2021年生物药销售额在药品中占比较大。尽管受到COVID-19的干扰，FDA的药物评估和研究中心(CDER)在2020年批准了53种新疗法，是有史以来第二高的总数，仅略低于2018年59个品种的历史高点，与1996年的批准数持平。 细胞培养技术在现代生物医药技术中占据主流地位。1995-2011年，EMA批准的所有生物医药中，细胞培养技术生产比例达到78.3%。大规模细胞生物反应器是生物医药产业的核心生产设备，细胞培养、超滤层析、纯化过程相关耗材及试剂构成了生物制药全流程的解决方案。 图15：人口增长、生物药销售额提升、新领域研发管线奠定2021-2026年下游市场8-11%复合增长 图14：细胞培养技术关联到生物制药各领域 据statista数据，2019年全球生物制药设备耗材上游市场约59亿美元，预测2019-2027年复合增速12.8%，基于此我们估算2021年全球上游市场约75亿美元，功能覆盖培养基制备、细胞培养；据grandviewresearch统计2021年全球下游市场约266亿美元，预计2022-2030年复合增速15%，功能覆盖细胞分离、固液分离、色谱纯化、精制超滤等。所以根据以上估算，2021年全球生物制药设备耗材全球市场规模合计约341亿美元。 图16：2021年生物制药设备细分品类格局（亿美元） 国内生物制药产能仍有较大提升空间。2021年5月全球生物药总产能约1740万升，主要产能仍集中在欧美日地区，合计约1300万升，中国生物药产能约180万升，相较于2018年的87万升已经翻倍提升的同时，较欧美仍有明显差距。 图17：2021年5月全球生物制药产能不均，中国仍有较大提升空间（百万升） 2.3全球视野下CGT产业如日初生，新赛道有望重构上游格局 CGT产业处于发展早期，日新月异的研发与应用为上游供应商提供弯道超车机会。全球CGT相关产能在生物药产能中占比约1%，行业处于初期快速成长期，资金继续流入细胞和基因疗法(CGT)。2021年，CGT公司获得了240亿美元的现金和投资，包括16亿美元的预付现金和合作股本，以及67亿美元的风险投资。 在过去五年中，授权交易、并购、风险投资和IPO的价值一直在上升。随着下游项目获批临床和上市有望快速放量，CGT赛道可为国内企业提供弯道超车机会，参与全球新一轮生物制药产能建设。 图18：基因治疗及细胞治疗在全球生物制药产能占比极低，格局尚未形成 图19：2021全球CGT赛道投融资维持升温态势（百万美元） 2.4连续式生产工艺趋势提高对供应商上下游整合要求 连续工艺在产能管理和成本控制方面优势显著，同时提高了对供应商的整体解决方案能力要求。在传统的批次生产工艺中，物料在每一步工序操作后统一收集，然后在进行下一工序操作，中间一般存在中间体的储存和检测过程。连续生产工艺具备更小的设备占有空间和更高的生产效率。随着细胞株表达单位的提升以及反应器规模越来越大，连续生产工艺日趋重要，以满足由于场地和资金等需求带来的装备需求。连续生产工艺与传统的批次生产工艺相对应，将多个操设备作单元高度整合、原料持续输入系统、终产品持续稳定输出的生产过程，因此对设备和系统的整合有更高要求。 按2