免税首店重磅落地海南，开启免税业务新征程未来可期

事件：公司发布公告，已获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业。 点评： 2022年6月，王府井集团收购万宁首创奥莱，依托于此，王府井首家离岛免税旗舰店23年元月即将启幕。该项目总经营面积10.25万平方米，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖。截至2022年2月28日，海南奥特莱斯旅业资产总计14亿元，负债总计12.79亿元，所有者权益为1.25亿元，此次交易净资产增值率为117.71%， 主要由于递延所得税负债账面金额81,904,811.28元评估为0所致，递延所得税负债减值主要原因为投资性房地产采用公允价值计量所致。 王府井万宁国际免税港规模面积10.25万，此前为万宁首创奥特莱斯项目，商业运营成熟，预计未来万宁店销售区间为50-100亿元。海南万宁首创奥特莱斯于2014年6月开业，总建筑面积达18万平方米，项目总面积达10.25平方米。以2019年作为疫情前正常年份，参考三亚国际免税城对万宁首创奥特莱斯未来免税销售额进行测算：根据门店销售额=地区旅客人数*游客进店转化率*购买转化率*客单价，参考2021年三亚国际免税城销售额，我们预计未来万宁免税店销售规模空间为海棠湾的15%-20%，预计公司未来净利率维持12%的水平。 未来市内免税有望首先受益，。我们认为，具备高消费力和高客流的市内免税店能够起到吸引消费回流作用，市内免税政策下，北京有望成为吸引海外消费回流的带动者。公司作为北京零售龙头，未来有望首先受益于市内免税，疫情前北京口岸免税占比约为25%，考虑到北京的国内外旅客吸引能力及旅客的高消费能力，我们预计公司作为北京国资委旗下的零售龙头有望实现较高市占率。 投资建议： 公司抓住历史机遇、建设海南自贸港、布局综合业态领域进一步打下基础。 公司积极推进业务创新与资源整合，短期或存在疫情扰动，随着消费逐步恢复，看好公司免税业务持续增长。公司有税业务稳步推进，免税渠道供应链搭建顺畅。我们预测公司2022/2023归母净利润分别为10/15亿元，对应26/18xPE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动风险、公司经营风险等 财务数据和估值 1.事件： 公司发布公告，已获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业。 2.点评： 2022年6月，王府井集团收购万宁首创奥莱，依托于此，王府井首家离岛免税旗舰店23年元月即将启幕。该项目总经营面积10.25万平方米，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖。截至2022年2月28日，海南奥特莱斯旅业资产总计14亿元，负债总计12.79亿元，所有者权益为1.25亿元，此次交易净资产增值率为117.71%，主要由于递延所得税负债账面金额81,904,811.28元评估为0所致，递延所得税负债减值主要原因为投资性房地产采用公允价值计量所致。 图1：万宁首创奥莱地理位置 图2：万宁首创奥莱运营较为成熟 万宁首创奥莱距海棠湾约一小时车程，距博鳌机场约45分钟车程，自然资源丰富。万宁市位于海南岛东南部沿海，属热带海洋性季风气候，生态优良，气候宜人，共有10多个风景秀丽的优质海湾、2个神奇的内海、7个风光旖旎的岛屿和半岛，拥有东山岭文化旅游区、兴隆热带植物园等4A级旅游景区。 表1：万宁、海棠湾对比 图3：疫情前海南主要城市接待过夜旅游人数同比增速对比（%） 图4：海南主要城市接待过夜旅游人数（万人） 王府井万宁国际免税港规模面积10.25万，此前为万宁首创奥特莱斯项目，商业运营成熟。 海南万宁首创奥特莱斯于2014年6月开业，当年销售额近5亿，客流量超百万，总建筑面积达18万平方米，项目总面积达10.25平方米，店铺数量290个，停车位2000个，为海南岛内首家规模最大、业态最丰富的纯正奥特莱斯，以国际品牌折扣店为核心，集餐饮、娱乐、休闲度假消费新模式。依托公司成熟供应链，王府井悦舞小镇将以创新、融合的经营理念为万宁城市现有的商业格局注入崭新活力，有望进一步提升海南免税市场规模。 表2：万宁首创奥特莱斯与三亚国际免税城对比 以2019年作为疫情前正常年份，参考三亚国际免税城对万宁首创奥特莱斯未来免税销售额进行测算：根据门店销售额=地区旅客人数*游客进店转化率*购买转化率*客单价，我们假设：1）对于三亚及万宁，海棠湾和万宁奥特莱斯项目均为当地地标性购物门店，因此我们假设游客进店转化率类似。2）2019年万宁首创奥特莱斯和三亚海棠湾国际免税城销售额分别为20亿元/104.65亿元，万宁市和三亚市2019年过夜旅游人数分别为513.68万人次/2286.59万人次，2021年万宁接待过夜人数累计为351.84万人次。考虑到门店及供应链成熟度，我们假设未来万宁免税门店转化率与当前类似。 基于此，参考2021年三亚国际免税城销售额，我们预计未来万宁免税店为海棠湾的15-20%。 净利率方面，参考三亚国际免税城的净利率，我们预计公司未来净利率维持12%的水平。 表3：万宁首创奥特莱斯，三亚国际免税城对比 图5：2017-2021三亚国际免税城历年收入利润及净利率水平(单位：万元) 3.市内免税空间广阔，北京地区公司首先受益 北京对旅客具备较强吸引力，游客消费能力较强，市内免税开放后未来有望带领驱动海外消费回流。一方面，北京的旅游资源更丰富、类型也多，对游客的吸引力较强，另一方面，北京地区游客消费力更高，对比海南游客人均消费，北京常态下游客人均消费接近2000元。我们认为，具备高消费力和高客流的市内免税店能够起到吸引消费回流作用，市内免税政策下，北京有望成为吸引海外消费回流的带动者。 图6：2019年北京游客人均消费1821元 图7：在京旅游花费构成(%) 疫情前首都机场占口岸免税维持25%以上，市内免税有望继续为公司免税业务提供增量。 疫情前北京地区的免税市场主要以首都机场免税店（含T2、T3航站楼和大兴机场免税店）为主，2019年首都机场免税店实现营业收入85.89亿元，同比增长16.25%，良好基础下，市内免税有望继续为公司免税业务提供增量。 图8：疫情前首都机场占口岸免税维持25%以上 图9：2017-2021全国口岸免税、市内免税规模（单位：亿元） 4.投资建议 公司抓住历史机遇、建设海南自贸港、布局综合业态领域进一步打下基础。公司积极推进业务创新与资源整合，短期或存在疫情扰动，随着消费逐步恢复，看好公司免税业务持续增长。公司有税业务稳步推进，免税渠道供应链搭建顺畅。我们预测公司2022/2023归母净利润分别为10/15亿元，对应26/18xPE，维持“买入”评级。 5.风险提示 疫情反复风险：疫情对于客流量存在较明显影响，同时离岛免税等销售与疫情挂钩，公司 经营也将面临疫情反复波动的风险。 宏观经济波动风险：宏观经济波动对居民消费能力具备影响，因此存在宏观经济波动风险。 公司经营风险：公司业务广泛，公司经营管理不善或对公司业绩等带来风险。