策略周观点：隧道尽头现微光，三大方向占先机

证 券 研2022年10月16日 究 报隧道尽头现微光，三大方向占先机 告—策略周观点 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏S1050522090001zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌隧道微光：从DDM模型看A股底部反弹信号显现 A股风险偏好回暖、流动性充裕、盈利预期边际修复，助力A股底部反弹。反弹持续性取决于两大因素：国内基本面改善和美联储加息，关注二十大政策和美国通胀数据。 风险偏好：市场情绪过度悲观后逐步回暖。节前成交额、换手率创新低，融资交易占比下行，机构避险降低仓位，市场情绪过度悲观；节后悲观情绪极致释放，成交额和融资占比回升，市场情绪逐步回暖。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《假期效应避险浓厚，配置资金左侧布局》2022-10-11 2、《假期效应看A股：二次探底接近尾声》2022-10-09 3、《ETF大幅净流入，成长延续显分歧》2022-09-26 策略研究 流动性：市场利率快速回落，流动性依旧充裕。节后国债逆回购利率和同业拆借利率均有回落，社融数据大超预期，流动性较为充裕。海外核心通胀再创新高，市场充分定价美联储11月75BP加息，关注接下来两个月通胀数据对12月加息的影响；国内通胀无忧，10月降准置换到期MLF预期提升。 盈利：仍有下行压力，但预期有所修复。结合库存周期和工业企业利润增速来看，当前库存仍在高位，消化仍有难度，工业增加值和PPI仍有下行压力，企业盈利还在探底过程中。但从预期变化来看，全A盈利修正宽度在国庆节后有所改善，盈利预期边际向好。后续关注二十大政策定调及前期政策的效果验证，跟踪弱复苏的持续性。 ▌以史为鉴：从历史复盘看A股底部领涨行业特征 复盘五轮底部区域，反弹期间领涨（涨幅Top3）行业有三大特点： ①超跌反弹：前20交易日行业跌幅居前或PE-TTM五年估值分位处于低位。 ②景气催化：预期盈利增速居前或盈利稳定性较强。 ③政策驱动：有重点政策预期已或推出落地。 ▌阻力最小：本轮底部反弹哪些行业有望领涨？ 从超跌反弹、景气催化和政策驱动三个维度来看，寻找阻力最小的方向，关注三大主线： 一是内需修复：受益于政策放松的地产、建筑建材；周期独立、景气好转的养殖； 二是自主可控：外部管控加码、内部政策预期的半导体设备与材料、计算机信创、医疗器械、通信设备; 三是能源安全：新能源方向的风光储，关注三季报高景气延续；旧能源方向的煤炭、石油石化、油运等，关注欧洲能源危机演进和油价走势。 ▌风险提示 （1）疫情超预期爆发（2）政策不及预期（3）俄乌战争激化 正文目录 1、从DDM模型看此轮市场反弹的信号有哪些？4 1.1、风险偏好：市场情绪过度悲观后逐步回暖4 1.2、流动性：市场利率快速回落，流动性依旧充裕8 1.3、盈利：仍有下行压力，但预期有所修复10 2、哪些行业有望引领底部反弹？13 2.1、每轮底部反弹领涨的行业有何特点？13 2.2、本轮底部反弹哪些行业有望领涨？18 3、风险提示19 图表目录 图表1：A股ERP突破+1倍标准差4 图表2：估值回落至均值以下5 图表3：成交额、换手率创近两年新低5 图表4：融资交易占比向下突破-2σ6 图表5：私募仓位降至低位6 图表6：公募基金有所减仓（亿元）7 图表7：恐慌情绪回归均值7 图表8：杠杆资金连续六周净流出8 图表9：M2-社融剪刀差收窄，但仍为正（%）8 图表10：节后市场利率快速下行9 图表11：通胀无虞，宽松可期9 图表12：地产托底，倒逼宽松10 图表13：降息置换MLF落地概率较大10 图表14：全A盈利修正宽度有所修复，但仍居低位11 图表15：PPI同比增速持续回落，工业增加值下行12 图表16：库存顶领先盈利底，当前库存仍居高位12 图表17：盈利增速下行，底部还未出现（%）13 图表18：第一轮反弹各行业情况14 图表19：第二轮反弹各行业情况15 图表20：第三轮反弹各行业情况16 图表21：第四轮反弹各行业情况17 图表22：第五轮反弹各行业情况18 图表23：五次反弹领涨行业特点汇总18 图表24：本次市场底部各行业情况19 本周市场全面反攻，上证指数收涨+1.84%，创业板（+3.55%）和科创50指数（+3.07%）大幅反弹。行业方面，医药生物（+7.54%）、电力设备（+7.33%）、农林牧渔（+7.18%）和计算机（+6.61%）领涨，消费和地产相关行业表现仍然较弱，食品饮料、房地产、家用电器和商贸零售收跌。 1、从DDM模型看此轮市场反弹的信号有哪些？ 由于假期效应，海内外存在多重不确定性，节前A股避险情绪较为浓重，成交较为低迷，持续调整。节后A股风险偏好回暖、流动性充裕、盈利预期边际修复，助力A股底部反弹。反弹持续性取决于两大因素：国内基本面改善和美联储加息，关注二十大政策和美国通胀数据。 1.1、风险偏好：市场情绪过度悲观后逐步回暖 ERP处于顶部区域，PE回落至均值以下，A股性价比和安全垫较高。