Wi-Fi MCU领域龙头，软件硬件一体化协同发展

乐鑫科技（688018） 公司深度 Wi-FiMCU领域龙头，软件硬件一体化协同发展 2022-10-16 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 行业积淀深厚，产品线不断拓宽 收盘价（元）77.38 近12个月最高/最低（元）222.0/70.62 公司自2008年设立以来深耕Wi-FiMCU芯片领域，拥有强大的研发实力与深厚的技术积淀，目前产品线已拓展至WirelessSoC领域。从技术来看，经过多年的技术研发和积累，公司在芯片设计、AI、射频等方面拥有 公司价格与沪深300走势比较 30% 0% -30% -60% -90% 沪深300乐鑫科技 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001邮箱：yinyj@hazq.com 分析师：王奇钰 执业证书号：S0010522060002 邮箱：wangqj@hazq.com 联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040邮箱：zhangxg@hazq.com 相关报告 总股本（百万股） 80.45 多项自主研发的核心技术，产品性能位居行业前列。从业绩来看，2017至 流通股本（百万股） 80.45 2021年，公司营业收入从2.7亿元增长至13.9亿元，CAGR达50%， 流通股比例（%） 100 2021年归母净利润增速达91%。我们认为，随着技术水平的提升以及产 总市值（亿元） 62.25 品矩阵的丰富，公司有望受益于AIoT赛道高景气，迎来业绩高增。 流通市值（亿元） 62.25 物联网与通信技术不断发展，下游需求逐渐增长 从物联网与通信技术来看，Wi-Fi协议不断演进，传输速度及信道带宽等参数的提升为智能设备的连接奠定了技术基础；Matter协议的发布也将加速智能家居生态的建立。从应用场景来看，物联网应用场景不断拓宽，从智能家居、消费电子等领域拓展至工业控制、能源管理、健康医疗等领域。从市场规模来看，根据中商情报网的预测，受益于应用场景的拓宽，全球物联网市场规模有望在2022年达到6.1万亿元，CAGR为15%；中国物联网市场规模预计在2022年达到3.5万亿元，CAGR为24%。 软件硬件协同发展，生态建设构筑护城河 硬件方面，公司已经形成四大硬件产品体系，芯片产品具有集成度高、尺寸小、功耗低、性价比高等特点，应用场景广泛。软件方面，公司拥有自研的ESP-IDF操作系统及丰富的软件开发框架，ESPRainMaker平台已实现商业化，能够满足下游多样化开发需求、降低二次开发成本。生态方面，公司以开源的方式构建了开放、活跃的技术生态系统，平台效应逐步凸显。根据TSR数据，公司在Wi-FiMCU领域连续多年全球市占率第一。展望未来，随着公司硬件产品的升级、更多功能的叠加，以及开源生态的建设，公司有望持续保持核心竞争力。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现收入14.4/17.5/23.1亿元，同比增长 4%/22%/32%；实现归母净利润2.1/2.7/3.6亿元，同比增长 7%/26%/37%，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,386 1,437 1,748 2,308 收入同比(%) 66.8% 3.7% 21.6% 32.0% 归属母公司净利润 198 211 266 363 净利润同比(%) 90.7% 6.5% 25.8% 36.7% 毛利率(%) 39.6% 40.0% 41.0% 41.5% ROE(%) 11.5% 11.2% 13.0% 16.0% 每股收益(元) 2.48 2.64 3.30 4.52 P/E 76.77 29.36 23.42 17.14 P/B 