改革换新助推品牌势能，沧海横流再显英雄本色

品质坚守铸就行业龙头，新管理层推动变革。 茅台酒于1952年正式投入生产，起步初期在国家支持和名酒品牌支撑下不断发展，后紧抓白酒黄金十年与行业深度调整期，坚持聚焦核心产品、稳步提价，量价齐发实现收入、利润、价格三重超越，铸成白酒行业龙头。2016年起公司进入转型期，加大力度发展直营渠道，2019年提出茅台酒、系列酒为主的双轮驱动战略，茅台王子酒逐步成长为公司第二大单品，龙头地位持续加固。2021年丁雄军上任，提出五线发展道路规划，推动营销体制和价格体系改革，开启新发展阶段。目前公司聚焦茅台酒，系列酒初具规模，收入占比由2016年的5.5%提升至22H1的13.20%，双轮驱动成效初显。 高端赛道韧性高景气佳，成长性与稳定性兼备。 1）稳定性：白酒行业周期性变化与宏观经济存在一定相关性，高端白酒在历次宏观经济的大幅周期性波动中相较次高端赛道呈现出更强的发展稳定性。在两轮行业下行阶段，茅台均展现出不同程度的韧性，逻辑重塑中抓住机遇，铸就行业龙头。2）成长性：消费升级与消费结构的改变支撑高端白酒需求，表现为高端白酒的量价齐升，不断扩容；茅台酒同具稀缺性与奢侈品属性，在消费升级带动下不断加深品牌护城河。 自营渠道不断加码，i茅台助力推动数字赋能。 公司顺应行业趋势不断进行渠道改革，自营渠道持续加码，22H1直销占比提升至36%。渠道扁平化使得茅台话语权更大，有利于加强经销商管控，同时加快公司价格调整与系列酒营销战略的触达。i茅台app上线重启自营电商平台，深入推动数字赋能，我们估算在二季度的直销收入占比超过43%，预计22年可贡献营收约159亿元；i茅台亦作为公司文化营销平台，结合茅台冰淇淋的跨界推出，在更多时间与空间与消费者达成心智触达，布局未来转化。 双轮驱动精准发展，产能释放+持续推新量价齐升。 公司推行茅台酒、系列酒双轮驱动战略，多角度、多阶段推出新品。珍品茅台、茅台 1935、100ml小茅等新品覆盖空白价格带，珍品茅台定位超高端、小茅实现间接提价，助力拉升产品结构，茅台1935更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发展天花板。 产能上，茅台酒的持续技改创造增量空间，预计21-26年茅台销量CAGR有望达5.8%，基 酒储能稳步增长，保证成品酒品质与未来发展空间；系列酒产量整体上行，产能有序释放，预计23年实际产能将达6.6万吨，习水扩产项目持续推进。 投资建议： 我们预计公司22-24年营收1280.74/1485.64/1719.23亿元 ， 同比增长17%/16%/15.72%，归母净利润623.41/727.47/848.69亿元，同比增长18.84%/16.69/16.66%，EPS为49.63/57.91/67.56元/股，给与公司22年40-45倍PE，目标价为1985.2-2233.35元。 风险提示：宏观经济下行风险，政策趋严风险，基酒产能不足风险，疫情对消费影响超过预期风险，食品安全问题风险，公司战略执行不及预期风险，新品销量或营销效果不及预期风险 财务数据和估值 1.砥砺前行久久为功，铸就行业龙头 历史悠久国酒加成，白酒龙头厚积薄发。白酒行业发展历经沉浮，龙头位置几经易主，而茅台凭借其对品质与品牌的坚守，抛去国酒光环，厚积薄发，久久为功。自华茅、王茅、赖茅初创，茅酒在巴拿马万国博览会上捧得奖牌归，政府作价购买合并为国营贵州茅台酒厂。行至今日，作为世界三大蒸馏名酒和中国三大名酒之一的贵州茅台已经初步形成茅台酒、系列酒双轮驱动，直销渠道占比稳定提升，保持了持续、稳定、健康的发展势头。 表1：茅台主要获奖情况 1.1.把握高端改革有度，借力酱香加冕王者 1951年之前：自公元前茅台古镇一带产出枸酱酒，酱香型白酒茅台酒开启其历史。史载明朝年间已有茅台村酿酒作坊，清朝年间仁怀城西茅台村制酒黔省称第一。茅台前身主要是三家作坊，最先开设的是成义烧房，其次是荣和烧房、恒兴烧房。