每当ERP处于顶部区域，特别是突破+1倍标准差时，往往对应A股底部，自4.26后，当前全AERP已再次突破+1倍标准差，此时股票配置性价比较高。同时，A股估值已回落至均值以下，估值继续下探的空间不大，具有较高的安全边际。 图表1：A股ERP突破+1倍标准差 Wind全A ERP风险溢价平均值1倍σ 负1倍σ 6 4 2 0 -2 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 -4 2倍σ负2倍σ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表2：估值回落至均值以下 Wind全A 分位点市盈率TTM标准差(+1)平均值标准差(-1) 35 12 30 10 80 25 60 20 40 15 20 10 0 0 2012-10-12 2013-01-11 2013-04-19 2013-07-19 2013-10-18 2014-01-17 2014-04-18 2014-07-18 2014-10-17 2015-01-16 2015-04-17 2015-07-17 2015-10-16 2016-01-15 2016-04-22 2016-07-22 2016-10-28 2017-01-26 2017-04-28 2017-07-28 2017-11-03 2018-02-02 2018-05-04 2018-08-03 2018-11-09 2019-02-15 2019-05-17 2019-08-16 2019-11-15 2020-02-21 2020-05-22 2020-08-21 2020-11-20 2021-02-19 2021-05-21 2021-08-20 2021-11-19 2022-02-25 2022-05-27 2022-08-26 0 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 成交额、换手率创新低，融资交易占比下行，市场情绪过度悲观。国庆节前A股成交额、换手率位于近两年最低位，交投活跃度较低；同时，融资交易占比向下突破-2σ，顺势资金参与市场意愿降至冰点。市场交投活跃度和交易情绪创下了新低，表明投资者对于A股已过度悲观。 图表3：成交额、换手率创近两年新低 160004.50 14000 12000 10000 4.00 3.50 3.00 2.50 8000 2.00 6000 4000 1.50 1.00 0.50 2021-09 2021-10 2021-10 2021-11 2021-11 2021-12 2021-12 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 20000.00 成交额(亿元)换手率（%，右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：融资交易占比向下突破-2σ 买入额占A股成交额(%)32MA +1σ-1σ +2σ-2σ 13 12 11 10 9 8 7 6 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 5 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 私募仓位降至低位，公募基金有所减仓。随着市场回调，私募基金8月平均股票仓位 已降至60%，接近4月低点；公募基金可用现金自8月中旬高点后也开始下降，在9-10月连续小幅减仓。机构仓位有所降低，也说明市场情绪到达相对低点。 图表5：私募仓位降至低位 380090% 3500 80% 3200 2900 2600 2300 70% 60% 50% 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 200040% 上证指数私募基金平均股票仓位（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表6：公募基金有所减仓（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-09 1000 基金可用现金 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 市场恐慌程度不及4.26，超卖水平不高，反弹斜率或将偏缓。市场恐慌程度在短暂上扬后已逐渐回落，目前回归至60日均值附近，未出现极端情况，市场失速下降风险较小；杠杆资金连续六周净流出，但平均流出幅度不大，超卖的情况不及4.26，回补强度也将弱于4.26；同时，外资仍将受制于全球加息和人民币贬值压力，较难出现大幅净流入。因此，从微观资金面角度来看，本轮反弹斜率或难与4.26相比。 图表7：恐慌情绪回归均值 恐慌情绪 恐慌程度60MA+1σ1σ 35 30 25 20 15 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-0