8.36 3.17 2.91 2.59 EV/EBITDA 69.06 28.16 21.88 15.62 重要财务指标单位:百万元 资料来源：WIND，华安证券研究所 风险提示 1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 引言：WI-FIMCU领域龙头，AIOT平台打开向上空间5 1深耕物联网领域多年，业务范围不断拓宽6 1.1立足WI-FIMCU，产品矩阵不断丰富6 1.2高管行业积淀深厚，FABLESS经营模式下专注研发设计9 1.3股权结构清晰稳定，激励计划加码彰显公司信心10 1.4疫情影响短期业绩，下游物联网高景气保障长期增长11 2物联网与通信技术更新迭代，下游应用不断拓宽14 2.1WI-FIMCU领域竞争充分，公司稳居市占率首位14 2.2下游应用多点开花，物联网芯片需求旺盛15 2.3WI-FI通信技术不断演进，物联网应用领域拓宽16 3软硬件协同发展，生态建设构筑护城河21 3.1硬件：自主研发铸就竞争壁垒，性价比优势凸显21 3.2软件：物联网解决方案丰富，助力客户降低二次开发成本24 3.3生态：开源生态丰富活跃，B2D2B助力平台效应释放25 4投资建议28 4.1基本假设与营业收入预测28 4.2估值和投资建议28 风险提示29 图表目录 图表1乐鑫科技发展历程6 图表2公司物联网战略全景图7 图表3乐鑫科技芯片与模组两大产品线7 图表4公司产品应用领域8 图表52018年乐鑫科技前五大客户简介8 图表6乐鑫科技前五大客户营收及占比9 图表7公司高级管理人员9 图表8乐鑫科技FABLESS经营模式及其供应商产业链10 图表9公司股权结构10 图表10公司股权激励情况11 图表112017至2022Q1公司营业收入11 图表122017至2022Q1公司归母净利润11 图表132017至2021年公司各业务营收占比12 图表142016至2021年公司各地区营收占比12 图表152017至2021公司各业务毛利率12 图表162017至2022Q1公司费用率13 图表172017至2022Q1公司研发费用率13 图表182018至2021年研发人员占比13 图表192014至2020年光纤宽带用户规模及占比14 图表20中国WIFI芯片行业市场规模及增速14 图表212019年全球WIFIMCU通信领域市场份额（单位：%）14 图表222017至2022年全球物联网设备连接数15 图表232017至2022年全球物联网市场规模15 图表242017至2022年中国物联网设备连接数15 图表252017至2022年中国物联网市场规模15 图表262016至2022年中国智能家居市场规模16 图表27全球主要国家智能家居渗透率（%）16 图表282014至2021年全球可穿戴设备出货量16 图表292015至2021年中国可穿戴设备市场出货量16 图表30主要短距离无线通讯技术对比17 图表312020年物联网市场各连接方式占比17 图表32WI-FI技术的演进18 图表332016至2025年中国家用级无线市场规模18 图表34基于IP协议的家庭互联标准PROJECTCHIP19 图表35部分MATTER协议的推进者19 图表36乐鑫科技一站式MATTER解决方案20 图表37公司主要系列产品详情21 图表38公司主要系列产品矩阵21 图表39ESP32-S2芯片功能框图22 图表40ESP32-S2模组22 图表41公司主要核心技术22 图表42同行业产品性能对比23 图表432016至2021年公司芯片及模组销量23 图表442016至2021年公司芯片及模组均价23 图表45乐鑫软件框架和代码库24 图表46乐鑫科技物联网开发框架24 图表47乐鑫科技云产品ESPRAINMAKER示意图25 图表48开发者社区25 图表49开发者社群内容输出统计26 图表50乐鑫科技合作伙伴27 引言：Wi-FiMCU领域龙头，AIoT平台打开向上空间 随着物联网技术的持续深入发展，智能家居、智能可穿戴设备、工业互联网等下游市场的需求快速增长。