其中，成义烧坊创始人是华联辉，其酒俗称“华茅”；荣和烧坊之酒俗称“王茅”；恒兴烧房前身由周秉衡于1929年在茅台开办，后被赖永初接手，其酒俗称“赖茅”。 起步发展期1952-1960 1951年，成义由政府作价购买，与荣和、恒兴两家烧房一起合并为国营贵州茅台酒厂，开启了国营化起点，从此拉开了茅台酒历史上新的一页。1952年正式投入生产，当年就实现了75吨的产量，同年茅台夺得全国八大名酒之首。1953年，茅台酒厂成为贵州省直企业，由省工业厅直属领导，此后连续获得地方、中央政府的资金支持。1955年，地方国营茅台酒厂更名为“贵州省茅台酒厂”，开始在香港、澳门以及东南亚地区注册商标，向更大的世界范围拓展销售格局。1956年省工业厅“恢复名酒质量工作组”进厂，1957年，国家出资130万元扩建制酒、制曲、粮库、酒库和化验室，扩充工业设施；总结出茅台酒传统工艺14项操作规程，全面恢复了茅台酒生产的传统操作方法。 在国家支持和名酒品牌这两个因素的支撑下，茅台在这个阶段不断发展，产量高速增长，从1952年的75吨到1958年茅台酒的产量已经达到了627吨，CAGR约42%。正是在1958年，国家瞄准了茅台酒的出口优势，意图通过茅台的出口创汇为国家的工业化转型提供部分资金支撑。此战略导向下，茅台从1958到1960年产量大幅增长超过45%，为1977年前的最高峰，产量实现飞跃。 图1：茅台酒产量（1952-1977） 停滞摸索期1961-1977 1961年之后，初期受到粮食原料供应短缺、酒厂骨干员工下放等因素的波及，茅台产量跌落徘徊于1958年前水平，此后连续15年未完成茅台生产计划，并且经营利润持续亏损。1964年起，酒厂推动了一系列助力技术提升方面的改革举措。在轻工部主持下，汇集了政府官员、技术专家、以及一线工人的科学试验组织——茅台酒试点委员会成立。 经过茅台酒试点工作委员会的科学试验和总结，确立了贵州茅台酒三种典型体（酱香、醇甜、窖底）的划分，找到茅台酒质量恒定的基因。1966年后，企业管理重心转向内部制度变革，生产效率和经济效益被忽视。茅台酒厂的产量继续长期低迷，1961年-1971年产量CAGR约1%，且经年积累亏损严重。 转折积蓄期1978-1987 根据《华夏酒报》，1951年-1979年间，茅台酒厂的计划属性非常强，生产、销售安排基本都受到国家统一的安排，企业不具备经营自主权。茅台酒厂用于生产的粮食原料、发展资金由国家调配；业务由仁怀县酒类专卖局代理；贵州省酒类专卖事业局负责产品调拨权；国家糖烟酒公司及外贸部门掌控包销。 1978年十一届三中全会中确定以经济建设为中心的方针，为茅台酒厂打开了新的发展阶段，酒厂实行经济责任制，企业经营自主权扩大。同年，省政府对茅台酒厂的班子进行调整，当年茅台产量即达到1068吨，从1952年茅台酒产量75吨，历经26年至1978年，产量突破1000吨，期间复合增速达10.8%，同时酒厂扭亏为盈，结束了连续16年的亏损。 在自主经营管理的背景下，茅台酒厂将目光投放于生产端，致力于产品质量、技术精进发展。展开低度茅台酒的研究；派遣管理层考察全国酱香型酒发展情况；包装半机械化一条龙生产；扩建年产800吨工程；暂停机器制曲恢复采用人工采曲等。 1986年，茅台酒厂跨进全省7家创汇50万美元以上企业行列；1989年，在全国白酒滑坡的情况下，茅台酒克服能源、原材料、资金等五大困难，销售超额完成国家计划，突破亿元大关。 1988-1998年：1988年国家放开十三种名酒价格，对应企业可以按照市场供求自行定价，茅台抓住时代契机提价，进阶高端酒企。国内经济的高速发展带动白酒需求上扬，白酒行业呈现景气，1985-1995这十年间，为应对国内外市场的需求，企业决心通过技术改进和扩建提高产能，从1991年的扩建900吨，到1983年提出茅台酒厂再增加800吨，总体产能扩大到2000吨。体制方面，1996年贵州茅台酒厂更名为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，完成了从工厂制向国有独资公司的转变。公司前期产能建设逐步释放，基酒产量从1988年的1300吨快速扩张至1998年的5072吨，实现了量价齐升。 1999-2003年：1999年贵州茅台酒股份有限公司成立，2000年茅台产量5397吨，1991-2000年的复合增长率高达12.4%。2001年7月公司在上交所上市，募集资金重点投向茅台酒生产技术改造和营销网络建设，立足主业茅台酒及系列酒的发展。同时，茅台优化营销体系，建立起以专卖店、专卖柜为中心的直销体系。2001年出厂价提升至218元。公司产能扩张加速，实现五年翻倍。公司业绩表现较为出色，1998-2003年收入与净利润的复合增长率分别为31、32%。 图2：1998-2003营收及利润情况（百万元） 表2：1951-2001茅台历史回顾 2003-2012年：随着我国经济高速发展，国民收入快速增长，高端白酒需求持续爬升。 到2004年，茅台酒的生产能力突破万吨，迎来了白酒行业的“黄金十年”。此后公司持续投入技改、积极扩建，公司白酒产能显著提升。2005年公司净利润超过五粮液，同年茅台开始发展团购业务，为主要群体定制茅台酒，加速培育意见领袖，蓄积品牌势能。 2008年1月茅台提价，首次将一批价提至与五粮液持平的价位，2009-2012年茅台的三次提价进一步拉大差距，2012年出厂价超越五粮液。2011年，加大直销力度，明确提在各省会城市建立自营店。2001-2011年茅台酒产量快速增长，从7317吨上涨至超过3万吨，产量翻了两番。在扩张产量的同时，茅台出厂价从218元提升至619元，累计提价幅度达183.9%。茅台量价齐发带动公司业绩高速增长。2002-2012年公司收入和净利润复合增长率分别为31%、43%，2005年净利润超过五粮液，2010年总市值高居白酒上市公司首位。2013年收入超越五粮液，实现了收入、利润、价格三重超越，茅台成为白酒行业龙头。2006年9月15日至2012年1月4日，收盘价从46元上涨至185元，涨幅达304%，期间受金融危机影响股价下降，但业绩持续高涨。 表3：茅台酒出厂价变化 图3：2003-2012营收及利润情况 2012-2015年：2012年三公消费受限，白酒塑化剂事件发生，白酒行业高景气态势消退，出现产能过剩和市场需求放缓的矛盾，需求断崖式下降带动白酒价格下跌，行业进入深度调整期。公司2012-2014年业绩增速放缓，公司的营业收入同比增速从43.76%下降至2.11%，归母净利润增速从51.86%下降至1.41%，总收入自上市后首次出现仅个位数增长。 然而，借此次行业深度调整期，2013年茅台收入超越五粮液，实现了收入、利润、价格三重超越，成为白酒行业龙头。同年五粮液、泸州老窖对产品进行提价，面临行业冲击时无法维持高价；而公司2012年-2014年间始终坚持819元的出厂价，不仅营收反超五粮液，并凭借稳定的价格维护了品牌形象。 2014年公司提出“133战略”计划，强调“做大单品，做大规模”，打造大茅台品牌集群，1个世界级品牌（贵州茅台）、3个全国性战略品牌（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒）、3个区域性重点品牌（汉酱、仁酒、贵州大曲）的产品矩阵，意图在巩固核心产品的同时，布局中低端酱酒市场。开放代理权，放开经销商加盟渠道，依托经销商度过行业低谷期。 2015年行业开始复苏，茅台借助品牌优势，不断完善产品矩阵，形成“一曲三茅四酱”的系列酒矩阵。2015年茅台酒产量小幅下滑至32179万吨，基酒产量同比下滑16.95%。 2012年7月16日至2014年1月8日，股价从266元跌至118元，跌幅约56%。 图4：茅台，五粮液营业总收入对比（亿元） 领先转型期2016-2020 整体盈利上，2016年-2020年营业总收入增长144%；归属于母公司所有者的净利润增长179%。十三五期间建设了茅台酒技改工程，将产能提升至5.6万吨。 随着居民财富积累，高净值人群不断拓宽，白酒行业整