根据MarketsandMarkets的预测，2022年全球Wi-Fi芯片的市场规模将达到197亿美元。而2020年中国的Wi-Fi芯片市场规模仅为180亿元，长期来看，Wi-Fi芯片市场有较大成长空间。公司在Wi-FiMCU领域深耕多年，拥有丰富的产品开发及设计能力，已成为Wi-FiMCU领域龙头。本报告详细阐述了乐鑫科技软件、硬件与生态协同发展的历程以及行业驱动力，并总结了乐鑫科技未来有望迎来高速增长的三个核心逻辑： 逻辑一：深耕物联网通信芯片领域多年，产品矩阵丰富以满足多领域需求。成立初期公司聚焦Wi-FiMCU通信芯片设计领域，目前已在芯片设计、数据传输等方面积累了自主研发的核心技术。公司在硬件迭代的同时，重视软件方面的研发，拥有操作系统、应用开发框架等一系列的技术开发，在芯片满 足无线通讯要求的前提下实现AI人工智能、Mesh组网等深层次、多样化的开发需求。我们认为，软硬件协同发展将有助于公司对硬件产品进行软件升级并叠加新的功能，从而将产品拓展至更多的应用领域。 逻辑二：物联网与通信技术快速发展，下游应用领域不断拓宽。 物联网的快速发展离不开通信技术的支持，一方面，Wi-Fi协议不断演进，从 速度来看，Wi-Fi已经从802.11的2Mbps发展至Wi-Fi6的9.6Gbps；从信道带宽来看，Wi-Fi7将单个信道的宽度从Wi-Fi6的160MHz扩展至了320MHz。另一方面，苹果、亚马逊、谷歌等智能家居巨头联合CSA联盟共同发起了智能家居行业应用层标准Matter协议，使得智能设备高效互联成为可能，从而促进了智能家居生态的建立。此外，随着物联网与通信技术的发展，AIoT下游应用领域拓宽，根据中商情报网的预测，2020年中国的物联网连接设备数量 为74亿台，2017至2022E的CAGR为46%，市场规模有望在2022年达到 34757亿元。未来，随着相关技术的发展，物联网市场的规模有望进一步扩大。 逻辑三：软件+硬件协同发展，生态建设构筑深厚护城河。 硬件侧：围绕“处理”和“连接”两个方向，公司产品线已从Wi-FiMCU细 分领域拓宽至WirelessSoC领域。应用领域也从智能家居、消费电子等领域拓展至工业互联网、车联网、能源管理等。软件侧：公司从下游客户需求出发，自研操作系统和丰富的开发框架助力客户降低二次开发成本。客户能够通过插件式调配，快速实现人脸识别、语音识别、Mesh组网等功能。生态侧：公司积极打造芯片硬件、软件、客户业务应用以及开发者社区为一体的物联网生态系统。目前，公司的开源社区生态在全球物联网开发者社群中有较高 的知名度。我们认为，生态的建设一方面能够丰富公司的软硬件解决方案，构筑公司发展的护城河；另一方面，将吸引更多的开发者，为公司的长远发展不断注入新的活力。 图表1乐鑫科技发展历程 1深耕物联网领域多年，业务范围不断拓宽 1.1立足Wi-FiMCU，产品矩阵不断丰富 立足于Wi-Fi芯片领域，基础技术更新叠加助产品矩阵不断丰富。乐鑫科技成立于2008年，是国内领先的物联网Wi-FiMCU龙头企业。公司发展归纳为两个阶段：1）立足Wi-FiMCU芯片（2008-2015）：公司由张瑞安带领的在无线通信芯片领域具有丰富经验的团队于2008年成立，成立初期公司聚焦Wi-FiMCU通信芯片设计领域。 2013年发布第一款平板电脑和机顶盒用Wi-Fi芯片ESP8089。2014年推出超低功耗、高度集成的ESP8266EX系列芯片。2）产品矩阵拓宽至WirelessSoC领域（2016-至今）：2016年发布旗舰级产品ESP32系列芯片，该芯片新增了蓝牙和AI算法功能，公 司产品开始向AIoT领域拓展。2019年公司于上交所科创板上市。近年来，公司不断发布新产品，陆续推出ESP32-S3、ESP32-C6、ESP32-C2、ESP32-H2等系列芯片。围绕“处理”和“连接”，产品线已从Wi-FiMCU细分领域拓宽至W